固定收益周报（国债）：如何看待近期增量政策工具的扰动

中信期货研究|固定收益周报（国债） 2022-09-04 如何看待近期增量政策工具的扰动 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 报告要点 进入下半年后，增量政策工具预期有所减弱，但近期在稳经济背景下增量政策工具层面又对市场有一定扰动。整体上看，在5000多亿元的专项债结存限额落地后，短期政策进一步加码可能性较小，因此或也无需过度担忧。但需警惕的是，10月供给压力或较大，届时如果通胀也有一定升温，则可能形成一定共振。 中信期货商品指数走势 摘要： 债市观点：在对超预期降息有一定反应后，近期债市走势整体偏震荡，上周10Y国债收益率下行约2BP至2.62%。近期债市或又在一定程度上进入到弱现实与强预期之间的博弈，弱现实体现在当前经济修复仍面临较多挑战，经济修复速度或比预期缓慢，另外最近疫情在多地又有所散发，疫情的反复也对经济修复有一定制约。而另一方面强预期则体现在当前稳经济决心较大，且呈现明显加码，8月24日以及8月31日国常会均释放明显的稳经济信号。在这一背景下，多头情绪基于弱现实的环境仍有较强支撑，而空头情绪在稳经济的信号下可能也有一定升温，市场走势或在往震荡方向转变，不过目前整体上看仍然是多头情绪占主导的局面。 期市关注：上周国债期货整体走势偏强，但也较为震荡，以上周五为例，T主力合约最高上行至101.915元，但最终收于101.605元，且较前一日有所下跌。当前市场多空分歧或有所加剧，从持仓量上看又有所累积，上周T主力合约持仓量上升约1.1万手，而成交量则基本没有变动。多头方面，在疫情扰动下，一些偏短期博弈的多头呈现明显入场，另外基差安全垫或也给国债期货偏多博弈提供一定支撑，而空头方面，开仓动力也呈现一定提升，但整体情绪或仍不及多头。 操作建议：趋势策略：建议交易性需求谨慎偏多。套保策略：空头套保可关注基差回落后的建仓机会。基差策略：可继续适当关注基差收敛机会。曲线策略：短期可关注跨品种价差做阔。 风险因子：1）疫情反复；2）资金面大幅收紧 119 117 115 113 111 109 107 105 103 固定收益团队 研究员：张菁 021-80401729 zhangjing@citicsf.com从业资格号F3022617投资咨询号Z0013604 240 中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数中信期货商品指数 220 200 180 160 140 120 2021-11-01 2021-11-11 2021-11-21 2021-12-01 2021-12-11 2021-12-21 2021-12-31 2022-01-10 2022-01-20 2022-01-30 2022-02-09 2022-02-19 2022-03-01 2022-03-11 2022-03-21 2022-03-31 2022-04-10 2022-04-20 2022-04-30 2022-05-10 2022-05-20 2022-05-30 2022-06-09 2022-06-19 2022-06-29 2022-07-09 2022-07-19 2022-07-29 2022-08-08 2022-08-18 2022-08-28 100 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 目录 摘要：1 周度关注：如何看待近期增量政策工具的扰动3 二、成交持仓：分歧加剧带动持仓量累积9 三、IRR：正反套机会有限10 四、基差交易：关注12合约基差收敛11 五、跨期移仓：移仓结束，表现如期12 六、跨品种价差：短期关注跨品种做阔13 七、套保成本跟踪14 免责声明15 图目录 图表1：从国债期货走势上看，市场对增量政策工具仍有一定担忧3 图表2：特别国债发行对供给有一定冲击，市场前期对增量政策工具尤其特别国债也有所担忧（%）4 图表3：国债发行进度较去年加快5 图表4：单只国债发行规模明显上升（亿元）5 图表5：经济修复或低于预期（当月同比）6 图表6：近期疫情又有所反复（例）6 图表7：专项债结存限额的使用是增量政策工具的重要来源，且目前已经有所落地（亿元）7 图表8：近期暂无新增专项债发行，后续发行可能较为集中7 图表9：猪价或使得通胀压力阶段性上行7 图表10：10月份或需警惕供给与通胀的阶段性共振（%）8 图表11：主力合约成交量和持仓量9 图表12：2212合约前5大席位净持仓9 图表13：所有合约总成交量、总持仓量和成交持仓比9 图表14：主力合约CTDIRR与存单收益率（AAA）10 图表15：2212合约活跃券IRR10 图表17：2212合约活跃券基差11 图表18：主力合约跨期价差（当季－次季）12 图表19：2209合约移仓进度12 图表20：主力合约跨品种价差与期限利差13 图表21：国债到期收益率曲线（中债）与主力合约蝶式价差13 图表22：10年期国债期货空头套保成本跟踪14 图表23：5年期国债期货空头套保成本跟踪14 图表24：2年期国债期货空头套保成本跟踪14 周度关注：如何看待近期增量政策工具的扰动 近期来看，财政增量政策工具对市场情绪仍有一定扰动，市场对此或也仍呈现出一定担忧。以上周二为例（8月30日），财政部发布上半年财政政策执行报告并强调下一步将“加大宏观政策调节力度，谋划增量政策工具，靠前安排、加快节奏、适时加力”，盘中国债期货出现明显跳水，T2212合约由101.58元附近迅速下探至101.42左右。而再前一周，8月24日国常会宣布一系列稳经济政策， 其中政策性金融工具加量，专项债依法用好5000多亿元结存限额等增量政策工具落地。也或受此影响，次日国债期货明显低开，债市情绪有所弱化。那么当前如何看待财政增量政策工具以及其对债市所产生的扰动？ 图表1：从国债期货走势上看，市场对增量政策工具仍有一定担忧 资料来源：Wind中信期货研究所 （一）进入下半年后，增量政策工具预期整体上先呈现出由强转弱，明显降温的局面 从债市的角度来看，投资者最为关注或者担忧的增量政策工具或主要为特别国债发行以及明年新增专项债的提前发行，而进入下半年后这一预期在逐渐减弱。单从供给的层面来说，特别国债以及新增专项债的发行往往较为集中，因此很容易给债市带来一定的供给冲击，这也是相比于其他增量政策工具，市场对这两者或更为关注的原因。比如2020年为应对新冠疫情冲击，财政部发行了1万亿抗疫特别国债，而从发行窗口上看集中于6月-7月的两个月内发行完毕，这也明显增加了2020年下半年的国债净融资规模，并可能加剧了市场的调整压力。今年上半年经济同样受到疫情的较大冲击，这也导致市场对特别国债等增量政策工具的预期增强，从年中债市的走势上看，关于特别国债的讯息也明显对市场情绪有一定影响。考虑到国债与地方债之间往往错峰发行，而今年新增专项债额度基本在6月底发行完毕，三季度为专项债发行的空档期，因此或也是特别国债发行的较 好窗口。但是目前来看并无特别国债发行的信号释放，而明年新增专项债提前至今年发行使用的可能性也较低，因此进入下半年后市场对这两者的预期有所减弱，对增量政策工具的担忧或也明显减轻。 图表2：特别国债发行对供给有一定冲击，市场前期对增量政策工具尤其特别国债也有所担忧（%） 国债净融资（亿元）10Y（右，%）中债国债到期收益率:10年 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 -1000 -2000 -3000 2017/01/012019/01/012021/01/01 4.5 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 2.9 央行货币政策委员会委员建议考虑特别国债 2.85 2.8 2.75 2.7 2.65 2.6 2022/01/012022/03/012022/05/012022/07/01 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 另外，对于增量政策工具预期以及担忧的减弱或还和以下几个方面的因素有关。一是，7月28日中央政治局会议强调“保持经济运行在合理区间，力争实现最好结果”，这一表述和4月份时“努力实现全年经济社会发展预期目标”有所差别，市场对于稳增长的力度的预期或有所弱化，而自然地对增量政策工具的预期以及担忧也有减弱，收益率也呈现明显下行。二是政策工具呈现多元化特征，并非仅限于特别国债和专项债。政策性银行具有“准财政”功能，而年中政策性金融工具的推出也能减轻政府部门进行债务融资稳增长的压力。政策性金融工具主要投向基建领域可以对专项债形成一定补充。 另外，我们此前在周报《如何看待财政增量政策工具》中曾提到，国债实行余额管理制度，截至2021年底国债余额实际数低于限额接近8000亿元，虽然今 年中央政府赤字目标为2.65万亿元，但是在财政面临较大压力的情况下，国债净融资额则有可能超过这一水平。而从今年国债的发行情况上看，可能也呈现这一特点，一方面国债的发行进度明显快于去年，另一方面从单只国债的发行规模上看也明显高于去年。2021年单只记账式付息国债的发行规模平均约523亿元，而今年1-8月单只国债的平均发行规模约620亿元，其中8月单只国债的平均发行 规模约769亿元。从不同期限上看，相比于去年也有明显提升，国债净融资的上升也能在一定程度上缓解财政收支压力。 图表3：国债发行进度较去年加快图表4：单只国债发行规模明显上升（亿元） 1.2 1 0.8 202020212022 800 700 600 单只国债平均规模 20212022（1-8月） 0.6 0.4 0.2 0 -0.2 123456789101112 500 400 300 200 100 0 1Y 2Y3Y 5Y7Y 10Y 30Y50Y 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 （二）近期经济修复或不及预期，叠加货币端有超预期表现，财政增量政策工具预期或又有一定升温 从经济数据上看，进入下半年后经济修复或不及预期，另外叠加近期疫情扰动又有所加剧，稳经济政策呈现明显加码，对于增量政策工具的预期或也又有一定升温。从近几个月的经济数据来看，6月经济相比于5月呈现明显修复，工业增加值当月同比由0.7%增至3.9%，消费方面社零当月同比由-6.7%增至3.1%，而7月这一修复态度则有所放缓，工业增加值同比略有下降，而消费方面复苏也较为缓慢，7月社零当月同比由3.1%降至2.7%。另外房地产投资则延续下滑，且7月降幅有所加快。而与此同时，近期疫情扰动则又有所加剧，进入8月后，新增确诊病例再次显著上升，疫情在多地散发，这或也制约着经济的修复。近期政策方面也呈现明显加码，比如8月24日国常会以及8月31日国常会均释放稳经济的政策信号。而且值得注意的是，在经济下行压力较大以及宽信用效果不佳的情况下，当前货币政策端已经有超预期的表现，8月央行调降政策利率10BP，LPR也跟随下行且5YLPR下降幅度较大。而在今年尤为强调货币财政协调联动的背景下，货币端超预期后，市场对财政端的增量政策工具预期也又有一定升温。 图表5：经济修复或低于预期（当月同比）图表6：近期疫情又有所反复（例） 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% 2022-052022-062022-07 1000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 全国（不含港澳台）:本土确诊病例:当日新增 全国（不含港澳台）:本土无症状感染者:当日新增（右） 5000 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 2022/06/012022/07/012022/08/012022/09/01 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 （三）短期对于增量