金融期货专题报告（股指）：CDR：如何看待CDR发行对指数的影响

投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 金融期货： 研究员： 张革 021-60812988 zhangge@citicsf.com 从业资格号F3004355 投资咨询号Z0010982 姜沁 021-60812986 jiangqin@citicsf.com 从业资格号F3005640 投资咨询号Z0012407 方晨 021-60812981 fangchen@citicsf.com 从业资格号 F3014596 投资咨询资格号 Z0013127 中信期货研究|金融期货专题报告（股指） 2018-06-28 CDR：如何看待CDR发行对指数的影响 专题摘要 自3月初证监会吹风海外新经济回归将采用CDR方式以来，在不到2个月的时间内，相关管理办法及细则就相继出炉，市场有关CDR的热度不减。不过，考虑到独角兽们较大的体量，成为此类股票A股回归之路上市场关心的问题之一。因此，本篇报告将从CDR发行对三大股指期货标的指数的影响作为切入点进行分析。 中概股市值&独角兽估值： 按照此前证监会发布的符合发行CDR试点企业的门槛来看，按照目前达到标准的中概股市值约为7.3万亿，独角兽估值约为3.2万亿人民币，合计为10.5万亿人民币。其中，满足条件的已在境外上市的红筹股为BATJ及网易，独角兽企业则有38家（剔除已A股上市的宁德时代）。其中，5家已上市红筹按即期汇率计算，其余未上市按照6.4汇率计算。 CDR纳入比例讨论： 我们认为CDR发行对A股的影响，其核心在于CDR纳入比例多少处于合适区间。通过和2017年直融规模，以及已经回归A股的三六零进行对比，综合来看2%-5%的纳入比例较为合理。  2017年直融规模对比：以2017年IPO总额约2000亿人民币作为基准，2%-5%的纳入比例较为合理。从发行节奏上看，假设每月发行1只，全部上市可能需要4年的时间，每年发行规模约在500亿-1500亿人民币之间，规模上也相对可控。 不过如果从二级市场角度来看，假设每年500亿-1500亿的发行规模仅占A股总市值的0.1%-0.3%，对二级市场的影响相对有限。  三六零回归对比：除量级上作为参考外，从纳入时间节点来看，以红筹股为代表的CDR额发行较大的企业，最快将在上市后首次成分股调整中纳入指数。 发行CDR对指数的影响：我们主要分析发行CDR的企业是否能被纳入成分股。  对于BATJ网易+小米美团：若按照5%的纳入比例测算，那么7家均将被纳入沪深300成分股范畴，但仅有阿里、腾讯和百度能够纳入上证50。如果将纳入比例下调至2%，尽管7家依旧能纳入沪深300成分股，但排名均大幅下降；上证50将仅有阿里、腾讯入选。  其余独角兽企业：多数企业基本上不会被纳入上证50和沪深300的成分股范围，仅有可能被纳入中证500。同时，按照目前估值来看，能够纳入中证500的成分股的个数较少且排名也较低。 CDR发行监管层面考虑：从之前分析来看，无论是BTAJ还是独角兽企业发行CDR，都将对A股流动性产生重要影响。因此，无论是从近期以药明康德、宁德时代为代表的IPO募集资金萎缩，还是鉴于不同企业融资需求具有差异来看，流动性将是监管层的重要考量指标。 中信期货研究|金融期货专题（股指） 2 / 15 目 录 专题摘要 ...................................................................................................................................................................... 1 一、 中概股市值&独角兽估值 ................................................................................................................................. 5 二、 CDR纳入比例讨论 .......................................................................................................................................... 8 2.1 2017年直融规模对比.................................................................................................................................. 8 2.1 三六零回归对比 ........................................................................................................................................ 10 三、 发行CDR对指数的影响 ............................................................................................................................... 11 四、 CDR发行监管层面考量 ................................................................................................................................ 14 免责声明 .................................................................................................................................................................... 15 图目录 图 1：CDR相关事件时间表回顾 ........................................................................................................................... 4 图 2：已在境外上市主要中概股近3个月平均市值 ............................................................................................ 6 图 3：已在境外上市主要中概股市值变动（2018年） ...................................................................................... 6 图 4：尚未上市的独角兽企业（根据2017年中国独角兽企业发展报告整理） ............................................. 7 图 5：三六零市值变动（单位：亿人民币） ...................................................................................................... 10 图 6：BTAJ网易+小米美团市值（单位：亿人民币）...................................................................................... 11 图 7：5%纳入比例：300、50成分股中排名 .................................................................................................... 12 图 8：2%纳入比例： 300、50成分股中排名 .................................................................................................. 12 图 9：尚未上市的独角兽企业：5%、2%纳入比例下在中证500成分股排名 .............................................. 13 表目录 表1：创新企业发行CDR的市值门槛及合计市值&估值 .................................................................................... 5 表2：2015-2018年A股直融规模 ........................................................................................................................ 8 表3：CDR纳入比例假设VS 2017年直融规模对比 ........................................................................................... 9 中信期货研究|金融期货专题（股指） 3 / 15 在图1我们整理的CDR相关事件回顾表中可以看到，自3月初证监会吹风海外新经济回归将采用CDR方式以来，在不到2个月的时间内，相关管理办法及细则就相继出炉。同时，伴随着六只独角兽基金在6月初的正式获批，有关CDR的相关热度依旧不减。从CDR具体发行进程来看，尽管首单CDR由于小米的撤销暂时推迟，但是整体并不会改变未来独角兽企业的A股上市之路，尤其是从近期百度积极现金回购股票来看，首单CDR或将不远。因此，本篇报告我们仍将聚焦独角兽上市对A股的影响。 不过，考虑到独角兽们较大的体量，尤其是已经在美国及香港上市的BATJ等中概股回归A股将会对指数产生什么影响，成为此类股票A股回归之路上市场关心的问题之一。对于这个问题，其实我们首先要确认一个前提条件，那就是个股发行CDR后是否会放在指数中。如果我们假设CDR上市后会被纳入指数，那么对指数影响的核心问题就在于发行多少CDR？因此，我们将从独角兽CDR发行对三大股指期货标的指数的影响作为切入点，尤其对标三大股指期货品种的标的（沪深300、上证50、中证500），分别从独角兽市值、CDR纳入比例讨论、，发行CDR市值预测、以及监管层面四个方面展开。 中信期货研究|金融期货专题（股指） 4 / 15 图 1：CDR相关事件时间表回顾 数据来源：网上公开资料