股指月报：估值优势下等待反弹机会

估值优势下等待反弹机会 观点逻辑 美国经济短期韧性不改长期下行趋势，随着美国经济通胀逐渐降温，推动实际利率下行，中美利差缺口收窄，减轻资本流出压力。从零售商库存和库存总额指标触底反弹可判断美国2024年经济深入衰退的概率较小。国内经济偏弱修复，主要是受地产经济拖累的影响。随着政策继续加码，效果显现，地产投资增速降幅有望收窄，后续也要密切跟踪相关地产销售数据。国内后续大概率开启补库周期，但补库能持续多长时间存在不确定性。海外看，当前海外库存位于低位，且出现回升态势，有望后续带动国内出口，A股当前估值整体偏低，风险溢价率处于相对偏高位置，而稳增长政策后续会继续加码，因此中长期看，A股仍有配置价值。中期可逢低做多思路操 宏作，谨慎操作，注意止盈止损。 观主要矛盾点 金 融利多：政策支持；结构性工具； 组利空：海外流动性收紧；地缘政治风险； 操作建议 偏多思路操作，谨慎操作，注意止盈止损 风险提示 上行风险：需求修复超预期；海外流动性收紧不及预期下行风险：地产风险加大；流动性收紧超预期。 股指月报 2023年12月4日 联系人：李东凯(F3002777， Z0012332） ldk@zcfutures.com 上海市浦东新区陆家嘴环路 958号23楼(200120) 敬请参阅最后一页之特别声明1 一、行情回顾 11月四大股指走势不一致，IF跌幅2.18%，IH跌幅1.95%，IC涨幅0.05%，IM涨1.53%。 11月沪深300指数中的软件板块贡献点最大，材料、地产、银行拖累最大；中证500指数中能源、电新板块贡献点最大，原料板块拖累最大。 图1：股指期货主力合约价格走势图2：总持仓量 图3：股指期货主力合约基差图4：成长跑赢价值 图5：盈利因子表现图6：估值因子表现 资料来源：Wind，中财期货投资咨询总部 二、宏观经济与流动性 2.1美国经济通胀降温推动实际利率下行 美国经济短期韧性不改长期下行趋势。从个人收入看，实际个人可支配收入和扣除转移支付收入的实际个人可支配收入均当前进入下行空间，特别是扣除转移支付收入的实际个人可支配收入明显下滑，个人消费支出同比仍然处于高于疫前的水平，但总体也处于下行趋势。受通胀拖累影响，美国总资产和金融资产在2022年下降，预估2023年美国总资产和金融资产将继续下降。 同时从2023年6月开始，居民储蓄率不断下降，这会影响到未来美国人的消费能力，进而影响未来美国经济的增长。 图7：美国个人收入图8：美国居民储蓄率 图9：美国资产图10：个人实际收入与支出 资料来源：Wind，中财期货投资咨询总部 美国企业利润、零售和批发商库存指标也反映了美国经济的降温趋势。从美国企业利润指标看，金融企业利润在高利率环境下明显处于下降趋势，而非金融企业利润相对表现偏强，但从增速看，非金融企业利润增速明显放缓，可见在美联储加息环境下，美国企业利润受到较大影响。从美国零售商、批发商还有库存总额的同比数据看，三个指标从2022年下半年开始进入下行区间，反映了在高利率环境下，美国零售和批发商去库的操作，说明加息对企业经营活动产生了抑制，预计未来在高利率环境下，企业的生产经营活动仍会受到抑制。 在衰退风险的判断上，美国ISM制造业PMI指数在2023年6月触底回升,10月的数据受10月汽车行业工人罢工的影响有所回调，但整体处于回升的趋势中。同时10月ISM非制造业指数降至五个月新低，但仍在荣枯线上方，说明服务业处于扩张态势，此外，从零售商库存和库存总额触底反弹的迹象可以看出，未来美国或进入一个补库周期，这降低了美国经济深入衰退的概率。 图11：海外主要经济体制造业PMI图12：中国官方制造业PMI指数 图13：社融与M2、M1同比图14：消费同比 资料来源：Wind，中财期货投资咨询总部 2.2国内经济偏弱修复 国内经济偏弱修复，主要受地产经济拖累的影响。国内房地产投资看增速继续下行，随着政策继续加码，效果显现，地产投资增速降幅有望收窄，后续也要密切跟踪相关地产销售数据。最新公布的11月制造业PMI数据低于前值，且在荣枯线下，服务业PMI也年内首次降至50以下区间。最新PMI显示总需求仍待巩固，这从侧面可以说明后续稳增长政策仍有发力空间。整体看，由于内需不足，当前国内经济内生动能偏弱。 图15：中国制造业PMI图16：中国GDP增速 图17：工业增加值图18：投资增速 资料来源：Wind，中财期货投资咨询总部 从社会消费品零售总额季度同比指标看，较疫情3年恢复，但当前还未企稳，此外，从消费者信心指数指标下行可以看出，居民消费信心有走弱的趋势，预计后续会出台进一步扩内需的政策。 图19：社零总额季度同比图20：消费者信心指数 资料来源：Wind，中财期货投资咨询总部 受财政政策发力的影响，基建投资累计同比增速有支撑，但在高基数影响下，累计同比增速略有放缓。2023年10月政府会议决定将政府财政赤字率上调至3.8%，由于中国政府部门杠杆率较欧美国家处于明显偏低的水平，因此2024年政府赤字率有望继续上调。制造业投资增速方面， 由于2023年三季度企业中长期贷款同比增速下滑，因此后续制造业投资增速不会明显上冲，从下图可以看到制造业投资累计同比增速有类放缓的趋势。 图21：基建投资累计同比图22：制造业投资累计同比 资料来源：Wind，中财期货投资咨询总部 当前国内工业企业产成品存货同比指标与工业企业营业收入同比指标均出现了触底回升的态势。PPI指标与工业生产、库存周期紧密相连，相比供给端，需求端对PPI的影响更大，因此PPI先于库存周期表现。PPI从2023年7月开始触底回升，工业企业产成品存货同比从8月开始出现回升态势，国内后续大概率开启补库周期，但补库能持续多长时间存在不确定性。海外看，美国ISM制造业PMI从2023年下半年开始触底回升，此外，从美国库存总额同比数据看，当前海外库存位于低位，且出现回升态势，这有望后续带动国内出口。 图23：中国库存周期图24：中国库存周期与PPI 图25：美国PMI图26：美国库存总额同比 资料来源：Wind，中财期货投资咨询总部 2.3国内流动性有改善空间 展望2024年，国内流动性有进一步改善的空间。一方面是美联储加息结束，市场提前交易美联储降息，美债利率下行，中美利差倒挂程度减弱，减轻了资本流出压力。另一方面，从社会融资规模最新的数据表现看，地方特殊再融资债发行加快是10月社融同比多增的主因，企事业单位 10月票据融资较前值和去年同期值均显著增加，票据冲量说明企事业单位融资需求不足，信贷需求有待继续改善，最新社融信贷数据反映当前内需不足，居民端、企业端消费意愿不强的现实，因此后续降准、降息的宽货币政策仍可期，三季度货币政策执行报告也延续了这个基调。因此2024年国内社融有改善空间，财政政策后续发力或改善贷款结构。 图27：社融规模图28：公开市场操作 资料来源：Wind，中财期货投资咨询总部 三、风险溢价率整体偏高 图29：市盈率（TTM）图30:市净率（PB） 图31：风险溢价率图32:A股市盈率倒数/国债收益率 资料来源：Wind，中财期货投资咨询总部 当前沪深300指数的市盈率TTM为10.95，达到近10年13.5%的分位点，近5年3.94%的分位点。上证50指数的市盈率为9.65，达到近10年32.88%的分位点，近5年27.56%的分位点。中证500指数的市盈率为22.48%，达到近10年21.72%的分位点，近5年35.04%的分位点。中证1000指数的市盈率为38.88，达到近10年46.57%的分位点，近5年65.35%的分位点。从四大宽基指数的估值看，沪深300、上证50估值处于历史低位，但考虑到企业利润的变化，我们从风险 溢价角度来看。用股价除以每股收益（PE的倒数）代表股市的潜在收益率，用十年期国债收益率代表无风险利率，两者之差即代表股市的风险溢价，风险溢价越高，股市的配置价值越高。从下图我们可以发现，四大宽基指数的风险溢价率相对偏高，因此从风险溢价率看，A股也具有一定配置价值。此外与国债相比，A股当前也具有更高的配置价值。 四、总结与展望 美国经济短期韧性不改长期下行趋势，随着美国经济通胀逐渐降温，推动实际利率下行，中美利差缺口收窄，减轻资本流出压力。从零售商库存和库存总额指标触底反弹可判断美国2024年经济深入衰退的概率较小。国内经济偏弱修复，主要是受地产经济拖累的影响。随着政策继续加码，效果显现，地产投资增速降幅有望收窄，后续也要密切跟踪相关地产销售数据。国内后续大概率开启补库周期，但补库能持续多长时间存在不确定性。海外看，当前海外库存位于低位，且出现回升态势，有望后续带动国内出口。2024年内流动性有进一步改善的空间，资金面情绪在2024年或改善。再加上A股当前估值整体偏低，风险溢价率处于相对偏高位置，而稳增长政策后续会继续加码，因此中长期看，A股仍有配置价值。警惕A股下行风险：国内政策不及预期；国内需求恢复不及预期；美债利率超预期反弹、地缘政治风险超预期上行。 中财期货有限公司 地址：上海市浦东新区陆家嘴华能联合大厦23楼 总机：021-68866666传真：021-68865555全国客服：4008880958网站：http://www.zcqh.com 浙江分公司 杭州市体育场路458号中财金融广角二楼电话：0571-56080568 江苏分公司 南京市建邺区江东中路311号中泰国际大厦5栋703-704室电话：025-58836800 中原分公司 河南省郑州市郑东新区金水东路80号3号楼11层1108室电话：0371-60979630 成都分公司 四川省成都市锦江区东华正街40号8楼C室电话：028-62132733 上海陆家嘴环路营业部 中国(上海)自由贸易试验区陆家嘴环路958号23楼2301室电话：021-68866819 上海襄阳南路营业部 上海市徐汇区襄阳南路365号B栋205室电话：021-68866659 北京海淀营业部 北京市海淀区莲花苑5号楼11层1117、1119-1121室电话：010-63942832 深圳营业部 深圳市福田区彩田南路中深花园A座1209 电话：0755-82881599 天津营业部 天津市和平区马场道114号中财金融广角二楼电话：022-58228156 重庆营业部 重庆市江北区聚贤街25号3幢名义层15层1501室电话：023-67634197 沈阳营业部 沈阳市和平区三好街100-4号华强广场A座905室电话：024-31872007 武汉营业部 武汉市硚口区沿河大道236-237号A栋10层电话：027-85666911 西安营业部 西安市碑林区和平路22号中财金融大厦304、307 电话：029-87938499 杭州营业部 杭州市体育场路458号2楼206、208室电话：0571-56080563 扬州营业部 敬请参阅最后一页之特别声明研究报告•Z.C.R&DCenter 地址：扬州市广陵区运河西路588-119号壹位商业广场电话：0514-87866997 济南营业部 山东省济南市历下区文化东路63号恒大帝景9号楼11楼 1119A室 电话：0531-83196200 无锡营业部 江苏省无锡市嘉业财富中心3-1105室电话：0510-81665833 郑州营业部 河南省郑州市金水区未来大道69号未来大厦601、602室电话：0371-65611075 山西分公司 山西太原市综改示范区太原学府园区晋阳街159号1幢10 层1003室 电话：0351-7091383 长沙营业部 湖南长沙市天心区芙蓉中路三段426号中财大厦508-510室电话：0731-82787001 南昌营业部 江西省南昌市青云谱区解放西路49号明珠广场H栋602室电话：0791-88457727 合肥营业部 安徽省合肥市庐阳区长江中路538号1幢601室电话：0551-62836053 唐山营业部 唐山