3Q23基本面边际改善，静待效率抬升+新品牌亮相

3Q23基本面边际改善：3Q23总收入同比+46.6%/环比+117.4%至人民币190.7亿元，毛利率同比-5.3pcts/环比+7.0pcts至8.0%，Non-GAAP归母净亏损同比扩大14.1%/环比收窄27.4%至人民币39.5亿元。营收同环比增长主要受益于交付量增长，毛利率环比改善主要由于高售价车型占比提升+零部件成本下降。 3Q23现金流改善，费用率下降：1）3Q23蔚来交付量同比+75.4%/环比+135.7%至5.5万辆，汽车业务收入同比+45.9%/环比+142.3%至人民币174.1亿元（ASP同比-16.8%/环比+2.8%至人民币31.4万元），汽车业务毛利率同比-5.4pcts/环比+4.8pcts至11.0%。2）3Q23 Non-gaapR&D费用率同比-5.9pcts/环比-19.7pcts至13.9%（主要受益于地方政府补贴），Non-gaapSG&A费用率同比-1.2pcts/环比-12.5pcts至18.0%。3）截至2023/9/30，包括短期投资等在内的在手现金等价物合计人民币452亿元，与2Q23末相比增加人民币137亿元，主要来自：a）7月CYVN Holdings战略投资7.4亿美元（约人民币53亿元）；b）9/25蔚来发行可转债10亿美元（约人民币70亿元），其中，5亿美元用于购买未偿还可转换优先债券；c）新车型爬坡贡献正向经营现金流。 两方面优化+三事项坚持，静待效率提升+新品牌上市：管理层指引，公司着手1）合并重复岗位+变革低效流程（11月裁员10%）、2）削减/推迟电池等三年内不能改善毛利率项目，将坚持三大优先事项：1）长期投入核心技术、2）建设销售和服务网络（销售顾问已有5,700人）、3）确保3个品牌+9款核心产品上市（将于NIO DAY发布一款旗舰级产品）。12/5蔚来与江淮汽车就收购第一和第二先进制造基地签订确定性协议，将支付费用共计约人民币31.6亿元，管理层指引公司自主制造后成本可下降10%。我们判断，1）4Q23E蔚来尽管销量爬坡受行业总体需求偏弱+竞争加剧影响，公司组织架构及渠道改革加快或仍驱动基本面持续改善；2）蔚来已与长安、吉利达成换电业务合作，换电业务或开辟公司重要盈利模式（不排除分拆NIO Power单独融资）；3）蔚来智能驾驶数据闭环能力趋于完善，或加速后续智驾功能迭代升级。我们看好蔚来渠道改革驱动基本面改善前景，后续仍需聚焦全新品牌下探的爬坡能力。 维持“增持”评级：管理层指引4Q23E交付量4.7-4.9万辆，毛利率目标为15%。 我们看好蔚来效率提升驱动基本面改善前景，下调2023E/2024E/2025E归母净亏损分别至177.8/94.1/85.8亿元（vs.之前预计亏损195.2/126.6/92.5亿元）。 鉴于行业竞争加剧，下调目标价至US$8.40（对应约1.4x2024E PS），长期看好蔚来基于智能驾驶等产业链方面的技术突破与积累，维持“增持”评级。 风险提示：供应链波动；新车上市不及预期；毛利率爬坡不及预期；NOP+与Baas/换电业务不及预期；融资/摊薄风险；市场风险/金融风险等。 公司盈利预测与估值简表