储能行业2024年度投资策略：今已亭亭玉立，且看谁主沉浮

复盘：回顾2023年，国内、欧洲装机数据增速可观，但板块表现不佳。取万得储能概念指数 （884790.WI） 来刻画行业情况 ， 年初至今板块跌幅30.08%（截至23年11月24日），同期沪深300跌幅8.62%，储能板块表现远不及沪深300。分中美欧三大市场装机来看，中国装机量超预期，英国电网储能、德国户储装机增速都较为可观，美国装机量一定程度低于年初预期。部分市场超预期背景下，产业链核心公司实现了收入和利润的兑现。板块面临装机量超预期叠加业绩兑现，但核心公司股价表现低迷的矛盾。 业绩好但板块超跌的原因来自对明年利润增速的不确定性——量不确定+价持续下跌，使得市场担心板块明年难以兑现利润。从量的角度，明年储能主要市场的装机量较难预测。第一国内：市场对国内风光装机增速较难准确预期，从而担心明年大储装机增速；第二美国：今年储能装机低于预期，明年比较难去预测装机；第三欧洲：户储是一个短期供需错配引发的市场，今年持续有去库的压力，明年是否能够去库结束以及去库结束的格局暂不明晰。 从价的角度：国内储能中标价格持续创新低以及新玩家不断涌入使得市场对格局较为担忧。国内储能市场有高频数据，但低价中标现象频出，价格什么时候探底是市场关注的重点。海外虽无高频数据，但出海企业越来越多，市场担心国内市场的“内卷”蔓延至海外。 展望明年，我们看好国内市场，美国和欧洲还需持续跟踪。通过我们构建的量、价、利模型，我们认为：美国明年还需关注并网审批和大型变压器短缺问题，欧洲明年还需关注海外库存情况以及去库后进入新一轮补库周期时各个公司产品价格及市场份额变动情况，这两个市场存在一定的不确定性。看好国内大储，核心是因为我们判断明年装机增速依然可观，同时价格下跌空间较为有限，可供分配的利润有望增加，部分环节公司有望继续兑现利润：过去市场把储能当作“光伏的影子板块”，市场担忧，如果明年光伏装机量放缓，将导致储能装机量放缓，但今年国内储能的装机增速却远超光伏的装机增速，核心有两点变化：第一，独立于风光的独立储能装机量正成为装机新的主力军；第二，今年存量省份配储比例增加、越来越多的省份开始要求强制配储。故而，我们认为，即使明年光伏装机增速放缓，在配储比例增加、越来越多的省份开始要求强制配储及大力发展独立储能的背景下，明年国内储能的装机增速依然乐观。从价的角度看，明年中标价格逐步企稳是行业大趋势。国内储能有望呈现“量增价稳”的发展趋势。 重点标的：目前PCS和温控环节利润率相对较高，格局较好，随着技术升级和规模效应有望实现利润率的上升。推荐【禾望电气】、【盛弘股份】、【阳光电源】、关注【英维克】。 风险提示：竞争超预期，原材料涨价风险。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 投资主题 报告亮点 本文大部分内容体现了我们团队独家的思考:在本报告中，我们首先复盘了今年整体储能板块的表现，分析了各个市场的装机情况以及主要公司的业绩表现。之后，我们分析了今年板块为什么跌以及明年看好什么？文章相对简练，但不冗余，有较多区别于市场的观点。 投资逻辑 储能行业是能源结构转型所催生的行业，刚需特性显著，双碳背景下，伴随着风光的快速上量，行业的高增速已逐步成为市场共识。当行业走过量价齐升的阶段，一个高速成长的行业不可避免将面临竞争的问题，但总有一些竞争压力较小、实力较强的企业能在竞争中脱颖而出。 我们在报告详细分析了中美欧三大市场目前面临的问题，并判断明年国内大储的增速预计高于市场预期，并建议重点关注明年可能实现利润率提升的PCS和温控环节。 一、复盘：板块股价表现低迷，市场装机量、公司业绩出现分化 （一）市场表现：板块整体表现不佳，储能指数呈向下趋势 电化学储能板块整体表现不佳，年初至今显著跑输指数。储能存在多种形式，市场关注度高的主要是电化学储能。为更好的总体概述储能板块表现情况，我们取万得储能概念指数（884790.WI）来刻画行业情况，年初至今板块跌幅30.08%（截至23年11月24日），同期沪深300跌幅8.62%，储能板块表现远不及沪深300。 图表1年初至今，储能板块跌幅30.08%（截至23年11月24日） （二）分中美欧三大市场来看：中国超预期，美国低于预期、欧洲符合预期 中国：新型储能装机量持续超预期，截至10月装机量为8.6GW/28.2GWh，功率装机已超历史新型储能装机量之和。根据CNESA DataLink全球储能数据库的不完全统计，今年1-10月国内储能累计装机规模共计11.4GW/30.9GWh， 其中新型储能规模8.6GW/28.2GWh。而同一口径下，2022年国内新增投运新型储能项目装机规模为6.9GW/15.3GWh，22年之前的十年新型储能累计装机量5.7GW/11.2GWh。即，今年截至10月能量规模装机量已超过历史装机量之和，高于市场预期。 图表2今年国内储能装机量快速增长 美国：前10个月美国1MW以上电化学储能项目装机4.56GW，同比增速19.74%，低于市场预期。美国储能发展的底层驱动来自于美国可再生能源占比提升与美国电网结构的矛盾。美国电网相对独立，跨区输送难度大，可再生能源发电占比提升致使其对储能的需求较为迫切。去年IRA法案的出台，使得市场对美储今年的增速产生较高预期。但并网项目的积压和短期供给释放的压力，使得装机层面增速跟不上政策的巨大变化，即今年一定程度上是供给的释放限制了美储的装机，前三个月1MW以上项目按功率计算装机增速不到20%，低于市场预期。 图表3前10个月美国1MW以上电化学储能项目装机4.56GW，装机功率同比增速19.74%（图表单位：MW） 欧洲 ：德国户储装机符合预期，英国电网级电池储能项目规模已超1GW。根据ISEA&RWTH Aachen University的数据显示，德国2023年第三季度新增电池储能装机规模852MW/1305MWh，同比+118%/+106%，家储装机占比超92%。截至2023年9月底，德国家储的累计装机量已达到8.26GWh，累计套数93.87万套。根据Modo Energy的数据显示，英国2023年第三季度，新增投运电网级电池储能（>7MW）项目7个，储能规模总计290MW。前三季度，电网级电池储能项目规模已超1GW。 （三）装机分化下，产业链各个环节公司开始出现业绩分化 电化学储能产业链上游为原材料，中游为核心部件制造及系统集成商，下游是系统运营与应用。其中，中游储能系统的核心部件制造主要分为电池和系统两部分，细分之下一般包括电池组、电池管理系统(BMS)、储能变流器(PCS)、能量管理系统（EMS）四大部分。上游提供正负极材料、电解液、隔膜等电池原材料，经中游厂商整合成电池组和各系统并集成储能系统（一般是储能集装箱的形式），并发放至下游的电力系统储能、备用电源等应用场景，投入发电侧、用电侧、通讯基站、轨道交通等领域的使用。 为更好的刻画电化学储能各个板块细分的情况，分别选取各个环节中有一定代表意义的标签公司：EPC环节：选择南网科技；系统集成环节：阳光电源；电芯环节：宁德时代、鹏辉能源、派能科技；PCS环节：盛弘股份、德业股份；温控环节：英维克。 图表4储能产业链整体情况 EPC：国内增速较快，但利润率一般，市场担心利润难以释放。以南网科技为例，南网科技背靠南网，是国内重点储能EPC&系统集成企业之一。根据公司半年报，其储能业务实现营收7.0亿元，同比增长289.7%，基本来自于国内。由于公司储能业务毛利率低于其他主要业务，中报时为13.5%，而收入占比达到了55.5%，使得储能业务占比提升拉低总体毛利率。故而，中报时当公司收入增长79.3%，利润却增长了43.2%。加之储能业务仅有13%的毛利率，市场担心EPC环节利润率，故而即使收入兑现，其估值也在下降，造成了股价的调整。 电芯：整体出货增速较高，但三季度出货环降，公司层面开始出现分化。根据GGII数据，受电力储能、工商业储能市场增长带动，2023年前三季度中国储能锂电池出货量127GWh，同比增长44%。其中，Q3出货量约40GWh，环比下降超10%，主要原因：1）美国电力储能推迟装机，海外市场需求减弱；2）国内锂盐价格持续下降，终端客户为减少损失下单更加谨慎。细化到公司层面，龙头公司宁德时代依然表现亮眼，但派能科技、鹏辉能源这两家公司在三季度出现业绩同比下滑。 储能系统集成：海外占比高的公司实现了量价齐升，带动阳光电源、南都电源业绩超预期，同时科陆电子也在三季度开始盈利。以阳光电源为例，根据我们之前的三季报点评，公司预计2023Q1-3储能业务实现营收135-140亿元，同比+177%，主要为大储产品。利润率方面，根据其半年报，毛利率为30.7%，同比+12.3pcts。以阳光电源为代表的海外储能公司虽在今年实现了量价齐升，但市场担心高盈利无法超期维持，使得市场对阳光电源等公司明年的业绩增长缺乏信心，故而其即使业绩超预期，股价层面也未有较好的表现。 PCS：有利润、收入兑现，但市场担心利润率下滑。分别选择国内大储PCS重点公司盛弘股份以及海外重点公司德业股份进行分析。盛弘股份收入超预期、但利润率出现了下降：其2023年上半年新能源电能变换设备业务营收3.89亿元，同比增长380.73%； 毛利率35.64%，同比下降9.26pct。德业股份同样，其储能逆变器：2023H1出货29.97万台，同比增长291.8%；实现营收25亿元，同比+305.9%。但在三季度时，南非及欧洲等地区库存的压力开始体现，业绩开始环比下降，市场开始担心长期盈利。因此PCS代表公司虽然兑现了业绩，但市场担心盈利的持续性，股价表现在下半年开始持续低迷。 温控：储能收入兑现，但由于主要标的服务器温控也是重点业务，服务器业务的成长性也是这些公司重要的看点。以英维克为例，储能业务上半年实现收入5.3亿元，为去年同期的2.1倍左右。由于这些公司如英维克、申菱环境、高澜股份、同飞股份现在基本都做数据中心温控，AI服务器的液冷是新的快速成长板块，故而这些标的在业绩兑现以后，股价表现并没有像储能其他环节公司一样低迷。 二、思考与展望：为什么跌以及明年看好什么？ （一）思考：从“高度关注”到“无人问津”，板块究竟在反映什么？ 1、量不确定+价持续下跌，使得市场担心板块明年难以兑现利润 市场一般用“量价模型”来刻画一个行业。具体对于储能行业，市场主要关注装机量和价格这两个方面。 从量的角度，明年主要储能市场的装机量较难预测。第一国内：市场对国内风光装机增速较难准确预期，从而担心明年大储装机量；第二美国：今年储能装机低于预期，明年目前比较难有较强说服力的依据去预测；第三欧洲：户储是一个短期供需错配引发的市场，今年持续有去库的压力，明年即使去库结束以后不排除是否会有其他扰动。 从价的角度：中标价格持续创新低+行业新玩家不断涌入使得市场对格局开始担忧。国内储能市场有高频数据，但低价中标现象频出，价格什么时候探底是市场关注的重点。 海外虽无高频数据，但通过企业层面可以验证降价，同时出海企业越来越多，市场担心国内市场的“内卷”蔓延至海外。 图表5国内储能EPC和系统集成中标价格持续下跌（单位：元/Wh） 2、量价模型某些程度上的刻画并不准确，引入利润率作为第三个指标去刻画能更好反映一些储能公司的投资价值 量和价更多的是反映一个板块的贝塔，对于一个成长板块，贝塔较为重要。在我们去年的储能策略《储能行业2023年度投资策略：恰如雨后春笋，静待亭亭玉立》中，我们复盘提到22年储能行情一共两波，上半年的户储和下半年的大储，也解释了每一波行情触发的因素。户储是俄乌冲突后，欧洲的居民电价开始上涨，户储的经济性凸显，加之，亮眼的逆变器出口数据使得市场对欧洲户储的高景气度形成共识，龙头公司开始受到市场青睐，相关方向也被市场深度挖掘，行情也逐步向二三线标的扩散。国内大储是国家政策催化加7月开始大幅上升的招投标数据，使得市场开始关注国内大储。美国储能是因为，22年8月16日拜登签署IRA