疾风劲雨过，云开月明

2023年12月04日 疾风劲雨过，云开月明 核心观点： 分析师 公 司 背 靠 长 三 角 经 济 带 ，区 位 优 势 显 著 ，旗 下 拥 有 天 目 湖 山 水 园 、南 山 竹 海 、御 水 温 泉 三 大 国 家5级 景 区 ， 经 过30余 年 发 展 ， 现 已 打 造 出 集 行 、 游 、 住 、食 、 购 、 娱 为 一 体 的 一 站 式 旅 游 目 的 地 。 溧 阳 国 资 三 次 增 资 形 成 控 股 ， 截 至3Q23溧 阳 城 发 持 股 比 例 为26.86%，国 资 入 主进 一 步 强 化 公 司 本 地 旅 游 资 源 开发+外 延 扩 张 能 力 ，助 力 公 司 长 远 发 展 。盈 利 层 面 ，公 司 营 收 增 长 稳 健 ，2014-19年CAGR为4.3%，在 高 经 营 杠 杆 带 动 下 ，公 司 利 润 增 速 高 于 营 收 ，归 母 净利 润CAGR达16.8%。疫 后 公 司 受 益 于 旅 游 市 场 复 苏 ， 业 绩 弹 性 快 速 释 放 ，23Q1-3营收 、 归 母 净 利 分 别 恢 复 至2019年 同 期123%、104%。 行 业复 苏 进 行 时 ， 景 区 公 司 提 质 扩 容有 望 贡 献 利 润 增 量 在 补 偿 性 需 求+口 红 效 应 驱 动 下 ，2023年 前 三 季 度 ， 国 内 旅 游 总 人 次/旅 游 收入 分 别 恢 复 至19年 同 期80%/85%，国 内 旅 游 市 场 呈 渐 进 式 复 苏 ，同 时 长 线 游需 求 回 补 ， 高 性 价 比 的 自 然 景 区 恢 复 领 先 。 另 外 疫 后 居 民 消 费 行 为 也 值 得 关注 ，随 着 居 民 旅 游 消 费 需 求 更 多 元 化 ，文 旅 深 度 融 合 趋 势 愈 加 明 显 ，夜 游 、研学 游 等 消 费 市 场 快 速 兴 起 。景 区 公 司 在 疫 情 期 间 积 极 推 进 提 质 扩 容 ，不 断 优 化旅 游 产 品 供 给 ，伴 随2024年 客 流 进 一 步 回 暖，利 润 增 量有 望 得 到 释 放。 公 司 产 品矩 阵 丰 富，期 待 景 区 二 次 消 费+新 酒 店 项 目 盈 利 潜 力 释 放 公 司 以 景 区 、酒 店 业 务 为 基 本 盘 ，温 泉 、水 世 界 、旅 行 社 业 务 延 长 消 费 链 ，通过 对 二 次 消 费 的 深 挖 ， 降 低 了 对 门 票 经 济 的 依 赖， 山 水 园/南 山 竹 海 景 区 二 次消 费收 入 占 比 近40%/70%。伴 随公 司进 一 步 丰 富天 目 湖 夜 公 园 等 项 目 的活 动内 容，二 次 消 费 收 入 有 望 进 一 步 提 升，我 们 以2019年 为 基 期 测 算 ，景 区 二 次消 费 收 入 提 升10%， 景 区业 务 净利 润 较19年 同 期 提 升6%。 此 外 ， 公 司 不 断完 善 酒 店 的 产 品 矩 阵 ， 疫 情 期 间 高 端 酒 店 项 目 “ 御 水 温 泉 ·竹 溪 谷 ”、 遇 系 列酒 店“ 遇 ·天 目 湖 ”、“ 遇 ·十 四 澜 ”和“ 遇 ·碧 波 园 ”陆 续 投 运 ，假 设4个 酒店 项 目 成 熟 期 入 住 率 达65%，测 算合 计 有 望 贡 献0.24亿 元 净 利 润 。 公 司持 续 推 进 现 有 产 品 升 级 迭 代 ， 储 备 项 目 提 供 未 来看 点 资料来源：中国银河证券研究院 公 司 不 断 强 化 一 站 式 旅 游 目 的 地 的 产 品 打 造 ，在 手 项 目 众 多 ，包 括 南 山 小 寨 二期 、平 桥 漂 流 、御 水 温 泉 三 期 和 动 物 王 国 项 目 等 。其 中 ，平 桥 漂 流 项 目 预 计2024年 暑 期 旺 季 前 投 运 ， 我 们 测 算 漂 流 项 目 的 成 熟 体 量 收 入 贡 献近1亿 元 ； 动 物王 国 项 目 是公 司与 政 企 成 立 合 资 公 司 共 同 打 造 ， 项 目 对 标 奥 兰 多 动 物 王 国 ，“ 一 站 式 旅 游 目 的 地 ”成 功 模 式 有 望 再 次 得 到 验 证 ，一 期项 目 计 划 于2026年投 运 ， 预 计 项 目 每 年 营 收 可 达10亿 元 。 相关研究 公 司 估 值 判 断 与 评 级 说 明：公 司 区 位 优 势 显 著 ，项 目 运 营 能 力 优 异 ，同 时 地方 政 府 进 一 步 赋 能 资 源 整 合。未 来 伴 随 新 项 目 逐 步 爬 坡 ，以 及 南 山 小 寨 二 期 、动 物 王 国 等 项 目 投 运 ，成 长 空 间 可 观 。我 们 预 计 公 司2023-25年 归 母 净 利 各 为1.6/2.0/2.6亿 元 ， 当 前 股 价 对 应PE各 为23/18/14X， 维 持 “ 推 荐 ” 评 级 。 风 险 提 示 ：宏 观 经 济 不 及 预 期 风 险 ； 新 项 目 爬 坡 不 及 预 期 风 险 ； 自 然 灾 害 风险 。 目录 （一）历史沿革：从“两艘快艇”到“华东地区一站式旅游休闲目的地”.................................................................................4（二）股权结构：国资入主赋能公司长远发展，核心高管经验丰富.....................................................................................4（三）财务分析：景区、酒店为基本盘，温泉、水世界等延长消费链................................................................................6 二、行业复苏进行时，“旅游+”模式发展加速......................................................................................................................8 （一）旅游市场渐进式复苏，名山大川型景区修复领先.........................................................................................................8（二）文旅深度融合趋势愈加明显，“旅游+”模式发展加速...................................................................................................9（三）传统景区公司提质扩容，旅游产品供给持续优化.......................................................................................................10 三、产品+运营优势突出，储备项目打开未来盈利空间........................................................................................................11 （一）背靠长三角城市群，区位优势显著................................................................................................................................11（二）产品创新+项目运营能力较强，各业务间形成联动.....................................................................................................12（三）持续推进现有产品升级迭代，储备项目提供未来看点...............................................................................................17 四、盈利预测与投资建议..........................................................................................................................................................19 （一）盈利预测..............................................................................................................................................................................19（二）估值与投资建议..................................................................................................................................................................20 （一）公司财务预测表..................................................................................................................................................................25 一、立足长三角优质资源禀赋，打造一站式旅游休闲目的地 （一）历史沿革：从“两艘快艇”到“华东地区一站式旅游休闲目的地” 公 司 依 托 自 然 生 态 优 势 ，打 造 一 站 式 旅 游 休 闲 目 的 地 。公 司 所 辖天 目 湖 旅 游 度 假 区 ，位 于 苏 、浙 、皖 三 省 交 界 处 的 江 南 历 史 名 城 溧 阳 市 境 内 ，是 首 批 国 家 级 旅 游 度 假 区 、国 家 生 态 旅 游 示 范 区 、国 家5A级 旅 游 景 区 ， 旗 下 拥 有 天 目 湖 山 水 园 、 南 山 竹 海 、 御 水 温 泉 三 大 国 家5级 景 区 ， 以 及 水 世 界 、 御 水 温泉 度 假 酒 店 、全 国 百 强 天 目 湖 旅 行 社 和 商 业 经 营 开 发 公 司 。公 司 依 托 天 目 湖的自 然 生 态 优 势 ，经 过30年 的 发 展 ， 现 已 打 造 出 集 行 、 游 、 住 、 食 、 购 、 娱 为 一 体 的 一 站 式 旅 游 目 的 地 ， 整 体 发 展 历 程 可 分 为三 个 阶 段 ： 业 务 摸 索 期（1992-2001）：1992年 公 司 前 身 天 目 湖旅 游公 司 成 立 ，从2艘6人 座 快 艇 起 步 从 事 天目 湖 的 正 式 开 发 工 作 ，随 后 围 绕 天 目 湖 通 过 投 资 建 设 零 散 景 点 ，并 将 其 逐 步 整 合 ，1997年 天 目 湖 旅 行社 成 立 ， 后 于2001年 推 出 首 个 湖