轻工行业2024年策略报告：重视龙头价值重估，优选细分赛道alpha

家居：关注存量翻新需求释放及需求预期差机会。 1）总览：23年行业集中度加速提升，24年滞压需求释放有望带来预期差机会，核心关注消费信心修复。23年行业承压下，行业集中度继续加速提升，前三季度9家头部上市公司占家具制造业营收的份额同比+2.6pp至13.6%。过往家具行业增速与住宅竣工增速相关性较高，而今年以来却呈现显著背离，我们判断主要是消费力下降导致竣工传导时滞拉长及消费降级的共同作用所致。展望24年，若消费信心得到修复，前期滞压需求释放有望带来预期差机会。 2）定制：头部仍具有较强韧性，后续关注引流成效及新兴渠道建设。前三季度看，top 3的定制企业（欧派、索菲亚、志邦）贡献定制板块50%+的收入增量。在消费降级的影响下，今年承压最为明显的是腰部企业，部分流量流向价格更低的小品牌，而头部企业依旧保持较强的经营韧性。后续来看，我们认为：①头部企业韧性得到充分验证，份额将继续向头部集中；②零售渠道将延续较强引流促销力度拓宽目标客群范围，与小品牌进行竞争，同时线下门店层面继续提质增效；③多元化渠道是增量流量的重要来源，家装（整装）渠道仍将保持较快增长，同时拎包、旧改、线上几大重要流量补充渠道布局和模式将逐步完善，提供更强的增长驱动；④低价引流套餐对利润影响有限，降本增效将助力盈利能力维持高位。 3）软体：贝塔之外，追寻个股经营周期的预期差。复盘2023：压力之下，缓慢复苏。 在疫情消退及基数效应影响下，板块业绩逐季向上修复，盈利优于收入，龙头修复斜率更优。展望2024：关注个自身股经营周期与增长兑现。软体企业在产品和渠道端呈现两大变化：①产品策略：逆周期的品类扩张难度提升，品牌力差异凸显。②渠道策略：下沉扩张趋缓，从渠道红利转向单店运营提效。我们认为，经营周期向上的龙头企业在供应链与品牌力支撑下，通过挖掘品类潜力更有望实现业绩兑现，看好拓品类的成长逻辑在强品牌企业中继续演绎。 投资建议：当前估值已充分反应悲观预期，推荐布局估值处于底部，经营韧性较强、具有中长期成长潜力的头部标的【欧派家居】、【顾家家居】、【索菲亚】、【志邦家居】。 造纸：行业进入周期向上阶段，龙头布局性价比突显。 1）木浆系大宗纸：文化纸修复明显，白卡纸Q3起底部反弹。①纸浆：24年供给端延续宽松，国内外新增产能超过400万吨，预计浆价率中枢上下盘整。②文化纸：23年双胶纸、双铜纸需求增长明显进入补库阶段，虽有较多新增产能但进口冲击消退，旺季提价落地顺利；24年预计吨利维持中枢区间。③白卡纸：上半年表现偏弱，Q3起需求及价格反弹，库存开始高位回落。当前价格仍处于低位仍有修复空间，但后续新增产能较多，核心关注需求修复节奏。 2）箱板纸：进口纸冲击是主要压制因素。23年整体价格偏弱运行，去库节奏较缓，主要为供给端因素（新增产能&进口），23年新增产能近400万吨，1-10月箱板纸进口量434发万吨，同比+54.4%；需求端情况良好，前三季季度需求量同比+7.7%。后续看随着整体消费的修复，箱板纸需求有望延续修复态势，主要关注进口纸冲击影响。 3）特种纸：优选赛道格局优质的标的。Q3起平均纸浆成本显著回落，特种纸企业盈利弹性如期释放。Q3仙鹤股份、五洲特纸、华旺科技净利率分别为8.3%、6.6%、14. 3%，环比分别+5.2pp、+5.5pp、+0.8pp。盈利能力分化主要系装饰原纸客户粘性强、行业格局优，华旺科技议价能力较强。 投资建议：1）产品布局全面，覆盖文化纸、箱板纸、溶解浆，林浆纸一体化优势持续扩大，原材料端风险抵御性较强，攻防兼备估值处于低位的【太阳纸业】（24PE约9X）。 2）装饰原纸竞争格局优，公司后续新增产能规划充足，逐步打开欧洲市场，走向国际装饰原纸龙头的【华旺科技】（24PE约10X）。 文娱个护：聚焦个护国货成长红利，重视龙头配置价值 1）文娱用品：低谷已过，重视龙头配置价值。复盘2023：疫后消费复苏但斜率趋缓。 疫后需求修复贯穿全年，但大众消费意愿承压，修复斜率趋缓，依赖线下场景消费的文娱板块Q2后弹性显现。展望2024：基本面走出底部，把握晨光战略配置价值。①传统核心业务增速&盈利均走出底部，办公直销受订单节奏影响短期波动。②估值已至价值区间，2024年看好线下零售业务的持续复苏，办公直销短期波动不改长期成长性、关注订单回补的增量贡献。 2）个护用品：聚焦个护国货超额成长，把握戴维斯双击机会。复盘2023：细分赛道国货超额增长显著，浆纸线盈利修复在途，百亚股份连续5个季度增长20%以上。展望2 024：聚焦个护国货超额成长，把握百亚股份戴维斯双击机会。①渠道流量变迁+品牌产品创新迭代下，行业格局未定，2022年品牌CR10为41.2%(-0.2pct.），自由点份额提升。②百亚产品力&品牌势能向上，把握直播电商崛起红利、实现弯道超车。③从区域走向全国，空间广阔、战略清晰。 3）宠物用品：关注去库后订单修复及国内市场开拓。复盘2023：下游客户去库节奏差异，个股业绩修复分化，展望2024：关注代工业务海外市场下游补库与国内市场开拓。 ①代工端：2022年8月起牵引用具及宠物护理用品对美出口转负，至2023Q3下滑收窄，2024年关注下游补库带动中游业绩复苏。②宠物赛道从必选到可选的消费升级大势所趋，关注国内市场开拓。 投资建议：1）看好个护国货实现超额成长，积极把握份额提升过程中的戴维斯双击机会。建议关注从区域走向全国、成长路径清晰的【百亚股份】。2）基本面走出底部，估值步入价值区间的文具龙头【晨光科技】。 电子烟：海外延续高景气度，关注一次性监管政策变化。1-10月我国电子烟出口金额6 33.6亿元，同比+21%，海外延续高景气度；其中，美国平稳增长（+4%），英国（+29%）、德国（+56%）、荷兰（+65%）等欧洲国家高速增长，东南亚、中东等新兴市场快速放量。 23年一次性电子烟延续高增长，但欧洲多国开始探讨对于一次性电子烟的监管，后续需关注相关政策走向。主要参与者方面，雾芯科技内销修复节奏仍偏慢；思摩尔国际海外市场表现靓丽，内销仍承压；菲莫国际加热不燃烧增长稳健，ILUMA开拓加速；英美烟草Vuse份额及盈利能力提升明显，一次性产品开拓顺利。建议关注：1）【思摩尔国际】：海外市场增长稳健，若一次性产品纳入监管，不合规产品的出清将给公司大客户英美烟草等龙头带来份额加速提升机会。2）国内市场稳步修复的【雾芯科技】；3）IQOS供应链标的，有望受益于ILUMA高增的【盈趣科技】。 建议关注：欧派家居、索菲亚、志邦家居、顾家家居、匠心家居、嘉益股份、乐歌股份、太阳纸业、仙鹤股份、中顺洁柔、裕同科技、晨光股份、百亚股份、华旺科技、思摩尔国际。 风险提示：原材料价格大幅上涨风险、宏观经济波动风险、行业政策变动风险、测算与实际偏差风险 家居：行业受地产及消费力影响承压，龙头马太效应突出 家居板块整体情况：行业承压，马太效应明显 行业承压但集中度加速提升。今年以来，受消费信心不足影响，家居行业整体增长承压。1-9月，家居制造业营业收入累计同比-7.8%（较21年同期-43.3%），家居类社零同比+3.1%。行业承压下，头部企业份额继续加速提升，前三季度9家头部企业（欧派家居、索菲亚、志邦家居、金牌厨柜、顾家家居、喜临门、慕思股份、好太太、箭牌家居）份额（收入合计/家具制造业营业收入）达13.6%，较去年同期+2.6pp。 图表1：家具制造业营业收入及家具类社零月度增速 图表2：家居行业集中度持续提升 图表3：头部家居企业份额持续提升 24年竣工有望延续增长，存量需求释放为家居需求提供韧性。我们认为住宅竣工平均滞后新开工约3年时间，住宅竣工面积（12个月移动平均值）变化趋势与住宅竣工面积（前推3年12个月移动平均值）变化趋势接近，近年来仅22年两者之前背离较为明显，23年保交付下竣工面积回升较快。展望24年，20-21年新开工整体仍维持较高水平，竣工端有望仍延续增长。存量房方面，根据我们测算，23年存量翻新需求占家装需求的比例在40%以上，25年存量房翻新需求占比有望超过50%，为家居需求提供韧性。 图表4：住宅竣工面积vs住宅施工面积 图表5：住宅新开工面积vs住宅竣工面积 图表6：存量翻新需求占比持续提升 滞压需求释放有望带来预期差机会，核心关注消费信心修复。过往来看，家具制造业营业收入增速与住宅竣工增速相关性较高，而今年以来家居行业景气度与竣工增速出现显著背离。2023年1-10月全国住宅竣工面积同比+19.3%，与21年同期接近（+16.9%），而1-9月家具制造业营业收入同比-17.0%，1-10月家具类社零同比+2.90%。我们认为这种分化的主要来源是消费力的下降。消费力下行对于家居行业的影响主要在于：1）竣工传导至家具需求的链条受阻，部分消费者由于现金流紧张选择延后家具消费。2）消费降级，表现为家具消费价格带下移及部分消费者转向小品牌。展望24年，若消费信心得到修复，前期滞压需求有望逐步释放。 图表7：家具制造业营收增速与住宅竣工面积增速出现背离 定制板块：头部依旧具有较强韧性，后续关注引流成效及新兴渠道建设 行情回顾：Q2及Q4下跌较多，主要受地产悲观情绪及盈利预测下调影响。定制家居板块年初至今（2023/11/21）下跌幅度为12.5%，其中Q1/Q2/Q3/Q4分别+4.54%、-12.77%、+2.5%、-7.84%。头部企业中欧派家居、索菲亚、志邦家居、金牌厨柜涨跌幅分别为-31%、-2%、-3%、-4%。整体来看，今年家居板块下跌主要集中于Q2及Q4，其中Q2主要受年报披露后盈利预测下调、终端景气度转弱影响；Q4主要受地产悲观情绪影响下对于后续需求的担忧影响。 图表8：定制板块标的年初至今涨跌幅 图表9：定制家居板块标的盈利预测调整情况 24年展望1：行业延续分化，头部依旧具有较强韧性。今年前三季度定制板块增速普遍放缓，其中志邦家居增速较为领先，同比实现11.7%增长；欧派家居、索菲亚、金牌厨柜、我乐家居实现中低单位数增长；尚品宅配、好莱客收入有所下滑。从收入增量的角度看，市场份额持续top3集中，top3贡献板块50%以上收入增量。前三季度定制家居板块营业收入增量为17.25亿元，其中欧派家居、索菲亚、志邦家居收入增量分别为2.96、2.67、4.12亿元，占定制家居板块收入增量的比例分别为17.1%、15.5%、23.9%。头部企业在行业承压阶段的韧性得到充分验证，我们判断24年这一趋势将延续，份额进一步向头部集中。 图表10：定制家居企业收入增量（亿元）对比 24年展望2：零售渠道延续较强促销引流力度，运营层面继续提质。1）引流角度：性价比产品拓宽目标客群范围。今年在消费力下行的背景下，消费者对于性价比产品的需求有所增加。下半年定制品牌顺应消费者需求，纷纷推出低价引流套餐产品进行引流。如欧派的699惠民系列、索菲亚的799套餐、金牌719套餐、尚品宅配699惠民系列等。高性价比的引流系列帮助头部品牌拓宽产品价格带和目标客群，增强在价格敏感客户群的竞争力，进一步截获小品牌份额。2）零售门店角度，门店提质增效及橱衣融合仍是重要方向。前三季度，欧派家居、索菲亚、志邦家居门店总数均有所下降，头部品牌加强对于渠道的整合优化，汰换经营效率较低的门店，同时持续推动橱衣门店的融合。例如欧派加速零售大家居门店的开拓（部分零售大家居门店由原有门店升级改造）；索菲亚司米品牌仍处于全屋定制转型调整期。后续来看，家居行业流量来源持续多元化，传统家居卖场流量萎缩，我们认为头部企业将继续顺应行业趋势，增强对传统线下零售渠道的提质增效。 图表11：定制家居品牌低价引流套餐梳理 图表12：定制家居厨柜净增门店数 图表13：定制家居衣柜净增门店数 24年展望3：多元化渠道提供增量流量来源，家装及新兴渠道重要性将进一步提升。1）家装（整装）渠道：家装渠道作为家居行业流量前置的重要入口，重要性持续提升，定制企业与家装公司合作日趋紧密，并逐渐布局