11月PMI点评：谁无暴风劲雨时，守得云开见月明

宏观点评报告 2022年11月30日 谁无暴风劲雨时，守得云开见月明 11月PMI点评 核心内容：分析师 制造业产需回落，疫情冲击弱于4月11月份制造业PMI再度下滑，产需双降、需求弱于生产，库存整体小幅上行。PMI在上月低基数的情况下依然回落1.2，而过去5年同期平均上行0.5；这种回落仍是疫情导致的封控规模扩大所致，新冠确诊人数和PMI的反向关系十分明显。尽管政策在基建、地产方面发力以托底经济，疫情对物流和人员的阻断以及内外需下行还是造成了产需双弱的局面。另一方面，防控机制和物流保障不断优化，产量、订单和供应商配送时间环比分别回落均小于4月份，供应链保障比4月有明显改善，整体影响弱于上一轮疫情冲击。 库存与价格反映企业信心较弱，整体仍在主动去库存产成品库存上升0.1至48.0，原材料指数下行1.0至46.7。11月仍属于传统生产旺季，库存的反常表现也体现产需和预期的疲弱：由于生产受限，产成品没有出现大幅累库，同时企业对短期未来并不乐观，减少采购。购进价格和出厂价格下行，低于往年同期均值；价格下行的原因还是需求差和预期弱导致企业避免大幅增加采购，生产旺季的过去和大宗商品价格在外部衰退预期下的下行空间意味着出厂价格不易维持，也符合工业利润近期承压的状态。这符合制造业经营活动预期显著的下行。 政策支持下的高端制造和建筑业受疫情冲击较小EPMI的回升和高技术制造业PMI的稳定（49.3，回落0.1）反映中高端制造业受影响更小。这和国常会前期对“设备更新改造”和“重大项目建设”投资支持的强调密不可分；汽车下半年较好的景气度也得益于消费政策的刺激。非制造业主要靠建筑业的高景气支撑，这也是收到基建的托举。 服务业进一步下滑，政策托举建筑业11月非制造业继续下行，疫情再度爆发导致防控政策趋严，房地产和日常消费场景继续受到明显遏制：非制造业全国经营活动状况下行2.0至46.7；服务业订单下滑，经营活动预期同样明显转弱。建筑业虽然回落，但在基建项目落地的支持下延续较高景气度；房地产销售仍然较差，需求收到疫情冲击。“二十条”进一步落实、部分重点城市封控程度减轻的背景下，12月的服务类PMI有望出现弱修复，但疫情的影响意味着物流和活动范围仍会限制消费场景。地产在一系列政策放松和未来进一步的支持下有望更快企稳。 弱数据、强预期，守得云开见月明防控程度、外需韧性持续的时间、房地产开始企稳的概率以及基建保持高增速的时间这四类不确定性中都在逐渐明朗。外需的下行基本已经确认，地产在政策加码支持下企稳的概率上行、时间点将会提前，基建在经济弱恢复期仍会结合结构性货币工具发力；防控政策优化下对居民活动和企业生产的影响有望减弱，但仍是最大的不确定性，需要警惕变化与动荡对市场短期造成冲击。总体来看，经济在2023年的不确定会明显减弱，市场处于弱数据、强预期的状态。虽然四季度经济增速仍可能偏低，但未来经济改善值得期待 核心风险：防疫政策、房地产业下行与海外经济衰退超预期变化 许冬石 ：（8610）83574134 ：xudongshi@chinastock.com 分析师登记编码：S0130515030003特别感谢：于金潼 2022年11月份中采制造业PMI指数48.0，比10月份下行1.2，低于近年均值2.8。非制造业PMI录得46.7，比10月份下行2.0，低于近年均值7.7；建筑业PMI录得55.4，比上个月下行2.8，低于近年均值4.3。中采先进制造业EPMI录得52.2，比上月上行0.5，低于近年均值3.0。 一、产需继续回落，但疫情冲击弱于4月 11月份制造业PMI再度下滑，产需双降且需求弱于生产，库存小幅上行。PMI在上月低基数的情况下依然回落1.2，而过去5年同期平均上行0.5；这种回落仍是疫情导致的封控规模扩大所致，新冠确诊人数和PMI的反向关系十分明显。尽管政策在基建、地产方面发力以托底经济，疫情对物流和人员的阻断以及内外需下行还是造成了产需双弱的局面。另一方面，防控机制和物流保障不断优化，产量、订单和供应商配送时间环比分别回落1.8、1.7和0.4，小于4月份的5.1、6.2和9.3，供应链保障比4月有明显改善，整体影响弱于上一轮疫情冲击。EPMI的回升和高技术制造业PMI的稳定（49.3，回落0.1）反映中高端制造业受影响更小。还需要注意的是，制造业的生产经营活动预期下行3.7至48.9，为疫情在2020年2月爆发以来首次低于50，在需求疲弱导致库存消化不畅的背景下，企业预期转弱。防控政策近期的进一步明确与优化和地产的放松有利于企业预期企稳，以基建为首的宏观调节措施也会继续发力。短期来看，疫情的影响仍在、外需下行势头不止、生产进入淡季，12月与2023年1月PMI可能继续处于荣枯线以下。从市场反应看，短期经济的弱势已被预判，市场进入弱现实、强预期状态；等待地产政策放松与防控优化改善低需求和弱信心。 11月份制造业生产下行至47.8（-1.8），新订单下行至46.4（-1.7），新出口订单46.7（-0.9），产成品库上升至48.1（+0.1）。11月份生产高于全国新订单（+1.4），疫情对供需两端均有冲击，但需求受影响更大。11月份仍属于国外假日备货季，但受疫情影响产需超季节性下行；外需已经形成下滑趋势，12月PMI仍有环比下行的风险，具体取决于国内防控政策优化对疫情冲击的缓解程度。 11月份生产环比下行，明显低于均值；内需不振，外需在上月边际改善后转而下行，美联储的继续紧缩和零售批发商高存货也意味着外需处于走低的通道。疫情对产需的双重压制使被动累库的幅度较小，但去库存不畅下企业预期也较差，下月生产恢复空间有限。10月工业利润进一步下行，体现出生产较弱，价格转负；PPI-CPI的收窄使上游向下游回吐利润。大宗商品价格低位震荡，黑色系和石油加工及炼焦需求下行，生产弱势，高频开工数据的走弱可以作为印证。设备类中，计算机通信电子设备和通用设备景气度小幅改善，专用设备的下滑反映出投资可能受到弱企业信心和疫情的影响。消费类整体呈现边际回落，只有纺织服装下行较多，汽车、医药和农副食品加工业保持扩张；农副食品加工的产量至59.1 （+8.2）也可能体现疫情防控注意食品供给保障。 图1：中采制造业PMI变化（%）图2：PMI季节性表现（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 新订单和出口回落。全国订单指数下行1.7至46.4，低于近年均值5.1，出口订单下滑0.9至46.7，低于均值2.9。内需继续受到疫情和地产不振的冲击，回落高于外需；美联储和欧央行持续加息、美国批发零售库存高位之下，外需仍处于回落中。10月内需中景气度居前的有医药制造、农副食品加工、计算机通信电子设备和汽车制造，石油和炼焦业、黑色和化纤塑料橡胶制品类较差。外需方面，纺织服装、电器机械、化学原料和医药订单较多，汽车出口订单显著下行。 11月配送时间指标下滑0.4至46.7，继续低于均值，其作为逆向指标的下行对PMI有0.06个百分 点的抬升，整体影响不大。疫情导致的封控对物流的阻力延续，压制产需，但相比4月份9.3的环比下行幅度有明显改善，反映出防控的边际优化。不过，冬季疫情对物流的压力仍将持续存在。 产成品库存略有上行，原材料库存下行。11月产成品库存上升0.1至48.0，原材料指数下行1.0至46.7。11月仍属于传统生产旺季，库存的反常表现也体现产需和预期的疲弱：由于生产受限，产成品没有出现大幅累库，同时企业对短期未来并不乐观，减少采购。产成品库存上行较多的有计算机通信电子设备、石油加工炼焦和黑色，但更多行业展现主动去库存的姿态，这也限制生产改善空间。 11月份购进价格和出厂价格下行，低于往年同期均值；购进价格50.7（-2.6），出厂价格47.4（-1.3）。价格下行的原因还是需求差和预期弱导致企业避免大幅增加采购，生产旺季的过去和大宗商品价格在外部衰退预期下的下行空间意味着出厂价格不易维持，也符合工业利润近期承压的状态。 图3：各行业生产（%）图4：各行业新订单（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 11月大型企业PMI下行1.0至49.1，中型企业下行0.8至48.1，小型企业下行2.6至45.6。大中型企业下行幅度相对较小，而小企业受冲击明显，新订单大幅下滑（-4.9）、现有订单萎缩、雇员减少。在内需疲弱、外需下滑、工业利润萎缩的情况下，企业缺乏补库动力，库存仍处于被动小幅累积阶段。图5：疫情对PMI拖累依然明显图6：大中小企业景气度变化（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 二、疫情压制服务业，政策托举建筑业 11月非制造业继续下行，大幅低于往年同期。疫情再度爆发导致防控政策趋严，房地产和日常消费场景继续受到明显遏制：非制造业全国经营活动状况下行2.0至46.7，低于近年均值7.7。服务业新订单下行0.3至41.4，为4月以来次新低；服务业经营活动预期同样明显转弱。建筑业虽然回落，但在基建项目落地的支持下延续较高景气度；房地产销售仍然较差，需求收到疫情冲击。 生产性服务业有所回升，新订单改善，信息服务业回落但保持在荣枯线以上，物流业的经营活动状况和新型订单低位有较大回升，交运仓储和邮政业低位小幅改善，批发业再度大幅回落；物流和交运仓储因为疫情防控在物流保障方面的优化而边际回升。消费性服务继续下行，订单和利润均有萎缩，餐饮住宿保持32.6的低位，零售业继续下行至41.4，居民及其他服务业同样保持低位。鉴于疫情封控措施的优化，服务业的下行幅度同样弱于4月份，但显著低于同期水平；这从较差的居民出行高频数据中得到印证。在“二十条”进一步落实、包括广州、郑州在内的部分重点城市封控程度减轻的背景下，12月的服务类PMI有望出现弱修复，但疫情的影响意味着物流和活动范围仍会限制消费场景。 非制造业PMI仍依靠建筑业托举：11月份建筑业经营活动状况下行2.8至55.4，低于均值，但连续六个月位于扩张区间，其中土木工程建筑业上行1.5至62.3，是非制造业中唯一大幅高于同期均值的门类；虽然建筑类保持高位，但除基建以外的需求仍然不足，黑色系的生产低位，需求进一步回落，价格在低产量下小幅回升，和高频数据反应的信息一致。基建相关投资的高增速尽管可以短期托底，但难以一直保持。疫情再次打击地产销售，房地产业经营活动状况下滑4.4至40.9，新订单回落4.1至35.4，预期和利润下行。11月份针对房地产企业的放松政策密集出台，债券和股权融资两只箭出台，信贷支持力度加大，未来仍可期待LPR长端降调和其他针对性支持手段。供需两端的发力将助力地产更快企稳，但还需时间。 图7：服务业PMI连续回落（%）图8：建筑业PMI（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 三、行业情况 11月各行业中PMI景气度居前的有医药制造、计算机通信电子、农副食品加工和有色金属；而表现较差的有石油加工及炼焦、黑色金属冶炼加工、化学纤维及橡胶塑料和金属制品。 医药仍在前期的低基础上改善，产量和订单有所回落但保持高位，库存下行。计算机通信电子设备订单小幅改善，产成品库存和采购均有上行，短期状态较好。农副食品加工业11月的外需再高基数下大幅回落，景气更多依靠内需，反映了当下防控对饮食保障的重视。有色金属的表现则可能受到高端制造业受疫情冲击较小、设备整体表现尚可的支撑。结合EPMI来看，高端制造业在传统生产旺季受疫情的打击小于一般行业，国常会对“设备更新改造”和“重大项目建设”的投资支持也有作用。汽车制造业的外需大幅下行但内需保持扩张，反映消费支持政策效果较好，对未来政策引导消费改善有参考意义。表现较差的行业较10月变化不大，仍集中在原材料和部分中间品。黑色系较差的表现依然源于房地产销售的寻底，外部经济环境也在下行，行业库