首次覆盖：上拓下探，中重稀土龙头蓄势待发

首次覆盖，给予“增持”评级，目标价45.39元。公司作为中重稀土资源龙头，自有稀土矿逐步放量，业绩将迎来收获期，预测公司2023-2025年EPS分别为0.65/1.28/2.09元，参照可比公司估值，给予公司2023年70xPE，对应目标价45.39元，给予“增持”评级。 依托广东稀土集团，中重稀土龙头成型。公司为国家级广东稀土集团旗下唯一上市平台，拥有广东省全部在采稀土采矿权证。广东省内中重稀土资源丰富，仅次于江西，在国内稀土资源整合大背景下，公司依托强大股东资源，有望实现跨越式成长。 中重稀土：需求端蓄势，供给刚性有望强化价格弹性。在稀土资源整合背景下，中重稀土供给刚性更强。另外近期缅甸局势动荡，或导致矿端进口收缩。需求端，新能源汽车、风电、人形机器人等节能高效领域为未来稀土需求的核心驱动力。我们测算2023-2025年中重稀土供需缺口分别为1795/3168/4398吨，价格中枢有望抬升。 上拓资源、下探磁材，业绩收获期已至。公司在产的平远仁居、大埔五丰稀土矿完成扩界后，产量恢复增长，已达到配额生产能力。在建的新丰左坑矿稀土资源储量达11.14万吨，产量规划为3000吨/年，投产后有望贡献较大增量。另外，晟源高端磁材项目一期2000吨也已建成投产，并成功开拓卧龙电机、比亚迪（送样）等重要客户，将进一步增厚公司利润空间。 风险提示：稀土下游需求大幅下滑，海外稀土矿山供给释放超预期。 1.投资建议 1.1.投资故事 背靠广东稀土集团，地方中重稀土龙头成型。公司为国家级广东稀土集团旗下唯一上市平台，拥有广东省全部在采稀土采矿权证，形成了集“矿山开采、冶炼分离、深度加工、贸易流通”的完整稀土产业链。2022年10月公司与中国稀土集团签署《合作框架协议》，加强央地协同。未来依托股东和广东省内丰富的稀土资源，公司将持续推动资源整合，提高盈利能力。 中重稀土：需求端蓄势，供给刚性有望强化价格弹性。供给端，在稀土资源整合背景下，国内稀土供给集中度持续提升。而从配额数量来看，中重稀土开采配额多年持平，供给刚性较强。需求端，新能源汽车、风电、人形机器人等节能高效领域为未来稀土需求的核心驱动力，新能源汽车高端车型的多电机配置趋势正在加强，单车用磁材有望增加；风电半直驱机型渗透率提升导致单机磁材用量下降，但装机量增长背景下，风电需求仍有望提升；而人形机器人驱动精确性要求高，对钕铁硼需求单耗可达4KG/台，远期需求增量可观。我们测算2023-2025年中重稀土供需缺口分别为1795/3168/4398吨，价格中枢有望抬升。 近期缅甸局势动乱，或对中重稀土供给端形成扰动。2023年10月27日开始，缅甸背部多地发生武装冲突，目前缅甸“果敢民族民主同盟军”联合多股地方武装发起的行动仍在继续。若后续冲突范围继续扩大甚至导致缅甸封关，则大概率导致国内矿端进口收缩。参照2018年底缅甸封关时期，稀土价格或在供给收缩刺激下迎来一波上涨行情。 上拓资源，下探磁材，业绩收获期已至。目前公司在产的平远仁居、大埔五丰稀土矿完成扩界后，产量恢复增长，已经达到公司的配额生产能力（2700吨）。新丰左坑矿稀土资源储量达11.14万吨，产量规划为3000吨/年，投产后有望贡献较大增量。另外，晟源公司的8000吨/年高端磁材项目建设及市场开拓进展顺利，也有望增厚公司利润空间。 风险提示：稀土下游需求大幅下滑，海外稀土矿山供给释放超预期。 1.2.盈利预测 我们预测2023-2025年公司实现营业收入218.28/248.96/281.52亿元，分别同比变动-4.5%/+14.1%/+13.1%；实现归母净利润2.18/4.29/7.03亿元，分别同比变动-6.1%/+96.7%/+63.9%。 核心假设包括： 产量假设：随着公司自有矿山产能释放，公司稀土产品产量有望持续增加。预计2023-2025年公司稀土矿产量分别为2200/2700/4200吨，外销量分别为600/900/1500吨；稀土氧化物产量分别为4000/4800/5000吨，销量分别为3500/4600/4800吨；稀土富集物产量分别为1700/2200/2500吨，销量分别为1700/2200/2500吨；稀土磁材产量分别为1000/2000/4000吨 ， 考虑到晟源公司开拓客户需要时间 ， 预测磁材销量分别为600/2000/4000吨；钨精矿产销暂时维持稳定，产量分别为4/4/4吨，销量分别为4/4/4吨。 售价与毛利率假设： 预计随着下游需求回暖，稀土产品价格有望回升。假设2023-2025年中钇富铕标矿均价分别为25.5/26.0/28.0万元/吨，氧化镝均价分别为223/250/270万元/吨，氧化铽均价分别为940/1000/1200万元/吨，钐铕钆富集物均价分别为23.8/25.0/27.0万元/吨。 由于公司自有矿产量增加，稀土产品毛利率有望提升。预测2023-2025年公司工业业务毛利率分别为26.2%/23.0%/25.4%。 表1:公司主营业务拆分 1.3.估值 可比上市公司：公司背靠广东稀土集团，自有稀土矿山逐步放量，业绩步入释放期。我们选取同样享受稀土开采配额的国家级稀土集团中国稀土、北方稀土，以及生产稀土氧化物的华宏科技、盛和资源为可比公司。 PE估值法：可比公司2023年平均PE为67x，PE中位数为44x，可比公司之间估值差异较大主要由于中国稀土作为中重稀土整合平台，市场给予较多估值溢价。而考虑到公司作为地方中重稀土资源龙头，自有矿开启逐步放量，参照中国稀土给予一定估值溢价。给予公司2023年70x PE，对应合理估值为45.39元/股。 PB估值法：可比公司2023年平均PB为4.0x，PB中位数为2.5x，可比公司之间估值差异较大主要由于中国稀土作为中重稀土整合平台，市场给予较多估值溢价。广晟有色为地方中重稀土资源龙头，自有矿开启逐步放量，参照可比公司平均估值，给予公司2023年4.0x PB，对应合理估值为45.97元/股。 综合考虑PE、PB估值法，遵循审慎性原则，取两者较低值，给予公司目标价45.39元/股。 表2:可比公司估值 2.背靠广东稀土集团，中重稀土龙头成型 2.1.背靠广东稀土集团，不断完善稀土产业链 公司背靠广东稀土集团，不断完善稀土产业链。广晟有色金属股份有限公司前身为始建于1953年原广东省冶金厅，2002年改制为中国有色金属工业广州公司，2009年成功借壳海南兴业聚酯有限公司后于上交所上市。上市后公司通过多次定增持续拓展稀土产业链：2014年公司收购德庆兴邦等关联稀土资产，2016年开展大埔五丰矿、红岭钨矿扩界项目，2021年定增募资建设晟源8000吨/年磁材项目。2020年广东稀土集团通过受让股权划转成为公司控股股东，2022年公司与中国稀土集团签署战略合作协议，未来公司有望作为重要地方平台，整合广东省及周边相关稀土资源。 图1公司前身由原广东省冶金厅改制而来，借壳上市后不断完善稀土产业链 广东稀土集团为公司控股股东，持股比例38.45%。2020年1月，公司原控股股东广晟资产将全部持有的广晟有色42.87%股权无偿划转给广东稀土集团，划转完成后广东稀土集团成为公司控股股东。目前广东省人民政府通过广晟控股持有广东稀土集团100%股权，为公司实际控制人。 图2公司控股股东为广东稀土集团 公司纵向完善稀土产业链的同时，横向构筑“稀土、钨、铜”三大产业布局。公司主要从事稀土矿开采、冶炼分离、深加工以及有色金属贸易业务，生产产品包括稀土精矿、混合稀土、稀土氧化物、稀土金属、稀土永磁材料等。目前公司已经横向构筑“稀土、钨、铜”三大产业布局，纵向打造“矿山开采、冶炼分离、精深加工、贸易流通与进出口”完整的稀土产业链，形成了“12345+1”的产业格局。 图3公司纵向完善稀土产业链的同时，横向构筑“稀土、钨、铜”三大产业布局 2.2.中重稀土龙头蓄势待发 2023年公司离子型稀土矿产品配额2700吨，占比约21%。据工信部下达的2023年两批稀土开采与冶炼分离指标，公司离子型稀土矿产品配额2700吨，占比约21%，冶炼分离产品10604吨，占比约5%。 表3:2023年公司离子型稀土矿配额2700吨，占比21% 广晟集团与中国稀土集团签署《战略合作框架协议》，央地协同效应有望发挥。2022年10月，公司控股股东广晟集团与中国稀土集团签署《战略合作框架协议》，双方将在稀土产业、科研、人才等多个领域深入开展交流合作，通过资源整合和产业互补，加快推进央地战略协同，共同推进我国稀土产业高质量发展。 2.3.业绩稳步增长，盈利能力持续向好 近年来公司营收、利润均稳步增长。2018-2022年公司营收从24.11亿元增长至228.64亿元，5年间CAGR达75%，归母净利由-2.66亿元增长至2.32亿元，归母净利由-3.19亿元增长至2.47亿元，经营业绩实现大幅增长。2023年由于稀土价格下跌，公司业绩收到一定影响，分别实现营收/归母净利155.6亿元、1.66亿元，同比减少15%/22%。 图4公司营收持续快速增长 图5公司归母净利亦连续实现大幅增长 期间费用率大幅下降，盈利能力增强。2018-2023年前三季度，销售费用/管理费用/研发费用/财务费用占营收比由0.80%/4.49%/0.27%/3.08%下降至0.13%/0.74%/0.18%/0.31%，均有较大下降幅度。同时，公司毛利率/净利率分别由2018年的2.16%/-12.25%提升至2022年的3.28%/0.93%。 盈利能力亦显著增强。 图6公司各项费用率均大幅下降 图7公司盈利能力显著增强 ROE明显上升，资产负债率维持稳定。2019年开始公司ROE显著回正，至2021年已经大幅增长至7.63%，2023年前三季度由于稀土跌价，ROE有所回落，但仍显著高于2021年之前水平。2018-2023年前三季度，公司资产负债率由51.77%小幅升至55.93%，期间虽有波动，但整体维持相对稳定。 图8公司ROE明显上升 图9公司资产负债率维持稳定 2023前三季度存货周转、回款效率有所下降，但整体营运效率改善趋势向上。2023年由于稀土产品跌价、下游拿货积极性有所下降，公司存货周转率、应收账款回款率有所下降。但相比2021年之前仍然较好，公司整体营运效率改善趋势向上。 图10前三季度存货周转率有所下降 图11前三季度应收账款周转率有所下降 3.中重稀土：需求端蓄势，供给刚性强化价格弹性 3.1.供给端：资源整合背景下，中重稀土供给刚性强化 中国为稀土供给核心国，中重稀土资源优势更为突出。据美国USGS数据，2022年全球稀土资源总储量约1.3亿吨，中国储量4400万吨，占比约34%，其次为越南、巴西、俄罗斯，占比分别为16.9%、16.2%、16.2%。 而全球范围内中重稀土资源分布更为集中，中国占比约80%。从产量来看，据USGS统计，2022年全球稀土产量约30万吨REO，中国产量约21万吨，占比70%。 图12中国稀土资源储量为全球最大 图13中重稀土储量占80%，资源优势更加突出 图14中国稀土产量21万吨REO，占比70% 国内稀土产业已经进入供需有序的发展阶段。2009年以来国内稀土价格经历了三轮较大的价格波动，也对应着稀土产业不同的发展阶段：（1）2011年以前，稀土资源大量无序开采，价格长期低迷，但2011年2月开始的首次收储推动价格暴涨；（2）2012-2019年：国内经历漫长的稀土产业供给治理阶段，如收储政策、打击黑稀土等，但此阶段需求波动不明显，稀土价格涨跌主要由供给端变动引起；（3）2020年以来：随着稀土供给治理成效显现，稀土产业进入供需有序的发展阶段，2020-2021年新能源汽车、风电等领域需求爆发，推动价格大幅上涨，但2022年以来，受疫情、美联储大幅加息影响，需求端下滑导致稀土价格大幅下跌。 图15目前国内稀土产业已进入供需有序