固定收益月报：地产销售仍然低迷，债市短期或以震荡为主

证券研究报告 固定收益报告 地产销售仍然低迷，债市短期或以震荡为主 固定收益月报（1101-1130） 2023年12月04日 投资要点 中债综指-上证指数走势图 中债综指上证指数 13% 8% 3% -2% -7% % 1M 3M 12M 上证指数 -0.26 -3.52 -4.22 中债综指 0.00 -0.46 0.17 彭刚龙分析师 执业证书编号:S0530521060001 pengganglong@hnchasing.com 相关报告 1固定收益周报（1120-1124）：宽信用预期升温 债市存调整压力2023-11-29 2固定收益周报（1106-1110）：债市情绪回暖 关注城投债提前偿还2023-11-14 3固定收益月报（1001-1031）：国债增发利好城 投，地产行业风险有所提升2023-11-07 央行公开市场净投放6280亿元，资金利率下行，资金面转松。本月公开 市场共有逆回购投放78230亿元，国库现金定存发行900亿，逆回购到 期78350亿元，MLF投放14500亿元，国库现金定存到期500亿，MLF 到期8500亿元，全月广义公开市场累计净投放6280亿元。11月30日，R001收于2.50%，较10月末下行71BP；R007收于2.65%，较10月末下行14.42BP。 国债、国开收益率整体上行。截至11月30日，1年期国债收于2.34%，较10月末上行13.16BP；3年期国债收于2.47%，较10月末上行4.2BP； 10年期国债收于2.67%，较10月末下行2.58BP。1年期国开债收于 2.50%，较10月末上行12.94BP，3年期国开债收于2.57%，较上月末上行7.76BP；10年期国开债收于2.77%，较10月末上行3.03BP。 中短票收益率和城投债收益率涨跌互现。中短票收益率方面，7年期AA+及7年期AA品种收益率下行幅度较大，收益率较10月末分别下行11.16BP、13.16BP。城投债方面，5年期AA+、5年期AA品种收益率 下行幅度较大，收益率较上月末分别下行12.89BP、16.89BP。 利率债方面，10-11月资金利率与政策利率的偏离幅度已达到2020年以来的极值区间，11月以来中美利差大幅收敛，人民币汇率对国内货币政 策和资金利率的约束或减弱，货币政策转松的概率较大，资金面进一步收紧的必要性不强。展望后市，当前宽信用预期对债市构成上行压力，但基本面与资金面不支持利率大幅上行，利率债或维持窄幅震荡走势。债市操作重点关注11月份经济数据、资金面以及地产销售和政策情况。 地产债方面，最近几个月以来，地产行业迎来多项利好，但是地产销售情况并未明显好转，2023年11月，百强房企单月销售金额同比下降 26.6%，同比增速较2023年10月降低2.8个百分点；1-11月累计销售金 额同比下降12.8%，增速较1-10月上升2.7个百分点。金地、万科、保利等过去资质尚优的地产企业亦出现负面事件，关于地产行业，维持谨慎的判断，建议关注后续房企融资改善情况以及地产销售情况。 城投债方面，在资产荒和化债预期的逻辑演绎之下，2023年城投债收益率基本保持持续下行的趋势，低等级短久期的城投利差压缩幅度更大。 2023年1-10月城投债净融资录得1.2万亿元，较去年同比减少18%。近年来，陆续有城投类企业发公告退出政府融资平台，多数公告中会提到“企业已经建立健全了现代企业制度，实现了自主经营、自担风险、自负盈亏的市场化运营模式”，中长期应关注平台转型后由政策导向市场驱动的重新定价风险。 风险提示：政策刺激超预期，宏观经济下行压力，城投再融资压力。 此报告考请务必阅读正文之后的免责条款部分 内容目录 1核心观点3 2货币市场4 3债券市场4 3.1利率债5 3.2信用债6 4风险提示10 图表目录 图1：R001下行、R007下行（%）4 图2：央行公开市场净投放6280亿元（亿元）4 图3：国债收益率曲线变化（%）5 图4：国开债收益率曲线变化（%）5 图5：国债收益率走势（%）5 图6：国开债收益率走势（%）5 图7：利率债总发行量、净供给量（亿元）6 图8：中短票收益率及变动（%，BP）6 图9：城投债收益率及变动（%，BP）6 图10：中短票收益率走势（%）7 图11：城投债收益率走势（%）7 图12：分企业信用利差及变动（%，BP）7 图13：城投债信用利差及变动（%，BP）7 图14：主体评级方面行业超额利差及变动（%，BP）8 图15：持续时间方面行业超额利差及变动（%，BP）8 图16：信用债总发行量、净供给量（亿元）8 图17：本月债券发行情况（亿元，按主体评级）9 图18：本月债券发行情况（亿元，按是否城投债）9 图19：本月债券发行情况（亿元，按企业性质）9 图20：本月债券发行情况（亿元，按券种）9 表1：本月企业评级下调情况9 1核心观点 利率债方面，11月以来，资金面处于偏紧局面，11月末资金面转松，11月30日， R001收于2.50%，较10月末下行71BP；R007收于2.65%，较10月末下行14.42BP。在债券发行规模放量、“宽信用”信号不断释放、稳地产政策的影响之下，11月债市整体走熊，截至11月30日，1年期国开债收于2.50%，较10月末上行12.94BP，3年期国开债收于2.57%，较上月末上行7.76BP；10年期国开债收于2.77%，较10月末上行3.03BP。经济基本面方面，2023年11月份，中国制造业采购经理指数（PMI）为49.4%，比上月回落0.1个百分点；中国非制造业商务活动指数为50.2%，低于上月0.4个百分点；综合PMI产出指数为50.4%，较上月回落0.3个百分点。受出口需求超预期下降、民企和地产需求持续低迷以及企业继续去库存等因素影响，制造业供需两端指数均再度小幅回落。 货币政策方面，央行在Q3货币政策执行报告中表示“信贷增速本身需要适配经济增长逐步提质增效”，在房地产定调转型的大背景下，当前11%以上的信贷增速水平或无法持续，今年底和明年初仍是重要的货币政策宽松窗口，货币政策不会对债券带来制约。资金面方面，10-11月资金利率与政策利率的偏离幅度已达到2020年以来的极值区间，11月以来中美利差大幅收敛，人民币汇率对国内货币政策和资金利率的约束或减弱，货币政策边际转松的概率较大，资金面进一步收紧的必要性不强。展望后市，当前宽信用预期对债市利率构成上行压力，但基本面与资金面不支持利率大幅上行，利率债或维持窄幅震荡走势。债市的操作重点关注11月份经济数据、资金面松紧以及地产销售和政策情况。 地产债方面，11月10日，金融监管总局召开学习贯彻中央金融工作会议精神专题研讨班暨监管工作座谈会，强调牢牢守住不发生系统性金融风险的底线，或释放未来继续 大力支持地方化债和房地产发展的重磅信号。11月10日，住建部党组书记、部长倪虹接受新华社采访，提出以人定房，以房定地、以房定钱，防止市场大起大落，同时表示保障性住房、城中村改造、平急两用“三大工程”建设工作已经启动。当前我国房地产市场供求关系发生重大变化，构建房地产新模式为促进房地产市场平稳健康发展的治本之策，有利于推动房地产转型升级、实现高质量发展。11月17日，中国人民银行、金融监管总局、中国证监会三部门联合召开金融机构座谈会，内容聚焦信贷、地产、地方债务，会议提出金融机构要对正常经营的房地产企业不惜贷、抽贷、断贷，同时与融资平台开展平等协商，通过展期、借新还旧、置换等方式，合理降低债务成本、优化期限结构。继续用好“第二支箭”支持民营房地产企业发债融资。支持房地产企业通过资本市场合理股权融资。11月22日中国人大网发布《对金融工作情况报告的意见和建议》，出席人员所提出的一些具体意见和建议，包括加大对“保交楼”的金融支持力度，支持房企合理融资需求，降低其信用违约的风险等等。从11月23日起，深圳将下调二套住房最低首付款比例，由原来的普通住房70%、非普通住房80%统一调整为40%。最近几个月以来，地产行业迎来多项利好，但是地产销售情况并未明显好转，2023年11月，百强房企单月销售金额同比下降26.6%，同比增速较2023年10月降低2.8个百分点；1-11月累计销售金额同比下降 12.8%，增速较1-10月上升2.7个百分点。金地、万科、保利等过去资质尚优的地产企业亦出现负面事件，关于地产行业，维持谨慎的判断，建议关注后续房企融资改善情况以及地产销售情况。 城投债方面，在资产荒和化债预期的逻辑演绎之下，2023年城投债收益率基本保持持续下行的趋势，低等级短久期的城投债利差压缩幅度更大。2023年1-10月城投债净融 资录得1.2万亿元，较去年同比减少18%。在严监管下，部分省份的城投主体募集资金用途或将限于借新还旧，预计2024年城投债净融资仍将缩量。2023年11月17日，中国人民银行、金融监管总局、中国证监会三部门联合召开金融机构座谈会，会议要求金融部门要认真贯彻落实中央关于防范化解地方债务风险的精神，按照市场化、法治化原则，配合地方政府稳妥化解存量、严格控制新增。金融机构要完善工作机制，突出重点、分类施策，与融资平台开展平等协商，通过展期、借新还旧、置换等方式，合理降低债务成本、优化期限结构，确保金融支持地方债务风险化解工作落实落细，城投债投资逻辑仍然围绕地方债务化解展开。近年来，陆续有城投类企业发公告退出政府融资平台，多数平台公告中会提到“企业已经建立健全了现代企业制度，实现了自主经营、自担风险、自负盈亏的市场化运营模式”，但多数平台仍具有较大比例的政府性业务，随着地方债务风险长效机制不断完善，中长期应关注平台转型后由政策导向市场驱动的重新定价风险。 2货币市场 央行公开市场净投放6280亿元，资金利率下行，资金面转松。本月公开市场共有逆 回购投放78230亿元，国库现金定存发行900亿，逆回购到期78350亿元，MLF投放 14500亿元，国库现金定存到期500亿，MLF到期8500亿元，全月广义公开市场累计净投放6280亿元。11月30日，R001收于2.50%，较10月末下行71BP；R007收于2.65%，较10月末下行14.42BP。 图1：R001下行、R007下行（%）图2：央行公开市场净投放（亿元） R001 R007 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 -10,000 -20,000 投放量回笼量净投放量 22-1223-0223-0423-0623-0823-10 资料来源：wind，财信证券资料来源：wind，财信证券 3债券市场 3.1利率债 国债、国开收益率整体上行。截至11月30日，1年期国债收于2.34%，较10月末上行13.16BP；3年期国债收于2.47%，较10月末上行4.2BP；10年期国债收于2.67%， 较10月末下行2.58BP。1年期国开债收于2.50%，较10月末上行12.94BP，3年期国开债收于2.57%，较上月末上行7.76BP；10年期国开债收于2.77%，较10月末上行3.03BP。 图3：国债收益率曲线变化（%）图4：国开债收益率曲线变化（%） 2.7 2.6 2.5 2.4 2.3 2.2 2.1 月变动（bp，右）国债收益率（bp） 13.1614 12 10 8 4.203.666 4 2 0 -2 -2.14-2.58-41Y3Y5Y7Y10Y 2.9 2.8 2.7 2.6 2.5 2.4 2.3 月变动（bp，右）国开债收益率（bp） 14 12 10 8 6 4 2 0 1Y3Y5Y7Y10Y 资料来源：wind，财信证券资料来源：wind，财信证券 图5：国债收益率走势（%）图6：国开债收益率走势（%） 2.9 2.7