疾风劲雨过，云开月明

公司深度报告●旅游及景区 2023年12月04日 疾风劲雨过，云开月明 核心观点： 一站式旅游休闲目的地，国资入主赋能公司长远发展 公司背靠长三角经济带，区位优势显著，旗下拥有天目湖山水园、南山竹海、御水温泉三大国家5级景区，经过30余年发展，现已打造出集行、游、住、食、购、娱为一体的一站式旅游目的地。溧阳国资三次增资形成控股，截至3Q23溧阳城发持股比例为26.86%，国资入主进一步强化公司本地旅游资源开发+外延扩张能力，助力公司长远发展。盈利层面，公司营收增长稳健，2014-19年CAGR为4.3%，在高经营杠杆带动下，公司利润增速高于营收，归母净利润CAGR达16.8%。疫后公司受益于旅游市场复苏，业绩弹性快速释放，23Q1-3营收、归母净利分别恢复至2019年同期123%、104%。 行业复苏进行时，景区公司提质扩容有望贡献利润增量 在补偿性需求+口红效应驱动下，2023年前三季度，国内旅游总人次/旅游收入分别恢复至19年同期80%/85%，国内旅游市场呈渐进式复苏，同时长线游需求回补，高性价比的自然景区恢复领先。另外疫后居民消费行为也值得关注，随着居民旅游消费需求更多元化，文旅深度融合趋势愈加明显，夜游、研学游等消费市场快速兴起。景区公司在疫情期间积极推进提质扩容，不断优化旅游产品供给，伴随2024年客流进一步回暖，利润增量有望得到释放。 公司产品矩阵丰富，期待景区二次消费+新酒店项目盈利潜力释放 公司以景区、酒店业务为基本盘，温泉、水世界、旅行社业务延长消费链，通过对二次消费的深挖，降低了对门票经济的依赖，山水园/南山竹海景区二次消费收入占比近40%/70%。伴随公司进一步丰富天目湖夜公园等项目的活动内容，二次消费收入有望进一步提升，我们以2019年为基期测算，景区二次消费收入提升10%，景区业务净利润较19年同期提升6%。此外，公司不断完善酒店的产品矩阵，疫情期间高端酒店项目“御水温泉·竹溪谷”、遇系列酒店“遇·天目湖”、“遇·十四澜”和“遇·碧波园”陆续投运，假设4个酒店项目成熟期入住率达65%，测算合计有望贡献0.24亿元净利润。 公司持续推进现有产品升级迭代，储备项目提供未来看点 公司不断强化一站式旅游目的地的产品打造，在手项目众多，包括南山小寨二期、平桥漂流、御水温泉三期和动物王国项目等。其中，平桥漂流项目预计2024年暑期旺季前投运，我们测算漂流项目的成熟体量收入贡献近1亿元；动物王国项目是公司与政企成立合资公司共同打造，项目对标奥兰多动物王国，“一站式旅游目的地”成功模式有望再次得到验证，一期项目计划于2026年 投运，预计项目每年营收可达10亿元。 公司估值判断与评级说明：公司区位优势显著，项目运营能力优异，同时地方政府进一步赋能资源整合。未来伴随新项目逐步爬坡，以及南山小寨二期、动物王国等项目投运，成长空间可观。我们预计公司2023-25年归母净利各为1.6/2.0/2.6亿元，当前股价对应PE各为23/18/14X，维持“推荐”评级。 风险提示：宏观经济不及预期风险；新项目爬坡不及预期风险；自然灾害风险。 天目湖(603136) 推荐(维持) 分析师 顾熹闽 ：021-20252670 ：guximin_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130522070001市场数据 2023-12-01 股票代码 603136 A股收盘价(元) 19.51 上证指数 3,031.64 总股本(万股) 18,629 实际流通A股(万股) 18,629 流通A股市值(亿元) 36 相对沪深300表现图 天目湖 沪深300 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 资料来源：中国银河证券研究院 相关研究 【银河社服】天目湖：经营持续修复，看好新项目业绩弹性释放 主要财务指标预测 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 368.57 607.67 747.01 860.85 收入增长率% -11.96 64.87 22.93 15.24 净利润（百万元） 20.31 160.03 202.78 260.28 利润增速% -60.57 688.07 26.71 28.36 毛利率% 36.24 55.65 56.79 58.92 摊薄EPS(元) 0.11 0.86 1.09 1.40 PE 178.98 22.71 17.92 13.96 PB 3.06 2.70 2.34 2.01 PS 9.86 5.98 4.87 4.22 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 目录 一、立足长三角优质资源禀赋，打造一站式旅游休闲目的地4 （一）历史沿革：从“两艘快艇”到“华东地区一站式旅游休闲目的地”4 （二）股权结构：国资入主赋能公司长远发展，核心高管经验丰富4 （三）财务分析：景区、酒店为基本盘，温泉、水世界等延长消费链6 二、行业复苏进行时，“旅游+”模式发展加速8 （一）旅游市场渐进式复苏，名山大川型景区修复领先8 （二）文旅深度融合趋势愈加明显，“旅游+”模式发展加速9 （三）传统景区公司提质扩容，旅游产品供给持续优化10 三、产品+运营优势突出，储备项目打开未来盈利空间11 （一）背靠长三角城市群，区位优势显著11 （二）产品创新+项目运营能力较强，各业务间形成联动12 （三）持续推进现有产品升级迭代，储备项目提供未来看点17 四、盈利预测与投资建议19 （一）盈利预测19 （二）估值与投资建议20 五、风险提示22 附录：25 （一）公司财务预测表25 一、立足长三角优质资源禀赋，打造一站式旅游休闲目的地 （一）历史沿革：从“两艘快艇”到“华东地区一站式旅游休闲目的地” 公司依托自然生态优势，打造一站式旅游休闲目的地。公司所辖天目湖旅游度假区，位于苏、浙、皖三省交界处的江南历史名城溧阳市境内，是首批国家级旅游度假区、国家生态旅游示范区、国家5A级旅游景区，旗下拥有天目湖山水园、南山竹海、御水温泉三大国家5级景区，以及水世界、御水温泉度假酒店、全国百强天目湖旅行社和商业经营开发公司。公司依托天目湖的自然生态优势，经过30 年的发展，现已打造出集行、游、住、食、购、娱为一体的一站式旅游目的地，整体发展历程可分为三个阶段： 业务摸索期（1992-2001）：1992年公司前身天目湖旅游公司成立，从2艘6人座快艇起步从事天目湖的正式开发工作，随后围绕天目湖通过投资建设零散景点，并将其逐步整合，1997年天目湖旅行社成立，后于2001年推出首个湖泊型精品景区型产品——山水园景区。 快速扩张期（2002-2014）：2003、2009、2014年南山竹海景区、御水温泉项目、南山小寨和水世界主题公园项目陆续投运。通过十余年的发展，公司5项主营业务已开发完毕，由此打造天目湖一站式旅游目的地发展模式。 成熟发展期（2015-至今）：公司2017年于上交所上市，而后持续丰富旅游产品供给，2020-2022年陆续投运竹溪谷项目、遇天目湖酒店项目等。2023年溧阳城发将成为公司控股股东，溧阳市人民政府成为公司实际控制人，国资赋能推动公司发展进入新阶段。 图1：公司历史沿革 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 （二）股权结构：国资入主赋能公司长远发展，核心高管经验丰富 国资多次增持并形成控股，本地旅游资源整合有望加速。溧阳城发分别于2021年9月、2022年3月、2023年3月通过股权转让入股，第三次股权转让完成后，溧阳城发成为公司控股股东，溧阳市人民政府为实际控制人，截至3Q23末，溧阳城发的持股比例为26.86%。本地国资入主有望给予公司更多资金投入+资源获取支持，强化公司本地旅游资源开发+外延扩张能力，助力公司长远发展。 图2：公司股权架构 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 国资入主后公司仍保持独立运营，管理层景区管理及运营经验丰富。2023年11月董事会改选，政府提名5名董事，占多数席位，但基于文旅行业的专业性，考虑公司现代企业治理机制和未来发展，仍提名了原公司总裁任董事长，并仅安排一名人员进驻公司分管财务，充分授权赋能公司。公司高管 多为内部长期培养，现任公司董事长兼总裁李淑香、副董事长孟广才、副总裁史耀峰、史瑶琴均加入公司近20年，管理经验丰富。其中，孟广才、陶平、陈东海、史耀峰为公司创始人，已带领公司完成多个成功运营并盈利的项目。 表1：公司董事会及管理层基本情况 职位姓名主要工作经历 董事会成员 董事长、总裁李淑香公司原团队但由政府提名，曾任天目湖公司质检部副经理、天目湖旅行社公司经理、天目湖旅游公司行政总监、山水园景区分公司总经理、南山竹海公司总经理、公司总裁助理、副总裁。现任公司董事、总裁、南山竹海公司监事。 副董事长孟广才公司原团队，曾任天目湖管委会副主任兼天目湖旅游度假区开发公司副总经理，公司总经理(总裁)。现任江苏天目湖旅游股份有限公司副董事长，南山竹海公司、索道公司、御水温泉公司、旅行社公司、农业、酒店公司执行董事。 董事陶平公司原团队，曾任溧阳市天目湖公司副总经理，南山竹海公司总经理，御水温泉公司总经理，公司副董事长、副总经理(副总裁)、项目建设部总监。现任公司董事，南山竹海索道公司监事，南山竹海公司董事。 公司原团队，曾任天目湖旅游公司办公室主任，山水园景区经理、总经理助理，公司行政与人力资源部总监、总经理(总 董事陈东海 董事刘科 董事、副总裁潘际泳 裁)助理、投资部总监。现任公司监事会主席，旅行社公司监事，初心培训公司监事，山水园酒店公司监事，遇天目湖酒店公司监事。 政府提名委派，曾任溧阳市客运公司客运站副站长、工会副主席、宣教科科长、纪委书记、副总经理、党委书记、城市建设发展公司综合部部长。现任溧阳市国有资产投资控股集团董事、总经理助理、工会主席，溧阳市客运公司党委书记，城市建设发展公司董事，交通建设发展公司董事、总经理，长荡湖通用机场公司董事。 政府提名委派，曾任天目湖工业园建设开发公司招商局局长、深圳办事处主任，江苏天目湖(集团)财务部部长、财务总监副总经理、副总经理(主持工作)，动物王国公司董事、总经理。现任天目湖控股集团执行董事、总经理，天目湖白茶科技公司董事、总经理，天目湖市政园林公司监事，盛昱公司总经理。 独立董事刘照慧曾任广东工业大学华立学院教师,中国妇女发展基金会翻译,人民日报京华周刊实习记者,北京华谊嘉信集团决委会主任,战略总监,董事长助理.现任北京执惠集团创始人董事长,中国探险协会副主席,中旅银行专家顾问. 独立董事吕博文曾任镇江商品交易公司市场专员，南昆仑律师事务所专职律师。现任三法(镇江)律师事务所合伙人律师。 独立董事张燕曾任常州市财政局团委副书记，常州会计师事务所副所长、所长，正大会计师事务所董事长。现任公司独立董事、江苏理工学院副教授，新城悦服务集团独立董事，常柴公司独立董事，新宏泰电器公司独立董事。 其余高管团队 副总裁史耀锋公司原团队，曾任天目湖公司副总经理、市场部经理、天目湖旅行社经理、天目湖公司副总经理、市场部经理、董事；现任公司副总裁。 副总裁史瑶琴公司原团队，曾任天目湖旅行社经理，公司行政总助、司行政总助、总裁助理、营销中心总经理、董事，天目湖旅行社副总经理、总经理，职工休养公司总经理。现任公司副总裁。 董事会秘书虞雯公司原团队，曾任天目湖公司山水园景区办公室主任、行政部经理、质量管理部经理、证券与审计部总监助理。现任公司董事会秘书、证券部副总监。 财务总监彭志亮公司原团队，曾任天目湖公司财务部记账员、竹海公司财务部经理、公司财务部总监助理。现任江苏天目湖旅游股份有限公司财务总监。 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 （三）财务分析：景区、酒店为基本盘，温泉、水世界等延长消费链 公司营收增长稳健，疫后业绩弹性快速释放。公司自2014年完成景区、酒店、温泉、旅行社和水世界五大业务布局后，营收实现稳步增长，2014-201