“盘活存量”与“资金空转”的迷思

yue 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 “盘活存量”与“资金空转”的迷思 2023年11月28日 李一爽固定收益首席分析师执业编号：S1500520050002 联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 李一爽固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 债券研究 专题报告 证券研究报告 “盘活存量”与“资金空转”的迷思 2023年11月28日 11月中上旬债券市场迎来了一轮修复行情，在短端利率维持高位的状态下，市场定价基本面边际走弱推动货币政策可能边际转松，长端利率在这一过程中提前反应，期限利差、信用利差均有所压缩。但上周债券市场再度走弱，市场调整的主要原因还是在资金偏紧的状态下，短端利率突破前高，1年期同业存单收益率突破了2.6%，收益率曲线平坦化上移，10年期国债收益率也突破了2.7%。考虑汇率贬值的压力已经明显缓解，央行维持资金面紧平衡的原因何在呢？ 事实上，央行近期一直强调把握对“保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”的理解和认识，当前社融与M2增速明显高于名义GDP的状态是“金融指标持续提前发力”，而下阶段要“增强信贷增长的稳定性和可持续性，盘活被低效占用的金融资源，提高资金使用效率”。甚至提到“统筹考虑今年后两个月和明年开年的信贷投放”。考虑以往一季度信贷投放规模往往都会大幅上升，我们认为这样的表述似乎也反映出了其并不追求所谓的信贷“开门红”，而是希望使信贷增速更加平滑，同时在新增信贷受限的背景下通过盘活存量信贷，维持金融支持实体经济的效果。 从历史上看，政策强调“盘活存量”对于债券市场一般都是相对不利的信号，这其中最令人印象深刻的就是2013年。尽管按照市场流行的“信用”与“货币”的两分法，如果央行不追求信贷的过度扩张对于债券似乎是有利的。但是对央行而言，货币与信用只是手段与目的的差别，央行也是通过流动性环境的松紧来控制信贷扩张的速度，来实现对于M2增长的目标；如果央行不追求信贷的过度扩张，那么流动性环境似乎也不用维持在过度宽松的状态，我们认为这可能是8月降息以来流动性环境持续收紧的主要原因。 但2013年的基本面环境与当前仍然存在较大的差异，尤其体现在房地产市场上。为何当前央行更加强调盘活存量，可能还是由于部分观点认为信贷拉动投资的作用在下降，是因为资金在银行间市场空转的影响。但从本质上看，我们认为“资金空转”是一个伪命题。资金空转的目的也是为了获取息差套利空间，不论中间环节如何流转，其只是影响分配，最终收益的来源也是需要实体部门提供的。在经济增长中枢回落的环境下，实体部门的回报率整体下降，之所以还有所谓“空转套利”现象的存在，更多反映的是经济的部分部门对于利率水平不敏感，存在“融资饥渴症”，仍然愿意以高成本进行融资，这些部门就集中在地产与地方融资平台。 在2013年，所谓的资金空转也是由于房企与平台提供了高收益，资金一方面通过非标的形式对这些领域进行投放，使得社融与M2增速高于传统的信贷增速，另一方面资金在规避监管进入这些领域的过程中，也形成了银行同业资产规模的扩张，这也派生了更多的M2。政策通过对于同业链条更加严格的监管以及货币政策的紧缩配合，可以对这样的行为进行限制，2018年 资管新规出台后，同业链条的过度扩张也得到了限制。但在2014年后，城投平台以及地产的融资政策不断进行阶段性的收紧，其融资占整体社融的比重反而出现了持续的上升。 高息债权的融资规模不断扩大，意味着每年需要偿付的利息规模也在持续上升。一旦经济出现下行压力，企业通过内生的现金流来偿还利息的能力在下降，就反而需要进行更大幅度的融资来维持利息的偿付，在这一过程中企业的融资成本反而会进一步抬升。因此，新增融资中需要更大的比例来维持利息的滚续，这可能是目前社融与M2增速持续超过名义GDP更重要的原因。尽管银行净息差持续下滑，但是由于需要大量新增信贷以维持利息的偿付，银行业资产扩张的速度高于名义GDP，这也是金融业增加值在GDP中的比重持续上升的重要原因。因此，对于这些问题的解决，我们认为更重要的还是对那些利率不敏感主体进行出清。 2021年后，随着地产市场开始回落，房企违约的现象加剧，这已经使得房地产相关贷款的增速出现了快速下降。而在近期化债政策逐步落地的过程中，部分高收益的城投债利率已经大幅回落。在这一过程中，如果城投平台的融资冲动受到抑制，融资成本下降，利息偿付更具可持续性，那么未来国内的社融与M2增速大概率将明显回落，但是名义GDP增速可能并不会因此下行，社融与M2增速高于名义GDP的现象自然会得到缓解，金融业增加值占GDP的比重也会出现回落。如果企业对于后续经济的预期改善，那么活期存款的规模持续下滑的趋势也有望得到逆转。 但是，在化解存量问题的过程中，我们认为货币政策环境应该是倾向于更加宽松而非紧缩的，这样才能保证银行体系经营的稳健性，防止这一过程的平稳。在经济转型的过程中，使实际利率不断降低，会更有利于激发市场主体的内生动力，不能“因噎废食”。 尽管如此，央行在短期似乎仍然将“防空转”视作更重要的任务，为了防止资金泛滥造成隔夜利率过低，甚至在打破了过去的一些经验规律，DR007在较长时期一直维持在政策利率上方。尽管11月后银行净融出的波动更加平稳，可能反映了央行对于流动性供给进行了更加精准的控制，而11月非银机构跨月的进度明显偏快，这意味着11月再度出现类似于10月的极端情况的概率有限。但是当前逆回购余额再度升至2万亿以上，政府债供给冲击短期也并未完全结束，这也意味着资金面短期似乎难以回到稳定宽松的状态，商业银行负债压力的缓解可能也需要更多时间。 在这样的情况下，基本面对货币政策的传导时滞可能会拉长。如果央行仍然维持对流动性供给的控制，在外生冲击持续的状态下，可能只有非银机构杠杆率明显下降才会使资金面出现自发性宽松的状态，但这样的条件似乎还不满足。因此，尽管我们认为化解存量问题应当维持宽松环境，对于债券市场的大方向仍可维持乐观基调，但是考虑短期货币政策仍然存在一定的不确定性，在这一过程中市场颠簸的幅度难以提前把握，因此我们建议短期策略可能还需要转向防御，尤其是需要降低杠杆水平，等待更好的买入时机。 风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。 目录 一、汇率可能不是8月降息以来流动性收紧的主要原因5 二、再论“紧货币”与“紧信用”的关系6 三、资金空转本质上或是个伪命题7 四、化解存量问题需要宽松的货币政策环境8 �、基本面对货币政策的传导时滞可能拉长，短期策略整体仍需维持谨慎10 风险因素12 图目录 图1：R001、美国联邦基金利率与离岸人民币隔夜利率5 图2：2023年4月以来，外汇占款变化有限（单位：亿元）6 图3：2022年以来M2与广义社融同比增速显著高于名义GDP同比增速6 图4：2021年下半年开始商品房销售持续负增长7 图5：2021年下半年开始百城住宅价格指数同比增速持续下滑7 图6：金融业增加值占GDP比重约8%8 图7：2018年以来M1同比增速持续低于M2同比增速8 图8：2017年8月其他存款性公司对其他金融机构债权同比增速持续低于总体信贷增速9 图9：截至2022年末，房地产与城投平台的融资存量占私人部门融资存量接近�成9 图10：2008-2022年社会融资规模增量与利息支出10 图11：截至11月24日，23Q4DR007均值高于政策利率16BP11 图12：11月银行净融出规模波动相对较小11 图13：近期逆回购余额已超过2万亿11 图14：近期非银融入规模仍然偏高11 图15：10月非银机构杠杆率仍处于历史偏高水平11 上周债市表现偏弱，收益率曲线平坦化上移，1-3年国开债收益率大幅上行10BP，1年期AAA级同业存单收益率也突破了2.6%，达到了2.62%。10年期国债收益率也较前一周上行5BP，再度突破了2.7%。中高等级信用债与二永债收益率，但幅度小于利率，信用利差被动压缩，而弱资质城投与二永债收益率下行的行情仍在持续。 从高频数据上看，近期经济展现出了淡季特征，水泥价格小幅下跌，螺纹钢表观需求连续第三周回落，仍较往年同期偏低；新房成交面积与二手房成交仍然弱于往年同期，经济修复的动能似乎有所回落。我们在前期的报告《债市有望重演3月的逻辑》和《MLF大规模超量续作的背后》中指出，在10月末资金市场出现了异常波动 后，类似情况在11月重现的概率较低，尽管短期银行负债压力的缓解仍需时间，但随着基本面开始边际走弱，可能推动货币政策逐步转松，短端利率可能维持高位震荡，长端利率在这一过程中可能提前反应，高票息资产利差存在压缩空间。这一逻辑在11月中上旬也得到了很好的验证，长端利率震荡走低，二永债利差大幅压缩。 但是上周短端利率再度走高，也连带着长端利率出现了显著回升。这其中很重要的原因在于资金利率并未在税期结束后转松，跨月资金成本仍然偏贵，更重要的是，在人民币汇率已出现明显升值的背景下，市场对资金面仍在收紧产生了更大的疑虑。那么，当前资金面偏紧的原因究竟如何，这样的状态背后是否存在央行态度更深层次的变化呢？ 一、汇率可能不是8月降息以来流动性收紧的主要原因 事实上，缓解汇率压力一直是对8月降息后流动性持续收紧的一种流行解释。但是央行在11月6日发布的专栏文章《持续深化利率市场化改革》中提到，中央银行通过货币政策工具调节银行体系流动性，释放利率调控信号，引导货币市场利率运行，最终传导至债券、贷款和存款利率，有效调节资金供求和资源配置，实现货币政策调控目标。这样的表述显示，对于央行而言，货币市场利率显然是为了实现货币政策调控目标的重要工具，而并非为实现政策目标而带来的结果。 从这一角度分析，尽管美联储加息周期已经进入尾声，但是当前美国货币市场的隔夜利率仍然在5%以上，考虑境内外货币市场的割裂，境内市场投资者并不存在银行间市场融入低成本的隔夜资金做空人民币的渠道，在岸市场隔夜利率从1.5%升至2%对于汇率的影响是有限的，因此可能并不是前期资金面收紧的核心原因。 图1：R001、美国联邦基金利率与离岸人民币隔夜利率 %美国:联邦基金目标利率R001CNHHIBOR:隔夜 8 7 6 5 4 3 2 1 0 资料来源:万得，信达证券研发中心 另一方面，有观点认为，短期资本外流加剧可能引发国内流动性被动收缩。但是从理论上看，境内投资者将资金转移至海外，对于境内商业银行而言，相当于是人民币存款下降，与此同时美元的头寸下降，但这本质上是人民币信用派生的幅度下降，影响的是广义货币而非基础货币。如果央行在这一过程中直接干预，为了控制汇率贬值压力，回笼人民币释放美元，就会造成基础货币的回笼。但是从近期央行的资产负债表来看，外汇占款科目的变化十分有限，并没有央行因为汇率压力回笼基础货币的证据。 时间 负债端 资产端 其他 超储率估计值 （-） （-） （-） （+） （+） 货币发行 其他存款性公司存款 政府存款 外汇 对其他存款性公司债权 环比变化值估计值 M0与库存现金 法定准备金 政府存款 外汇占款 逆回购净投放 MLF净投放 央行政策操作汇总 降准 2022年8月 783 1603 -3076 -22 -60 -2000 -1945 -555 1.1% 2022年9月 1755 2605 -3310 -31 9580 -2000 11121 1413 1.5% 2022年10月 -476 -1121 9771 10 -580 0 249 1434 1.2% 2022年11月 1260 1904 -1146 636 -5890 -1500 -29 -200 1.2%