固定收益周报（国债）：资金空转的成因与解决方法

中信期货研究|固定收益周报（国债） 2023-12-3 资金空转的成因与解决方法 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 报告要点 资金空转是指货币淤积在金融体系中，并未有效流入到实体经济。和过去对比，本轮主要是金融机构和实体间资金流通渠道受阻，导致资金空转，金融机构间的资金空转或不如之前几轮严重，未来仍需提振经济来形成资金流通的正反馈，资金面紧平衡或仍将维持。 中信期货商品指数走势 中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数中信期货商品指数 127260 123 220 119 115180 111 140 107 摘要： 债市观点：上周债市表现偏强，10Y国债收益率下行4.3BP，至2.663%。政策面以及基本面等因素叠加使得多头情绪有所走强。上周央行三季度货币政策执行报告发布，其中强调了货币与财政加强配合的问题，以及融资成本下行的问题，市场或受此影响，对货币政策发力的预期再度有所升温。另外，上周公布的11月官方制造业PMI录得49.4%，较上月（49.5%）下行，且低于市场预期，仍处于临界值以下。11月财新制造业PMI有所好转，录得50.7%，较上月上行，且来到临界值以上。官方制造业PMI与财新PMI样本有所不同，整体上看，当前经济修复态势仍需巩固，这或也助推了市场对货币政策发力预期再度有所提升。短期来看，伴随债市走强，多头情绪已经有所释放，考虑财政、地产等稳增长政策发力，债市整体维持谨慎。 期市关注：伴随移仓进入尾声，上周国债期货成交持仓整体均有所下行，次季合约持仓继续上行，不过整体上行速度有所放缓。上周T2403合约持仓上行1.67万手，前一周其持仓上行5.09万手。另外值得注意的是，T2406合约持仓同样呈现较明显上行，上周由0.64万手增加至1.05万手，多头向远季合约转移的动力也较强。前期伴随多头在次季合约的积极入场，2403合约基差呈现明显压缩，且较早来到明显低位，这可能也使得多头向远季合约转移的动力有所增强。 操作建议：趋势策略：交易性需求维持中性。套保策略：关注空头套保。基差策略：适当关注次季合约基差做阔。曲线策略：适当关注曲线做陡 风险因子：1）货币宽松不及预期 103 2023/22023/32023/42023/52023/62023/72023/82023/92023/102023/11 固定收益团队 研究员：张菁 021-80401729 zhangjing@citicsf.com从业资格号F3022617投资咨询号Z0013604 程小庆 021-60819969 chengxiaoqing@citicsf.com 从业资格号F3083989 投资咨询号Z0018635 100 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 中信期货固定收益周报（国债） 目录 摘要：1 周度关注：资金空转的成因与解决方法4 二、拥挤度与大单多空：整体处于偏多头拥挤状态11 三、成交持仓：总成交持仓下行13 四、IRR：关注正套机会15 五、基差交易：适当关注2403合约基差做阔16 六、跨期移仓：移仓进入尾声18 七、跨品种价差：适当关注曲线做陡20 八、套保成本跟踪22 免责声明23 图目录 图表1：M2增速-M1增速再次来到历史高位4 图表2：资金空转简化示意图5 图表3：2012-2013年M2-GDP增速来到较高值，反应出资金空转6 图表4：2012-2013年新增信托贷款处于历史高位6 图表5：2015年商业银行同业类资产占比仍较高7 图表6：2015年银行同业理财规模快速扩张7 图表7：新增未贴现银行承兑汇票+票据融资8 图表8：2019-2020年结构性存款维持高位8 图表9：M2结构拆分9 图表10：资金利率偏紧和隔夜成交量占比减少或反映出金融机构间的套利空转已经有所缓解9 图表11：资金空转现象出现时，国债收益率和过去相比处于较低位置（%）10 图表12：多空拥挤度11 图表13：大单多空强弱11 图表14：多空拥挤度与市场表现12 图表15：主力合约成交量和持仓量13 图表16：2403合约前5大席位净持仓（手）13 图表17：所有合约总成交量、总持仓量和成交持仓比14 图表18：主力合约CTDIRR与存单收益率（%）15 图表19：2403合约活跃券IRR（%）15 图表22：2312合约活跃券基差17 图表23：跨期价差（当季－次季）18 图表24：2312移仓进展（手）19 图表25：主力合约跨品种价差与期限利差20 图表26：国债到期收益率曲线（中债）21 图表27：10年期国债期货空头套保成本跟踪22 图表28：5年期国债期货空头套保成本跟踪22 2/23