RatingAction ： 穆迪确认中国的 A1 评级 ， 从稳定开始改变前景

评级行动：穆迪确认中国A1评级，将前景从稳定改为负面 2023年12月5日 新加坡，2023年12月5日-穆迪投资者服务公司（“穆迪”）今天将中国政府信用评级的前景从稳定改为负面，同时确认中国的A1长期本外币发行人和高级无担保评级以及（P）A1外币高级无担保评级。 负面前景的变化反映出越来越多的证据表明，政府和更广泛的公共部门将向财政紧张的地区和地方政府（RLG）以及国有企业（SOE）提供财政支持，这给中国的财政，经济和体制带来了广泛的下行风险。前景变化还反映了与结构性和持续较低的中期经济增长以及房地产行业持续裁员有关的风险增加。这些趋势突显了与政策有效性相关的风险日益增加，包括设计和实施支持经济再平衡、同时防止道德风险和遏制对主权资产负债表影响的政策的挑战。因此，穆迪预计向财务紧张的实体提供的支持将更具选择性，从而导致国有企业和RLG进一步紧张的长期风险。 A1评级的肯定反映了中国有序管理转型的财政和机构资源。其庞大的经济规模和强劲的潜在增长率，尽管正在放缓，支撑着其高的冲击吸收能力。这得益于外部风险和融资成本较低，因为大量国内储蓄促进了高债务负担能力。高经济实力还支持一般政府收入，这意味着如果可以有效分配这些资源，则可以动员财政资源来支持RLG，并间接支持地方政府融资工具（LGFV）。在测试政策有效性的同时，过去有效政策行动的跟踪记录也支持该评级。 中国的本地和外币国家上限分别保持Aaa和Aa1不变。当地货币上限高于评级四个等级，反映了有限的外部风险，广泛可预测的机构;被大量的政府足迹和对经济和金融体系的影响所抵消，这可能导致政府决策对非政府发行人不利。展望未来，执行机构和政府行动的可预测性受到侵蚀，可能会导致当地货币上限降低。外币上限比当地货币上限低一个等级，反映了强大的政策有效性，低外债以及资本账户控制的历史的净影响，这表明在低概率情况下，尽管有限，但转移和可兑换风险。主权国家面临非常重大的金融压力。 评级合理性 否定前景的合理性 金融支持可能削弱中国的FISCA实力和挑战政策效果 鉴于中国政府一贯的政策目标，从中期来看，穆迪预计其房地产行业占整个经济的比例将保持在2021年开始的房地产调整之前的水平。因此，RLG面临土地销售收入的结构性损失，2022年土地销售收入占其收入的37％（不包括中央政府的转移）。最依赖土地销售的地区无法实质性抵消其他来源的收入损失，并将在可预见的范围内面临财务压力。 穆迪认为,土地销售收入的损失降低了RLG支持LGFV和其他本地国有企业的能力,包括一些高度依赖RLG融资的实体。穆迪预计,或有负债的进一步证据将会出现,这意味着政府和更广泛的公共部门将为RLG和国有企业提供财政支持。 风险在于，从中期来看，或有负债的结晶给主权带来的成本比与A1评级一致的成本更大；和/或旨在管理这一过渡期的政府政策的有效性低于穆迪目前的假设，对经济产生负面影响，在目前概率较低的情况下，金融稳定。 LGFV和地方国企融资压力的实例在过去一年有所增加，在穆迪看来，对于来自国内债券市场利差仍然非常宽的云南、贵州等省份的实体，市场融资仍将面临挑战。更广泛地说，如果RLG的支持长期受损，债务可持续性将对杠杆率特别高和/或利息支付收入覆盖率低的地方国有企业面临风险。 穆迪估计，约三分之一的国有企业未偿债务——相当于GDP的约40%——的利息覆盖率低于1，这通常表明债务可持续性较弱。这些估计数与国际货币基金组织(货币基金组织)的估计数一致。尽管并非所有国有企业都可能需要政府的直接支持，但即使在中期内这样做的比例适中，也代表着主权债务的显着结晶，增加了财政支持的成本并削弱了财政实力。此外，确保以支持增长和投资的方式及时有序地支持地方政府或国有企业债务，这是一项重大的政策挑战。 最近的事态发展与穆迪的评估一致，即或有负债风险正在增加，对主权国家的财政实力产生负面影响。这些事态发展包括中央政府批准2023年10月1日至11月7日发行超过1.3万亿元人民币的RLG债券，用于偿还即将到期的最薄弱省份的LGFV债券；中央政府宣布计划发行1.0万亿元人民币的特别国债，以资助RLG灾后建设；与2021年相比，2022年中央政府向RLG的转移支付增加1.6万亿元人民币，这部分但只是暂时抵消了2.0万亿元人民币的土地销售收入损失。并非所有这些融资都是新的，也并非所有融资都旨在直接支持处于财务压力的LGFV或RLG。然而，至少间接地，这些资金将在地方一级支持经济和实体。财政支持的成本也由更广泛的公共部门承担。所谓的资产振兴计划，即资产管理公司（AMC）向陷入困境的房地产开发商提供支持，以及国有银行以极低的成本和更长的期限重组LGFV贷款，是更广泛的公共部门支持和成本的例子。 虽然这些金融支持措施将在短期内缓解地方层面流动性压力最严重的情况，但相对于可能面临风险的LGFV和地方国企债务规模而言，风险金额较小，其一次性和短期性质意味着它们没有解决地方政府债务可持续性问题，穆迪认为。 考虑到地方政府债务带来的政策挑战，中央政府专注于防止金融不稳定，并可能对LGFV的金融健康状况有详细的见解。尽管如此，在避免道德风险和遏制财政支持成本的同时，保持金融市场稳定是非常具有挑战性的。此外，或有负债引发了复杂的政策困境。穆迪评估认为，中央政府的支持将比过去更具选择性和更低（例如，比2015-18年LGFV债务互换操作中的支持更低），因为一些政府指令再次强调了RLG在自己的管辖范围内管理债务问题的必要性。这些政策指令与政府去杠杆化和降低政府部门风险的目标是一致的。但是，尽管有限的支持将限制近期至中期的财政成本，但这也意味着或有负债风险将持续存在 。 总体而言，穆迪认为，更重要的或有负债结晶的风险已经增加。在公共部门吸收这些或有负债的很大一部分将以材料成本为代价，这将 损害中国的财政实力和潜在的信誉。然而，设计一个有效解决LGFV债务可持续性问题的政策，同时将金融风险降至最低，同时保持去杠杆和政府部门脱钩的政策目标，是非常具有挑战性的。同时，只要这一风险的根本驱动因素仍未解决，或有负债风险仍将存在。 在经济转型远离产权的情况下，改革和消除挑战带来的增长风险，绝对BYA缺乏政府决策的可预测性 穆迪预计，2024年和2025年中国GDP年增长率将为4.0%，2026年至2030年平均为3.8%，包括人口结构疲软在内的结构性因素推动到2030年潜在增长率下降至3.5%左右。为了抵消房地产行业在中期内作用的减弱，需要对消费和高附加值生产进行实质性和协调的改革，以推动增长。虽然穆迪对潜在增长的估计假设了这些方向改革的一些有效性，但存在重大的执行风险，围绕如何以及将采取何种改革措施的不可预测性加剧了这种风险。此外，在短期内，增长的下行风险仍然存在，因为房地产行业的裁员是中国增长动力的重大结构性转变，这种转变正在进行中，可能对中国整体经济增长率造成比目前评估更大的拖累。反过来，近中期经济增长更明显的放缓将进一步加剧地方政府的赤字和债务。 支持中国增长动力从房地产和投资转向消费需求的改革是那些增加可支配收入和降低预防性储蓄的改革。中国政府旨在通过建立“社会安全网”，支持就业水平和技能以及提高教育质量来提高消费者需求。推动向高价值部门转移的关键改革包括提高教育绩效和促进私营部门推动创新。近年来，中国还出台了各种各样的政策来支持高附加值制造业和技术相关行业的发展，以取代房地产和低工资制造业等衰退行业。 执行风险正在上升，尤其是房地产行业低迷带来的溢出效应加大了实施此类广泛而复杂的改革的挑战。随着增长放缓，税基仍然狭窄，房地产行业前景疲软削弱了家庭的消费信心，扩大社会安全网的措施成本将增加。此外，地缘政治紧张局势驱动的技术贸易限制将遏制对高科技制造业快速发展至关重要的信息共享。 穆迪认为，工具和支持私营部门的承诺缺乏可预测性，这在最近的互联网平台和私营教育部门监管变化中得到了体现 ，可能会比穆迪认为的更严重地限制投资和生产率增长。监管的不确定性——尤其是围绕私营部门——有可能损害消费者的消费意愿和投资者的投资意愿。 执行改革的延迟或缺陷可能导致增长低于穆迪的预测，特别是在中期内，结构性较低的增长将反映出劳动力的减少，生产率的适度增长以及中国资本存量的成熟。低于预期的增长将扩大财政压力，限制政府部门去杠杆的努力，并使管理或有负债风险的任务进一步复杂化。 评级担保的合理性 A1评级的肯定反映了中国有序管理转型的财政和机构资源。 尽管改革的复杂性带来了执行风险，但穆迪预计，渐进式改革将继续增强创新和技术发展，教育质量，进一步重新平衡向高价值制造业和服务业的增长以及国有企业的生产率，这将支持生产率和GDP增长，并使生活水平继续提高。 尽管增长将低于先前的预期，但与其他A级同行相比，它将保持强劲增长。在不断向高价值行业进行结构变革的背景下，中国经济的规模和人均GDP的增长将继续支持穆迪对中国经济实力的评估。 穆迪认为，中国的体制和治理优势将继续得到国家对包括国有企业和金融体系在内的关键国有资产的广泛控制的支持，这使其能够调动大量资源来应对潜在的财务压力。尽管与降低房地产行业的经济作用有关的过渡成本以及对去杠杆问题的日益关注带来了执行挑战，但中国政府在有效部署其庞大资源以应对政策挑战方面有着良好的记录。在日益困难的政策环境中，这些制度和治理优势与挑战的网络反映在中国立法和行政机构质量的“Baa”得分中。 中国的其他主要优势包括低外部风险和融资成本，因为大量的国内储蓄促进了高债务负担能力。庞大的财政和外汇储备，以及政府对部分经济和金融体系的控制，为旨在遏制金融和最终社会稳定风险的措施提供了有效性。 环境，社会和治理考虑 中国的ESG信用影响评分反映了对环境和社会风险的适度敞口，这在一定程度上是通过机构和金融弹性来缓解的。 中国面临的环境风险可能会在未来增加信贷风险，对当局构成重大挑战。从长远来看，它们还可能提高财政成本并限制受影响地区的经济增长，从而限制信贷前景。 由于人口老龄化和劳动力减少，暴露于社会风险也是未来信贷风险的潜在来源。这些因素将日益影响增长，并可能导致社会保障支出大幅增加，尽管政府提供支持的能力减轻了这些负面影响。 治理与其他主权国家大体一致，不会带来具体风险，尽管中国执行机构的有效性正受到一系列棘手问题的影响，包括房地产行业的结构性变化，以及中央，地区和地方政府之间政策的协调和执行。同时，中国拥有相对有效的宏观经济政策记录。 人均国内生产总值(按购买力平价计算，美元)：21,404(2022)(也称为人均收入)实际国内生 产总值增长(%变化)：3%(2022)(也称为国内生产总值增长) 通货膨胀率（CPI，12月/12月的百分比变化）：1.8%（2022年） Gen.Gov.FinancialBalance/GDP：-2.8%（2022年）（也称为财政平衡）经常账户余额/GDP：2.2%（2022年）（也称为外部平衡）外债/GDP：13.7%（2022年） 经济弹性：a2 违约历史：自1983年以来，没有任何违约事件（债券或贷款）记录。 2023年11月30日，一个评级委员会被召集讨论中国政府的评级。讨论中提出的要点是:发行人的经济基本面，包括其经济实力，没有实质性变化。发行人的机构和治理实力没有实质性变化。发行人的 财政或金融实力，包括其债务状况，已经大幅下降。可能导致评级升级或降级的因素 负面前景表明，短期内不太可能升级。如果中央，地区和地方政府越来越有可能以适度的公共部门成本向地方政府和地方国有企业提供财政支持，而不会引起金融稳定的担忧，那么前景可能会改变为稳定。这种情况可能涉及转向解决地方政府债务的全面和可信计划的证据，包括有效的中央政府和RLG政策协调以及对地方政府赤字和债务的长期管理。 越来越多的证据表明，需要大量的公共部门财政资源来管理地方国有企业，特别是地方政府融资部门的债务可持续性，而或有负债风险仍然很大，这将给评级带来负面压力。有证