氨基酸原料药“隐形冠军”，募投扩产助推业绩增长

2023年11月28日 证券研究报告•新股分析报告 无锡晶海（836547）医药生物 氨基酸原料药“隐形冠军”，募投扩产助推业绩增长 投资要点 推荐逻辑：1）公司系国内氨基酸制造领先企业，在国内氨基酸原料药市场占有率超30%，其氨基酸产品达医药级标准，产品品质较高，客户涵盖国内外多家优 质制药企业。2）下游医药、细胞培养基以及化妆品市场景气度高，对优质氨基酸产品的需求预期增长；结合氨基酸市场的高技术进入壁垒，公司在手的14张氨基酸原料药注册证将为公司带来显著的市场优势，未来订单量有望持续增长；3）公司募投高端高附加值系列氨基酸产业化建设项目，预计投产后将新增产能 2224.0吨，并引入自动化程度更高的生产线，保障公司可持续发展能力。 下游应用市场景气度高，市场需求持续扩张。在“健康中国”建设加速的背景下，氨基酸行业以及下游医药、培养基以及化妆品领域的需求快速扩张。在医药领域， 预计中国医药市场规模将在2027年达1459.0亿美元；在培养基领域，2030年 全球细胞培养基市场规模预期将达到131.7亿美元；在化妆品领域，中国化妆品 市场规模将在2023年达到5169亿元。随着经济快速发展，以健康为主的消费 99043 观念深入人心，氨基酸产品需求将持续增加，预计全球氨基酸市场规模将在2027 年达到397.8亿美元，发展前景良好。 14张药证高筑技术壁垒，产品品质行业领先。目前公司的氨基酸产品均达到医药级标准，已在2012年率先在行业通过2010版中国GMP认证。受氨基酸产品 相关应用领域的法律法规影响，氨基酸产品的相应生产资质、许可、认证证书的获取难度较大，存在较高的技术进入壁垒。截至2023年11月，公司已获得14张氨基酸原料药注册证，未来将进一步加强已有产品的欧洲CEP注册认证及新 产品的原料药登记备案工作，结合现有的原料药注册证形成的技术壁垒，未来市 西南证券研究发展中心 分析师：刘言 执业证号：S1250515070002电话：023-67791663 邮箱：liuyan@swsc.com.cn 所属行业市场表现 医药生物 沪深300 15% 10% 5% 0% -5% -10% 22/10 22/11 22/12 23/1 23/2 23/3 23/4 23/5 23/6 23/7 23/8 23/9 23/10 23/11 -15% 数据来源：iFinD 本次发行情况 发行前总股本(万股)4680 本次发行(万股)1560 发行后总股本(万股)6240 场认可程度将进一步提升。 2022年扣除非经常性损益后的每股收益(摊薄后)(元) 1.44 在手订单储备充裕，募投扩产把握市场机遇。近2年公司产能利用率均处于90% 以上，在国内氨基酸原料药市场占有率超30%，排名位居前列。2023年，公司与欧洲最大的临床营养液制造商费森尤斯卡比公司达成了明确合作意向，预期在2023年完成醋酸赖氨酸产品欧洲的CEP认证注册工作后大量供货；结合下游市场的需求增长，公司需要扩张产能以把握市场机遇。公司拟通过此次募资投入高端高附加值关键系列氨基酸产业化建设项目，预计完全投产后使公司产能增加51.9%，新增产能新增产能2224.0吨（+59.1%），提高订单承接能力。 投资建议：本次公司发行价为16.53元/股，对应PE为16.0倍（不行使超额配售选择权）。公司上市后PE显著低于可比公司平均值30.6倍。考虑到公司产品 品质优良、相应生产资质优势明显，在国内氨基酸原料药市占率高且绑定下游医药市场国内外优质客户，募投项目促进产能扩张，业绩有望持续增长，建议积极关注。 风险提示：应用领域拓展不达预期风险、境外销售风险、汇率波动风险、理财产品到期不能兑付的风险、实际控制人不当控制风险、土地房产权属瑕疵风险、募 投资金项目效益不达预期风险。 主要指标（2022）年 每股净资产(元) 7.36 毛利率(%) 31.89 流动比率 4.19 速动比率 3.32 应收账款周转率 4.48 资产负债率(%) 17.57 加权平均净资产收益率(%) 21.91 相关研究 请务必阅读正文后的重要声明部分 目录 1氨基酸原料药“隐形冠军”，高毛利驱动公司快速成长1 1.1公司产品矩阵丰富，氨基酸产品认可度持续提升1 1.2股权结构高度集中稳定，董事长持股超90%2 1.3营收规模稳步扩张，盈利能力迎来修复3 2下游行业预期向好，政策支持助力需求扩张5 2.1氨基酸产品广泛应用于医药、保健品、食品等领域5 2.2氨基酸领域需求稳定上升，下游行业前景广阔6 2.3行业市场集中度预期提升，绿色清洁环保工艺助推绿色发展8 3产品品质行业领先，募投项目助力产能扩张9 3.1核心技术竞争力突出，14张药证高筑技术壁垒9 3.2优质存量客户合作稳定，国内氨基酸原料药市占率超30%11 3.3下游市场景气度高涨，募投扩产把握市场发展机遇12 4投资建议13 5风险提示14 图目录 图1：公司发展历程1 图2：公司股权结构（截至2023年11月28日）3 图3：2019-2023Q3公司营业总收入及增速3 图4：2019-2023Q3公司归母净利润及增速3 图5：2020-2023Q3公司主营收应用领域区分情况4 图6：2020-2023H1公司营收按应用领域区分情况4 图7：2020-2023Q3公司主营业务收入按地区构成情况4 图8：2019-2023H1公司国内收入构成情况4 图9：2018-2023Q3公司毛利率及净利率情况5 图10：2018-2023Q3公司各项费用率5 图11：公司所处产业链5 图12：全球氨基酸产量规模及预测7 图13：全球氨基酸市场规模及预测7 图14：中国医药市场规模7 图15：全球细胞培养基市场规模7 图16：中国化妆品市场规模（亿元）8 图17：人均医疗保健消费支出8 图18：中国人口老龄化程度8 图19：公司对部分大客户销售情况（万元）12 图20：新增客户数量（家）12 图21：公司产能利用率与产销率维持较高水平13 图22：公司在手订单大幅增长13 表目录 表1：公司部分主要产品2 表2：生物制造行业相关政策6 表3：公司产品细分领域主要国内竞争对手与公司对比9 表4：可比公司的氨基酸产品原料药注册证与产能情况10 表5：公司产品的关键指标满足各等级标准10 表6：公司正在履行的销售合同情况11 表7：公司募投项目情况13 表8：可比公司估值14 1氨基酸原料药“隐形冠军”，高毛利驱动公司快速成长 深耕氨基酸研发制造，二十余载造就行业“小巨人”。公司主要从事氨基酸产品研发、生产、销售，主要产品包括支链氨基酸（异亮氨酸、缬氨酸、亮氨酸）、色氨酸、苯丙氨酸、 脯氨酸等，可广泛应用于医药、食品、保健品、日化等众多领域，公司产品主要应用于医药领域，核心客群是制剂厂商和培养基生产商，该部分业务占总营收70%以上。公司坚持自主创新，重视研发投入，目前拥有专利27项，其中发明专利22项，实用新型5项，2022年获得国家专精特新“小巨人”称号。 1.1公司产品矩阵丰富，氨基酸产品认可度持续提升 构建丰富氨基酸产品矩阵，多项认证建立稳固护城河。自1995年公司成立后，一直以 来致力于氨基酸产品开发与生产，经过数年的研发积累，于2002年基于高纯度支链氨基酸制备技术，实现了异亮氨酸和缬氨酸的批量化生产；2002年率先通过GMP认证的企业，2002-2005年公司实现了苯丙氨酸、丝氨酸、色氨酸、醋酸赖氨酸等产品的规模化生产。公司2012年建成二线精制车间，并率先通过2010年版GMP认证，在2014年零缺陷通过FDA现场检查，2019年获得L-异亮氨酸和L-缬氨酸欧盟CEP证书，2022年投资建设高端高附加值关键系列氨基酸生产基地。 图1：公司发展历程 数据来源：公司招股说明书，公司问询函回复，西南证券整理 氨基酸产品类别丰富，下游涵盖医药、保健品、日化产品、食品。公司主要产品亮氨酸、 异亮氨酸、色氨酸、苯丙氨酸、脯氨酸、缬氨酸、丝氨酸、醋酸赖氨酸、精氨酸，上述氨基酸类产品总营收占比近80%。下游主要应用领域包括医药行业，用于生产注射液等制剂及培养基等生物制品，此外还可作为营养补充剂用于保健品、日化产品、食品等的生产。 表1：公司部分主要产品 产品名 分子式 结构 用途 L-异亮氨酸（L-Isoleucine） C6H13NO2 用作氨基酸注射液、复合氨基酸输液、食品添加剂等 L-亮氨酸（L-Leucine） C6H13NO2 生化试剂，属于人体必须的氨基酸,主要作为营养增补剂，有降血糖和促进生长的作用 L-色氨酸 （L-Tryptophan） C11H12N2O2 改善营养、增强体质，用于营养和生化研究，制备组织培养基 L-苯丙氨酸（L-Phenylalanine） C9H11NO2 可用作氨基酸原料药，主要用于功能性食品添加剂用作营养强化剂、氨基酸输液和复合氨基酸制剂的成分，是多种抗癌药物及二肽甜味的原料，用于生化研究，培养基的制备，医药上用作氨基酸类营养药 L-脯氨酸（L-Proline） C5H9NO2 复方氨基酸大输液原料之一。风味剂，与糖共热发生氨基-羰基反应，可生成特殊的香味物质 L-醋酸赖氨酸（L-Lysinemonoacetate） C8H18N2O4 配制复方氨基酸注射液的主要原料之一 L-缬氨酸 （L-Valine） C5H11NO2 营养增补剂，可作氨基酸输液、综合氨基酸制剂的主要成分 数据来源：公司招股说明书，ChemicalBook，西南证券整理 1.2股权结构高度集中稳定，董事长持股超90% 公司股权结构集中，董事长李松年为实际控制人。截至2023年11月28日，公司董事长、总经理李松年先生直接持有公司82.8%股份。同时通过担任员工持股平台晶盛投资执行事务合伙人和晶耀投资法定代表人间接持有12.8%股份，合计控制公司95.6%表决权。昊阳新产业为一家上海私募股权投资基金；李士年先生为李松年先生之弟。公司整体股权结构十 分稳定，本次发行结束后李松年先生合计持股比例也将71达.7%到，对公司具有绝对控制权。 图2：公司股权结构（截至2023年11月28日） 数据来源：公司招股说明书，西南证券整理 1.3营收规模稳步扩张，盈利能力迎来修复 营收规模稳定增长，归母净利润企稳修复。1）营收端，2019-2021年，公司营收规模快速增长，CAGR达27.4%。2022年，下游疫苗培养基需求下降，但食品保健品收入增幅较大，一定程度上弥补培养基业务影响，全年营收同比增幅收窄至0.8%。2023年来，公司 强化保健品类业务布局，同时下游厂商需求回暖，前三季度实现营收3.0亿元，同比+4.3%。未来，随着公司完善各领域多元布局，下游市场需求提升，营收有望稳步提升。 2）从利润端看，2019-2021年，公司归母净利润增长迅速，CAGR达77.5%。2022 年，受欧美国家疫苗需求减弱影响，当年归母净利润同比下滑12.9%。2023年来，公司加快在保健品、化妆品等领域的拓展，前三季度归母净利润为5千万元，增幅达15.5%。未来有望随着公司多领域布局成果显现，产品逐步上量，盈利能力有望修复。 图3：2019-2023Q3公司营业总收入及增速图4：2019-2023Q3公司归母净利润及增速 3.843.87 2.66 3.00 1.87 1.98 44.1% 34.8% 5.8% 0.8% 4.31% 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 yoy 0.0 营业收入（亿元） 100.0% 90.0% 80.0% 70.0% 60.0% 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% 80.0 73.96 124.98% 64.35 49.37 50.00 66.01% 21.95 49.79% 13.22 15.52% -12.99% 70.0 60.0 50.0 40.0