宏观周报：内需掣肘制造业复苏，欧洲通胀降温超预期

2023年12月4日 内需掣肘制造业复苏，欧洲通胀降温超预期 核心观点 投资咨询业务资格 沪证监许可【2015】84号 李婷 021-68555105 li.t@jyqh.com.cn从业资格号：F0297587投资咨询号：Z0011509 黄蕾 021-68555105 huang.lei@jyqh.com.cn 从业资格号：F0307990投资咨询号：Z0011692 高慧 021-68555105 gao.h@jyqh.com.cn从业资格号：F03099478投资咨询号：Z0017785 海外方面，美国三季度GDP环比增速超预期上修为5.2%， 10月PCE受能源价格下跌影响如期放缓，核心服务通胀降温。11月美国ISM制造业PMI超预期下行，连续15个月处于收缩区间，且多数分项持续收缩，高利率对制造业压制效果逐渐显现。同样，欧元区紧缩货币抗通胀已见成效，11月通胀降温大超预期同比录得2.4%，接近欧央行2%的目标水平。尽管鲍威尔保持相对鹰派的言论，但市场继续交易价宽松预期，降息时点提前至2024年3月，降息幅度扩大到125BP，美债利率和油价振荡下行，金价大幅上行。美债利率顶部已基本确定，但其回落速度以及顺畅程度取决于美国经济基本面，重点关注本周非农数据。 国内方面，11月官方PMI并未如期反弹，制造业产需延续双弱，外需回落内需低迷，去库之路漫漫。非制造业方面，服务业年内首次收缩，财政发力支撑建筑业扩张。近期一系列数据显示出当前经济复苏的步伐仍然脆弱，同时也提高市场对政策进一步宽松的预期。本月将召开政治局会议及中央经济工作会议，对明年GDP增速目标和赤字率做出定调，后续政策加码值得期待。 风险因素：地产下行超预期，政策效果不及预期，美国经济减速超预期，海外货币政策超预期。 一、海外宏观 1、美国三季度GDP上修超预期 美国三季度GDP环比折年上修至5.2%，预期5.0%，初值4.9%，创下近两年来最大增幅；三季度核心PCE环比折年下修至2.3%，预期2.4%，初值2.4%，备受美联储关注的通胀指标呈现显著放缓趋势。 个人消费支出升温导致GDP强劲。三季度个人消费支出环比录得3.6%，前值0.8%，初值4.0%，对GDP贡献2.44%。其中，服务消费贡献1.38%，住房、医疗保健和餐饮服务拉动最为显著；商品消费贡献1.05%，娱乐休闲用品拉动最为显著。 库存回补增加了GDP的韧劲。三季度私人投资环比录得10.5%，前值5.2%，对GDP贡献1.82%。其中，私人库存是主要支撑项，对GDP贡献1.35%；固定资产投资贡献0.42%，受到非住宅项拖累有所降温。私人库存年内首次回升，主要受到需求反弹，企业出现补库行为，制造业和零售贸易有所增长。此外，政府消费支出和投资环比录得5.5，前值3.3%；进口环比录得5.2%，前值-7.6；出口环比录得6.0%，前值-9.3%。 图表1美国GDP环比增速及同比增速图表2GDP环比贡献项 %20.0 15.0 10.0 5.0 0.0 2022-03 -5.0 美国:GDP环比美国:GDP同比 % 10.0 5.0 0.0 2021-06 2021-09 2021-12 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 -5.0 政府消费支出和投资总额商品和服务净出口 国内私人投资总额个人消费支出 美国:GDP环比 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 资料来源：IFinD，铜冠金源期货 2、美国10月PCE如期放缓 10月美国PCE物价指数同比录得3.0%，预期3.0，前值3.4%；环比录得0.0%，预期 0.1%，前值0.4%。核心PCE同比录得3.5%，预期3.5%，前值3.7%，创下2021年4月来新低，环比录得0.2%，预期0.2%，前值0.3%。 能源项显著回落，食品项小幅回落。10月PCE能源项环比录得-2.6%，前值1.7%，主要受到国际油价大跌影响，10月WTI原油下跌超10%、ICE布油下跌超7%，且在11月延续跌 势，预示着能源通胀下行的趋势性；食品项环比录得0.2%，前值0.3%。 核心服务降温，核心商品小幅转暖。10月核心PCE符合预期，核心服务是主要贡献项，环比录得0.2%，前值0.5%。其中，粘性较强的住房分项回落0.1%至0.4%，同比录得5.9%，持续回落但仍处于较高水平；联储较为关注的超级核心通胀（剔除住房和能源项的PCE服务）同比回落0.4%至3.9%。 环比 同比 2023年10月 2023年9月 2023年8月 2023年10月 2023年9月 2023年8月 PCE0.0 0.4 0.4 3.0 3.4 3.4 图表3美国PCE通胀分项 核心PCE核心商品核心服务食品和能源食品能源 能源商品能源服务 0.20.30.10.0-0.10.00.20.50.2 3.53.73.80.30.20.54.64.95.0 -0.8 0.8 2.3 -0.2 1.82.7 0.7 0.20.30.3 2.4 3.1 -2.6 1.7 6.1 -4.8 0.0 -3.5 -4.6 2.4 10.2 -6.5 2.1 -4.1 0.50.60.2 -2.3 -3.3 -2.7 商品 -0.30.20.8 0.2 0.90.7 耐用品 机动车及零件家具和耐用家用设备娱乐商品和车辆其他耐用品 非耐用品 食品饮料服装与鞋袜汽油和其他能源其他非耐用品 -0.3-0.1-0.3-0.4-0.8-0.2-0.2-0.40.2-0.41.2-0.8 -2.2-2.3-1.9-1.5-1.4 -0.4 -2.2 -2.7 -2.1 -4.3-4.3 -5.0 0.2-0.8-0.5 -0.30.31.4 1.40.61.62.7 2.42.1 0.20.30.3 2.42.5 2.73.12.42.92.1-4.1 0.0 -0.6 0.3 -4.6 2.4 10.2 -6.5 0.50.00.3 3.13.03.1 服务 0.20.50.2 4.44.74.8 住房与公用事业租金支出自有住房租金估算电力和燃气医疗保健运输服务休闲娱乐餐饮住宿金融保险其他服务 0.40.50.40.50.50.50.40.60.40.50.60.20.50.20.1 5.96.06.37.27.46.87.1 7.87.3 -2.3 -3.3 -2.7 2.62.32.3 0.81.4 -0.6 4.75.05.3 0.20.60.20.00.8-0.2 5.4 5.96.0 5.3 4.74.6 5.7 -0.4 0.40.5 5.15.3 0.10.00.1 3.53.7 4.1 资料来源：Bloomberg，铜冠金源期货 图表4PCE及核心PCE增速图表5美国新屋销售及房价中位数 %PCE环比（右轴）核心PCE环比（右轴） 美国:新屋房价中位数（右轴） 8.0 6.0 4.0 2.0 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 0.0 PCE同比核心PCE同比 0.80 0.60 0.40 0.20 0.00 %美国:新屋销售:同比 60.0 40.0 20.0 0.0 -20.0 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 -40.0 万美元 50.0 45.0 40.0 35.0 30.0 25.0 资料来源：IFinD，铜冠金源期货 3、美国11月制造业PMI转弱 美国11月ISM制造业PMI录得46.7，预期47.6，前值46.7，连续13个月萎缩，创下最近20年来最长萎缩周期。这与美联储最新发布的褐皮书调查结果相一致，褐皮书反映了制造业的疲软和对未来经济的谨慎预期。 产需双弱，就业转冷，物价好转。新订单指数录得48.3，前值45.5，已连续15个月处于萎缩区间，这是自1982年以来的最长萎缩期。生产指数录得48.5，前值50.4，为4个月来新低。就业指数45.8，前值46.8，为近三年来的次低点。物价支付指数49.9，前值45.1。尽管仍在收缩区间，但价格下降幅度减小，暗示原材料价格的疲软趋势可能正在消退。 高利率对制造业影响渐显。美国ISM制造业PMI显示，受高利率影响，美国制造业受到压制。借贷成本上升和需求减少迫使企业重新规划资本支出，导致制造业今年陷入停滞。然而，尽管ISM指数已超过一年处于萎缩状态，近月数据显示经济活动正逐渐稳定于较低水平。 图表3美国ISMPMI图表7ISM制造业PMI分项 70.0 65.0 60.0 55.0 50.0 45.0 40.0 美国:ISM:制造业PMI美国:ISM:非制造业PMI 新出口订单 订单库存 2023-112023-10 60 进口 产出 45 就业 30 供应 物价 自有库存 新订单 商交付 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 客户库存 资料来源：IFinD，铜冠金源期货 4、欧元区通胀降温超预期 欧元区通胀回落幅度超出预期。欧元区11月HICP同比增速录得2.4%，预期2.7%，前值2.9%，为2021年7月以来最低增速；核心HICP同比增速为3.6%，预期3.9%，前值4.2%，创2022年5月以来新低。能源价格下跌以及食品和服务价格增长放缓是主要因素。 紧货币抗通胀见成效，市场转向关注何时降息。欧元区通胀增速从一年前10.6%的峰值放缓到2.4%，距离欧央行2%的通胀目标近在咫尺，表明高利率的紧缩政策已经奏效，并激发了市场对于降息的预期。此前欧央行行长拉加德预计物价压力将进一步缓解，但由于基数效应，未来几个月总体通胀可能会小幅上升。 图表8欧元区通胀图表9欧元区基准利率 %1.6 0.8 0.0 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 -0.8 HICP:环比 核心HICP:环比 核心HICP:当月同比（右轴） HICP:当月同比（右轴） %15.0 10.0 5.0 0.0 %5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 2004-01 2005-05 2006-09 2008-01 2009-05 2010-09 2012-01 2013-05 2014-09 2016-01 2017-05 2018-09 2020-01 2021-05 2022-09 0.0 欧元区:基准利率(主要再融资利率) 资料来源：IFinD，铜冠金源期货 二、国内宏观 1、内需不足掣肘制造业景气恢复 制造业PMI未如期反弹。11月制造业PMI录得49.4，预期49.7，前值49.5，连续第二个月低于荣枯线。从环比变动来看，11月环比为-0.2%，低于过往10年0.2%的增幅，继续超季节性收缩，表明目前经济复苏尚不牢固，较弱的PMI数据将进一步提高市场对政策乏力的预期。 产需延续双弱，外需回落内需低迷。生产回落0.2%至50.7%，金属制品、通用设备、铁路船舶航空航天设备等行业保持较快增长，纺织、石油煤炭、化学纤维及橡胶塑料制品等行业均低于荣枯线。新订单回落0.1%至49.4%，新出口订单回落0.5%至46.8%，超过六成的企业面临需求不足的挑战，弱需求仍是