技术赋能乘势起，成本优势铸就长期价值

磷酸铁锂正极材料核心公司，下游高景气加速业绩提振。下游磷酸铁锂电池装机量攀升带动公司磷酸铁锂正极材料需求高涨，公司2022年实现营业收入123.51亿元，同比+454%，归母净利润9.59亿元，同比+172%。受锂价持续波动影响，公司业绩短期承压，2023年Q3公司实现营业收入42.25亿元，同比+4%；归母净亏损1.10亿元，同比-137%。随着行业库存见底，下游行业高景气延续，根据我们预测，2025年全球磷酸铁锂正极材料需求将超过200万吨，有望推动公司业绩再攀高峰，盈利能力企稳回升。 一体化筑牢成本壁垒，布局磷酸盐+低价原料替代进一步打开降本空间。公司从磷源端出发，打造从磷矿到磷酸铁锂循环一体化产业链，最大程度压缩上游原材料成本，根据产量测算，2022年公司单吨成本为10.20万元/吨，处于行业较低水平。1）工艺：公司采用制造成本更低的铵工艺制备磷酸铁，相较于钠工艺，单吨制造成本降低近0.2万元。2）自供：公司基本实现磷酸铁完全自供，2023年自供率有望达90%以上，2024/2025年有望实现完全自供。3）降本空间：①磷矿与磷酸盐：公司目前已与房县、保康县两地政府签订合作协议，计划取得磷矿开采权，并建造磷酸一铵生产基地。②低成本原料替代：公司正在开发农业级磷酸一铵、粗磷酸制备磷酸铁工艺。 深耕研发产品性能优异，技术驱动成长空间广阔。公司核心产品性能优异，0.1C倍率首次放电比容量可超 158m Ah/g，领先同行。同时，公司高度重视研发，2022年研发费用率为3.52%，较同为固相法的湖南裕能高2.45pct。通过多元化研发模式，公司对潜在替代产品开展研究，磷酸锰铁锂及钠离子电极材料技术储备，有望成为公司盈利新增长点。 盈利预测：我们预计2023-2025年公司归母净利润为-8.99/5.20/8.45亿元，2024/25年对应PE为14.11/8.69倍，维持“增持”评级。 1公司简介：磷酸铁锂核心厂商扎根研发行业领跑 1.1基本概况：国内磷酸铁锂优质供应商，连续五年出货前五 公司是国内磷酸铁锂优质供应商，产品下游认可度高。万润有限成立于2010年，2020年变更为股份有限公司，2022年9月正式在科创板上市，是国内较早从事新能源电池正极材料生产和研发的企业之一。公司从事磷酸铁锂正极材料的生产与销售，产品销往宁德时代、比亚迪、亿纬锂能、中航锂电等国内外知名企业，品质获得下游客户一致认可，其中磷酸铁锂正极材料国内市占率连续5年位列前5，随着公司新增产能的逐步投放，市占率有望进一步提升。 图1.公司发展历程 子公司业务分工明晰，下游客户万向一二三入股。刘世琦、李菲夫妇为公司实际控制人，持股比例分别为23.05%、8.83%，下游客户万向一二三持有公司3.01%股份。公司共有12家子公司，分别从事矿产开采与生产、原材料采购、磷酸铁及磷酸铁锂生产、检测与环保配套服务等业务，保障从上游原材料采购到下游产品销售各个环节的稳定有序运行。 图2.公司股权结构（截至2023年9月28日） 1.2主营业务：磷酸铁质量业内领先，磷酸铁锂产品矩阵体系完整 公司核心产品为磷酸铁锂，2023年H1营收贡献超99%。公司主要产品包括磷酸铁锂、锰酸锂等锂离子电池正极材料以及磷酸铁锂正极材料前驱体磷酸铁，从收入构成上看，磷酸铁锂是公司的核心产品。2022年公司实现总营收123.51亿元，其中磷酸铁锂产品营业收入为121.66亿元，占比98.50%，2023年H1占比达99.10%，该产品主要应用于新能源汽车动力电池、储能电池的制造。公司磷酸铁产品主要用于自身生产的磷酸铁锂材料，外售规模较小。 图3.2018-2023年H1公司磷酸铁锂营收及占比 公司磷酸铁锂产品性能优越、种类丰富，实现全方位布局。公司起家于磷酸铁，在其生产研发上占据领先优势，采用金属离子体相掺杂络合均匀共沉淀法合成工艺，精确控制流程，制备出的磷酸铁具有颗粒细小、杂质含量低、铁磷比适中、稳定性强、不同批次一致性高等特点。依靠高品质的原材料，公司制备出的磷酸铁锂在低温性能、循环性能和倍率性能等众多方面表现出色。此外，公司磷酸铁锂产品种类丰富、体系完整，实现功率型材料、动力型材料、储能型材料和长寿材料的全方位布局，满足市场多元化需求。 表1.公司磷酸铁锂产品产品类型 表2.公司磷酸铁产品产品类别 1.3研发：深耕铁锂实力强劲，研发投入名列前茅 公司高度重视研发，研发费用率行业内名列前茅。公司专注于锂电正极材料，坚持“以科技为先导，市场为导向”的方针，通过持续研发投入，取得了丰硕的技术研发成果。2019-2022年公司研发费用率分别为5.59%/6.12%/3.61%/3.52%，2022年由于营业收入激增，研发费用率有所下降，但仍然处于行业领先水平。 图4.2018-2022年主要公司研发费用率 公司专注于磷酸铁锂及磷酸铁生产技术的改进与创新，是行业内技术引领者。截至2023年6月，累计获得各类知识产权126项，其中国内专利66个，国际专利7个，实用新型专利47个，软件著作权1个，商标5个。公司掌握金属离子体相掺杂技术、引入高分子碳源技术、纳米制备技术、杂质元素控制技术等多项核心技术。公司积极投身于前沿领域的研究，在磷酸锰铁锂正极材料和钠离子电池材料上均有充足的技术储备，其中钠离子电池材料已实现量产出货，有望成为盈利增长新的发力点。 表3.公司核心技术（部分） 1.4财务：受益新能源汽车高景气，量效齐升成长加速 公司整体业绩触底向好，盈利能力短期承压。下游新能源汽车需求旺盛拉动磷酸铁锂正极材料销量攀升，公司磷酸铁锂销量从2019年的1.47万吨增长至2022年的9.22万吨。需求高涨带领公司突破困境，业绩触底向好，2022年公司实现营业收入123.51亿元，同比+454.03%；归母净利润9.59亿元，同比+171.90%。受原材料价格波动影响，公司营收增速放缓，2023年前三季度公司营业收入达100.01亿元，同比+34.42%；归母净亏损9.49亿元，同比-219.76%。 图5.2019-2023年前三季度营业收入（亿元）及增速 图6.2019-2023年前三季度归母净利润（亿元）及增速 盈利能力受原材料价格波动影响，未来有望得到改善。2019年至2023年前三季度公司毛利率分别为20.73%/17.25%/31.19%/17.05%/1.23%，存在一定波动性，2023年毛利率降低主要上半年原材料碳酸锂价格大幅下降，以及下游客户去库存导致产品需求放缓。随着未来碳酸锂价格的回落以及产能的扩张，公司磷酸铁锂成本优势将更加明显，有望打开毛利率和净利率增长空间。分业务看，2022年公司磷酸铁锂毛利率为16.64%。 图7.2019-2023年前三季度毛利率与净利率 图8.2018-2022年分业务毛利率 公司费用控制成绩斐然，期间费用降幅显著。2022年公司期间费用率仅为5.57%，相较于2021年和2020年分别下降3.34pct和14.26pct。由于下游客户的逐步稳定、运营效率的不断提升以及营业收入的激增，公司销售费用率与管理费用率下降幅度尤为明显。 公司营运能力持续优化，“以产定量”采购模式降本增效。由于公司收账速度和设备使用效率不断提高，应收账款周转率、固定资产周转率成倍增长。基于稳定的供应关系，公司生产安排主要以销售订单为基础，同时考虑检验检测和运输周期制定排产计划并进行灵活调整，进行一定程度的备货，保证销售与生产的匹配与衔接。公司致力合理配置资源，提高产销信息传递的实时性，不断优化弹性供应链策略，不断提高公司的库存管理水平，存货周转能力不断增强。 图9.2018-2022年期间费用率 图10.2018-2022年营运能力指标 2磷酸铁锂性价比凸显动力储能双驱动放量 2.1动力：拨云见日，磷酸铁锂优势尽显 全球气候治理进程加速，新能源汽车扬帆起航。低碳转型任务的紧迫性促使各国相继颁布政策，以实现新能源汽车对燃油汽车的替代，推动新能源汽车渗透率持续走高。全球新能源汽车持续高景气，2022年保有量达2590万辆，渗透率为14%，中国作为最大的市场，保有量1310万辆，渗透率为29%。世界各国面临气候和环境责任，部分地区能源转型迫切，全球新能源汽车渗透率仍然较低，中欧美三大市场及其他地区均具有较大潜力。 图11.2015-2022年中国新能源汽车保有量及渗透率 图12.2015-2022年全球新能源汽车保有量及渗透率 正极材料出货势如破竹，动力电池贡献主要力量。锂离子电池正极材料主要应用于新能源汽车动力电池和储能电池，分别约占全球锂电池应用结构的71.4%和16.6%，除此以外还可以应用于3C、两轮车等细分领域。新能源汽车行业的高景气带动上游锂离子电池正极材料持续放量，根据EVTank数据，2022年中国锂离子电池正极材料出货量为194.7万吨，同比增长77.97%。 图13.2022年锂离子电池分类别出货量 图14.中国锂离子电池正极材料出货量及增速 磷酸铁锂电池装机稳步提升，2023年9月占比超65%。2020年起，动力电池行业磷酸铁锂电池装机比重稳步提升，2021年下半年起磷酸铁锂电池当月装机比重逐渐超越三元锂电池。2022年以来，碳酸锂价格高企，磷酸铁锂电池成本优势进一步凸显，2023年9月磷酸铁锂电池当月装车量为24.2GWh，占总装车量66.4%，近三元锂电池装机量两倍。目前磷酸铁锂已成为当前动力电池领域最主流的技术路线，市场需求呈稳步增长势态，未来有望持续占比超过50%。 图15.2020-2023年9月分类型动力电池当月装机比重 磷酸铁锂电池成本优势显著，安全性能优异。目前市场主流正极材料有钴酸锂、锰酸锂、磷酸铁锂和三元材料，其中磷酸铁锂和三元材料占据主要市场，与三元材料相比，磷酸铁锂优势显著。具体如下： 1）成本：由于三元材料的原料钴盐、镍盐在我国的可开采储量较小，磷酸铁锂主要原材料铁源和磷源资源相对丰富，磷酸铁锂具备先天原材料成本优势。从单吨价格来看，2022年11月磷酸铁锂价格达到峰值后持续下跌至2023年4月，而后价格略有回升，2023年6月磷酸铁锂正极材料平均价格为9.83万元/吨，三元6系正极材料价格为25.30万元/吨。从电池来看，按照10月30日到11月3日原材料周均价测算，磷酸铁锂电池正极材料成本占比38%，三元6系锂电池正极材料成本占比53%。随着新能源汽车行业从政策导向改为市场导向，价格因素影响明显，磷酸铁锂电池的成本优势进一步凸显。 表4.磷酸铁锂和三元锂电池正极材料成本对比 2）安全性：对比三元材料，磷酸铁锂晶体中的P-O键稳固，即便在高温也不会结形成强氧化性物质，在电池仓有限的氧气供应下靠自身无法瞬间产生高温，很难满足爆炸的条件。因此，磷酸铁锂电池本身拥有良好的安全性。 3）循环次数：磷酸铁锂循环次数普遍在2000次以上，领先企业可达8000次。主要系磷酸铁锂晶格稳定性好，锂离子的嵌入和脱出对晶格的影响不大，具有良好的可逆性，更加符合大型储能对锂离子电池的要求。 表5.正极材料性能对比 补贴退坡彰显铁锂成本优势，新技术弥补能量密度短板。新能源车国补在2020-2022年间分别退坡10%/20%/30%，并于2023年正式退出历史舞台。2023年一季度的价格战充分说明，国内新能源车市场消费者和车企对价格仍较为敏感，国补退出、以价换量策略下车企有充足动力更加重视成本控制。此外，CTP、刀片电池等技术的应用推动国内部分磷酸铁锂车型续航超600KM以上，实现对原有的三元5系体系电池的替代，磷酸铁锂电池成本优势有望进一步凸显。 图16.宁德时代CTP技术 图17.比亚迪刀片电池 头部电池厂商重点布局，爆款车型加速导入。从电池厂看，宁德时代、亿纬锂能等主要电池厂商均重点布局磷酸铁锂动力电池。2023年9月，宁德时代、比亚迪、亿纬锂能磷酸铁锂电池装机比重分别为48%/100%/88%。从整车产品来看，除了主打铁锂路线的比亚迪外，A00级