招财日报2023.12.5|中国消费行业 2024展望/贵州茅台、药明生物公司点评

行业点评 中国消费行业 -2024展望：不均衡复苏延续；个股推荐顺序调整 我们预计2024年消费板块将延续2023年非均衡式的复苏态势。招银国际宏观团队预测明年社会零售总额将同比增长7.6%，大概率凭借服务业贡献拉动。零售业来看，各类消费追求显现仍存在分歧，主流的消费趋势聚焦于--成分（护肤品/饮料）、价值（酒类/乳制品/婴配粉/包装食品）和内容（化妆品/免税店/奢侈品/珠 宝）。消费降级可能会进一步下沉，考虑到供应端开店扩产意欲有限，量增长或将成为大部分公司维持成长曲线的关键。相反，高端化趋势在出游零售相关的领域继续明显。成本效益将备受关注，并将成为盈利增长的主要支持。 高端化仍在有效赛道持续发生。明年必选商品的涨价道路将更加难走。组合升级在同品提价难度提升后将成为高端化的唯一动力，但仍将为茅台/华润啤酒/青岛/伊利/农夫山泉/珀莱雅/巨子生物等具有商品差异化的龙头企业带来机会。白酒品牌继茅台后或将逐一启动涨价，啤酒品牌在高基数下面临更大的挑战，而护肤品牌则将借助内容迭代实现升级。相对乐观的奢侈品牌（普拉达/新秀丽/周大福）的增长将由价格（相同单品中单位数增长）和销量（中国出游消费复苏带动的中单位数增长）共同推动。尽管来年增长将更常态化，但我们估计奢侈品牌仍然优于其他消费细分赛道。然而，当高端休闲消费持续转向海外时，免税板块可能继续承压。 成本效益备受关注。投入成本下降利好毛利率扩张将在2024年中进一步显现。根据我们的敏感度分析，啤酒厂对这一趋势最为敏感。在运营方面，削减行政成本成主流举措，而营销支出则是总体规划中的摇摆因素。 龙年对生育率的影响微弱。据我们的观察，生育率上升与中国龙年生肖之间的相关性较低。我们宏观分析预测2023/24/25年新生儿数量将稳步增长820万/800万/750万。考虑到婴儿潮转化为企业利润所需的时间，奶粉行业仍难以在2024年实现颠覆性复苏。 个股及赛道推荐顺序调整。定价能力的下滑或已诱发新一轮的估值下调，后续盈利预测调整或加剧市场波动。我们看好：1）受益于中国出境游客消费力不减的区域性精品零售商；2）仍有价格上行动力的食品饮料行业； 3）现金流健康和分红政策友好的企业。茅台（涨价和分红政策企稳）是我们的首选，其次是伊利（盈利预期趋于稳定）和新秀丽（涨价和区域支持）。 公司点评 年必选消费首推 贵州茅台（600519CH,买入，目标价：2,219元人民币）-2024 在行业遇冷周期内，茅台实现率先涨价，强化了其稳居高端白酒市场头部的地位并打破了市场对于公司市场化定位的担忧。收入来看，虽然自提价举措后暂没有出现渠道囤货以及集中订购现象，我们认为，这次较平稳的渠道涨幅（提价发布30天后，终端价格上涨约0.7%，而上轮提价30天后终端涨价幅度达到11.5%）是由于直销渠道兴起叠加白酒行业进入年度淡季所致，终端价格上涨还需一段时间反应。利润来看，预计公司在2024年中，可以做到渠道利差压缩，与经销商利润再分配并持续实现直营引流。展望下一阶段，我们认为，公司有实力利用品牌影响力再度实现量价齐增并利润增速高于收入增速，并在未来持续改善运营机制。 提价有望打破行业下行周期。中长期看，茅台提价对行业有牵头羊作用，其他品牌的高端及次高端产品在中长期内的发展提供了更大的向上发展空间。短期内来看，市场信心被提振，随着贵州茅台2023年11月1日将“飞茅”出厂价提升20%以后，市场有多个关于白酒品牌提价的消息传出，高端市场中，对于“五粮液八代”和“国窖1573”，五粮液及国窖均回应称，对提价保持观望态度。11月初，五粮液曾否认过内部讨论提价传闻，并称正大力研发满足年轻消费者的低度酒。而11月末，有五粮液大商透露，公司旗下核心大单品“五粮液八代”将提价100-200元，提价幅度为10-20%。11月1日，泸州老窖的腰部产品--三款不同度数的500ml“60版特曲”经销商结算价均上调20元左右，上调幅度为4%-5%，公司日常化的价格调整措施仍在实行；11月末，公司公告 称，“价格倒挂”现象在预计范围内，公司没有针对“国窖1573”的价格调整计划。11月末，洋河旗下头牌 酒“40.8度苏酒·头排酒”出厂价提升3%。我们认为，酒企的决策侧面隐含了供应端提价动力仍然偏弱，中高端白酒消费需求遇冷趋势延续。 展望明年，结构性机会仍然存在，终端零售价有攀升的可能。在当前白酒价格倒挂加剧市场中，酒企提价需首先解决渠道库存积压量大的问题。鉴于高端白酒市场产量依然有限，且各品牌市场地位相对稳定，叠加监管层面或有对于行业高质量发展的支持，我们预计，高端白酒实现提价可能较高。同时，“弱复苏，强分化”的行业发展态势或仍将延续。 特别分红方案对股价有提振作用。茅台公告将派发特别股息，每股派发现金红利19.11元人民币。以此计算合计拟派发现金红利240亿元人民币。连同年终派息，我们预计2023年终分红率将达到76.1%。 盈利预测调整。综上，我们分别调高2024-25年度收入/净利润预测约5%/7%。 估值。我们中长期看好茅台作为龙头企业受益于提价后对利润收入的利好。维持公司“买入”评级，目标价 2,219元人民币，基于38倍2023年预测市盈率，对应2018年以来均值。 药明生物（2269HK,买入，目标价：44.66港元）-2023：转型之年 药明生物召开业务更新电话会议，管理层预计23年全年收入同比增长10%，经调整净利润同比单位数下降（此前指引为收入增长30%，经调整净利润增长25-26%）。管理层同时预计收入/经调整净利润在24年双位数增长 （10-20%）、在25年增长30%。 商业化项目将获得更多全球市场份额。尽管有3个重磅CMO项目由于客户原因推迟，公司仍预计23年CMO项目数达到21-23个、25年达到32-38个。公司现已为全球前30大畅销药物中的三个提供生产服务，管线中另有多个潜在峰值销售额达到10亿/30亿/50亿元的项目，管理层目标CMO的全球市占率在25年达到10-15%，相比现阶段的个位数市占率有明显提升。 成熟的全球生产网络支持长期业务增长。疫情期间，药明生物成功在海外搭建起从NDA到BLA的整套研发生产能力，与国内产能形成“全球双工厂”。其海外最大的工厂爱尔兰工厂预计从24年开始商业化生产，并在当年达到盈亏平衡。我们预期公司的全球生产网络将使公司更好的满足多元化的全球客户需求。 维持药明生物买入评级，目标价44.66港元。我们预计药明生物2023E/24E/25E收入增速为10.2%/15.4%/29.0%，经调整归母净利润增速为-7.9%/13.1%/27.1%，对应现阶段股价的PE分别为28x/25x/20x。 免重 责要 微信涉及的内容仅供参考，版权归招银国际及相关内容提供方所有，免责声明及重要披露见招银国际官方网站： 声披 明露 https://www.cmbi.com