固定收益周报（国债）：资金空转的成因与解决方法
中信期货研究|固定收益周报（国债） 2023-12-3 资金空转的成因与解决方法 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 报告要点 资金空转是指货币淤积在金融体系中，并未有效流入到实体经济。和过去对比，本轮主要是金融机构和实体间资金流通渠道受阻，导致资金空转，金融机构间的资金空转或不如之前几轮严重，未来仍需提振经济来形成资金流通的正反馈，资金面紧平衡或仍将维持。 中信期货商品指数走势 中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数中信期货商品指数 127260 123 220 119 115180 111 140 107 摘要： 债市观点：上周债市表现偏强，10Y国债收益率下行4.3BP，至2.663%。政策面以及基本面等因素叠加使得多头情绪有所走强。上周央行三季度货币政策执行报告发布，其中强调了货币与财政加强配合的问题，以及融资成本下行的问题，市场或受此影响，对货币政策发力的预期再度有所升温。另外，上周公布的11月官方制造业PMI录得49.4%，较上月（49.5%）下行，且低于市场预期，仍处于临界值以下。11月财新制造业PMI有所好转，录得50.7%，较上月上行，且来到临界值以上。官方制造业PMI与财新PMI样本有所不同，整体上看，当前经济修复态势仍需巩固，这或也助推了市场对货币政策发力预期再度有所提升。短期来看，伴随债市走强，多头情绪已经有所释放，考虑财政、地产等稳增长政策发力，债市整体维持谨慎。 期市关注：伴随移仓进入尾声，上周国债期货成交持仓整体均有所下行，次季合约持仓继续上行，不过整体上行速度有所放缓。上周T2403合约持仓上行1.67万手，前一周其持仓上行5.09万手。另外值得注意的是，T2406合约持仓同样呈现较明显上行，上周由0.64万手增加至1.05万手，多头向远季合约转移的动力也较强。前期伴随多头在次季合约的积极入场，2403合约基差呈现明显压缩，且较早来到明显低位，这可能也使得多头向远季合约转移的动力有所增强。 操作建议：趋势策略：交易性需求维持中性。套保策略：关注空头套保。基差策略：适当关注次季合约基差做阔。曲线策略：适当关注曲线做陡 风险因子：1）货币宽松不及预期 103 2023/22023/32023/42023/52023/62023/72023/82023/92023/102023/11 固定收益团队 研究员：张菁 021-80401729 zhangjing@citicsf.com从业资格号F3022617投资咨询号Z0013604 程小庆 021-60819969 chengxiaoqing@citicsf.com 从业资格号F3083989 投资咨询号Z0018635 100 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 目录 摘要：1 周度关注：资金空转的成因与解决方法4 二、拥挤度与大单多空：整体处于偏多头拥挤状态11 三、成交持仓：总成交持仓下行13 四、IRR：关注正套机会15 五、基差交易：适当关注2403合约基差做阔16 六、跨期移仓：移仓进入尾声18 七、跨品种价差：适当关注曲线做陡20 八、套保成本跟踪22 免责声明23 图目录 图表1：M2增速-M1增速再次来到历史高位4 图表2：资金空转简化示意图5 图表3：2012-2013年M2-GDP增速来到较高值，反应出资金空转6 图表4：2012-2013年新增信托贷款处于历史高位6 图表5：2015年商业银行同业类资产占比仍较高7 图表6：2015年银行同业理财规模快速扩张7 图表7：新增未贴现银行承兑汇票+票据融资8 图表8：2019-2020年结构性存款维持高位8 图表9：M2结构拆分9 图表10：资金利率偏紧和隔夜成交量占比减少或反映出金融机构间的套利空转已经有所缓解9 图表11：资金空转现象出现时，国债收益率和过去相比处于较低位置（%）10 图表12：多空拥挤度11 图表13：大单多空强弱11 图表14：多空拥挤度与市场表现12 图表15：主力合约成交量和持仓量13 图表16：2403合约前5大席位净持仓（手）13 图表17：所有合约总成交量、总持仓量和成交持仓比14 图表18：主力合约CTDIRR与存单收益率（%）15 图表19：2403合约活跃券IRR（%）15 图表22：2312合约活跃券基差17 图表23：跨期价差（当季－次季）18 图表24：2312移仓进展（手）19 图表25：主力合约跨品种价差与期限利差20 图表26：国债到期收益率曲线（中债）21 图表27：10年期国债期货空头套保成本跟踪22 图表28：5年期国债期货空头套保成本跟踪22 图表29：2年期国债期货空头套保成本跟踪22 周度关注：资金空转的成因与解决方法 近期，中国人大网官网公布《对金融工作情况报告的意见和建议》，提到“近期，我国M2增幅高，M1增幅低，两者不相匹配，原因之一在于货币资金在银行间空转，或在银行与大企业之间轮流转，面向中小企业的信贷资金渠道不畅。”资金空转的话题再次被提及，那么，资金空转究竟应该怎么理解？从历史上来看，资金空转的成因和解决方法有哪些？本次资金空转有何异同？ 图表1：M2增速-M1增速再次来到历史高位 （%） M2同比-M1同比，右中国:M2:同比中国:M1:同比 （%） 30.0015.00 25.0010.00 20.005.00 15.000.00 10.00-5.00 5.00-10.00 0.00-15.00 -5.00 2011-022012-042013-062014-082015-102016-122018-022019-042020-062021-08 资料来源：Wind中信期货研究所 2022-10 -20.00 （一）什么是资金空转？ 资金空转是指货币淤积在金融体系中，并未流入到实体经济中。在理想状态下，当央行投放基础货币后，银行会对企业进行信贷投放，企业拿到贷款后进行生产投资，给员工发工资，居民领到工资后才能进行消费，居民消费的资金会流入企业，为企业带来利润以及维持后续的生产投资，这样就会形成资金在实体经济中的正向传导，经济得以持续向好发展。同时，当经济前景较好时，居民也会从银行贷款进行提前消费和投资，这进一步会促进货币在实体经济中的流通。但是，如果企业和居民对未来经济信心不足时，就会缩减当下的消费和投资，反而将低息获得的贷款继续存进银行或者购买非银机构的较高收益产品，以应对未来的不确定性，这样就使得央行投放的基础货币最后又流入到金融体系，而没有流入到实体经济中，削弱了货币政策对实体经济的支持力度，从而形成了资金在金融体系中的空转。 资金可以转化成产业资本，但是其转化的链条大大拉长，这样也会形成资金空转。如果银行因为监管规定无法直接向快速增长的实体投放贷款，而是通过非银机构购买高收益的信托产品来间接投放贷款，以维持银行理财较为稳定的收益率，这种情况下资金流入到实体的链条就会被拉长，造成资金淤积在金融机构的现象。而且贷款流入到企业后，由于银行理财久期短且稳定的较高收益，企业也会用流入的部分资金继续购买银行理财产品，这样资金就又流入到金融机构，形 成了资金的空转。 图表2：资金空转简化示意图 资料来源：中信期货研究所 （二）历史上资金空转的成因和解决方法 2011-2013年，银行理财通过通道对接非标产品形成了资金的空转。这段时期刚好处于“四万亿”政策的后期，平台公司、房地产企业、“两高一剩”行业对于资金的需求量较大，但是商业银行的信贷供给受到了监管指标和信贷政策等多方面约束，于是商业银行纷纷开始通过“银信”、“银证”通道合作投放贷款。彼时，实体经济的收益仍高，而理财的收益率开始下降，于是银行和信托、证券公司合作，借助信托计划等非标产品绕过监管，投向信贷资产。2011-2013年，新增信托贷款规模快速扩张，到了2013年3月，达到了历史最高的4312亿元。同时，由于理财产品的短久期和收益率稳定，企业也倾向于将部分资金用来购买银行理财产品，资金再次回流到银行，导致M2的增速快速上升，远远超过了GDP的增速，形成了资金的空转现象。 监管发力控制非标规模，但资金空转并未完全消除。2013年中和2014年中，监管层分别出台8号文以及127号文，对银行理财进行规范，开始从总量上控制理财资金投资非标资产的规模，再加上实体回报率变低，非标融资需求降低，非 标业务缩水，新增信托贷款规模在2014年一度降至负值。从事后来看，虽然此时非标产品的规模开始下降，但是资金的空转并未完全消除。 图表3：2012-2013年M2-GDP增速来到较高值，反应出资金空转图表4：2012-2013年新增信托贷款处于历史高位 （ %）20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 -5.00 -10.00 中国:M2:同比中国:GDP:不变价:当季同比 中国:社会融资规模:新增信托贷款:当月值，亿元 2012-2013年，新增信托贷款处于历史高位 6,000 4,000 2,000 0 -2,000 -4,000 -6,000 2011-012011-112012-092013-072014-052015-032006-012009-082013-032016-102020-05 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 2015年央行多次降息，银行流动性充足而资产匮乏，同业理财快速发展导致资金空转。2013年的监管政策并未从根本上消除资金空转现象，银行开始通过同业科目的创新方式来规避监管，主要以同业存单和同业理财为主。2015年，商业银行同业类资产占总资产的比重再次回到18.23%的高位。同业理财资金余额也在2015年开始快速扩张，根据中债登的统计，2015年1月同业理财资金余额仅有 5600亿元，到了2015年底，银行同业理财规模已经达到了3万亿元，增长了4.36倍，占理财规模比重从3.57%飙升至12.77%。同业理财大致模式是大行购买中小银行的同业理财，或者银行将自营资金投资于货币基金，然后货币基金再配置于同业存单，最后同业存单投资于同业理财。理财成本仍高，而资产收益率下降，部分资产管理能力不强的中小银行开始大量委外。非银机构拿到委外资金后，通过加杠杆、加久期、加风险等途径增加收益率，呈现了资金在金融体系里面的空转，投向实体的资金开始减少。 2016年监管政策出台，同业理财见顶回落。2016年《商业银行表外业务风险管理指引（修订征求意见稿）》明确了银行表外理财纳入MPA广义信贷范围，对表外理财进行强监管。2017年开始，同业理财规模也开始见顶回落。 图表5：2015年商业银行同业类资产占比仍较高 同业类资产占商业银行总资产比例同业类资产同比增速，右 20%40% 16%30% 12%20% 8%10% 4%0% 0% 2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年 -10% 资料来源：Wind中信期货研究所 图表6：2015年银行同业理财规模快速扩张 中国:理财产品资金余额:同业理财，亿元中国:理财产品资金余额占比:同业理财，右，% 7000025 60000 20 50000 4000015 3000010 20000 5 10000 0 2014-062015-01 2015-08 2016-03 2016-102017-052017-122018-072019-022019-09 0 2020-042020-11 资料来源：Wind中信期货研究所 2018-2019年，票据融资+结构性存款套利导致资金空转。2018年下半年，央行重启了宽松周期，票据贴现利率跟随资金利率下移，与结构性存款最高预期收益率产生了较大的利差空间，企业将低利率获得的
