10月PMI数据以及未来经济展望：季节性因素导致PMI被低估

│ 季节性因素导致PMI被低估 作者 分析师：樊磊 证券研究报告2023年10月31日 ——10月PMI数据以及未来经济展望 事件： 国家统计局10月31日公布10月PMI综合指数为49.5%，低于市场预期。季节性调整后，10月PMI综合指数与上月基本持平，且仍在荣枯线附近。这意味着10月PMI的环比回落主要是受到季节性因素的扰动。高频数据也显示，10月以来，工业行业相关指标多数有所改善，尤其是发电耗煤水平仍在持续回升。我们预计，制造业乃至整体经济在10月有望环比继续增长，甚至继续超出潜在产出的水平，经济的负产出缺口或在四季度进一步收敛。我们继续维持中国经济可能已经走过从衰退到复苏拐点的判断，并预计中国经济将在未来数个季度持续复苏。 事件点评 10月PMI超预期回落，主要受季节性因素影响 10月PMI指数环比回落，弱于市场预期，主要是受到季节性因素的扰动。从季节性调整以后的数据来看，10月PMI综合指数与上月大体持平，并没有出现明显的下降。从分项指数来看，剔除季节性因素后，供给与需求仍处于扩张区间，且需求端内需好于外需。 实体部门高频数据延续分化 10月实体相关高频指标延续了此前分化的走势。一方面，人口流动进一步好转，发电耗煤水平持续改善，钢铁生产明显好转，纺织行业以及PTA生产也都保持平稳，另一方面，基建相关高频指标大幅下降，轮胎生产稍有回落。此外，虽然新房销售量进一步改善，但二手房价格与土地市场拍卖价都有所回落，整体而言地产市场仍然处于历史底部位置。 未来经济与政策展望 从季节性调整后的数据来看，10月PMI指数（49.9%）并没有出现明显的回落，且仍在荣枯线的附近。高频数据也显示，10月以来，工业行业相关指标多数有所改善，尤其是发电耗煤水平仍在持续回升。考虑到9月工业增加值环比增速较高（折年超过两位数增长），我们预计制造业乃至整体经济在10月有望环比继续增长，甚至继续超出潜在产出的水平。从结构上来看，10月份制造业需求方面，内需的修复好于外需，产成品库存回补的力度也有所加强。 在稳增长政策的不断落地、外需保持韧性、叠加地产上下游供给逐步出清提振制造业投资（《是时候强烈看多中国经济了——中国经济如何走向复苏（二）》、《潜龙在渊——中国经济如何走向复苏？》）等多方面因素的作用下，我们预计四季度GDP实际增速或为5.4%，好于市场的一致预期 （5.3%），中国经济的负产出缺口有望进一步收敛。 我们继续维持中国经济可能已经走过从衰退到复苏拐点的判断，并预计中国经济将在未来数个季度持续复苏——除非有外需大幅下滑等额外冲击或者政策大幅调整。 风险提示：政策与预期不一致，外需下滑超预期，地缘政治风险。 执业证书编号：S0590521120002邮箱：fanl@glsc.com.cn 分析师：方诗超 执业证书编号：S0590523030001邮箱：fangshch@glsc.com.cn 相关报告 1、《经济超预期复苏：——三季度经济数据点评》 2023.10.18 2、《年内出口有望回到正增长：——9月外贸数据点评》2023.10.14 宏观经济 宏观点评 1.实体经济主要指标预测 图表1：9-12月实体经济重要指标（基准预测） 指标（%） 10月11月 12月 GDP//5.4 工业增加值 5.3 6.8 6.9 固定资产投资 5.9 4.8 1.9 地产投资 -3.4 -0.2 0.2 制造业投资 12.9 8.1 3.4 基建投资 2.6 3.6 1.3 社零 10.9 14.8 11.9 出口 -4.1 0.7 4.7 资料来源：Wind，国联证券研究所 2.10月PMI超预期回落，主要受季节性因素影响 10月PMI指数环比回落，弱于市场预期，主要是受到季节性因素的扰动。从季节性调整以后的数据来看，10月PMI综合指数与上月大体持平，并没有出现明显的下降。从分项指数来看，剔除季节性因素后，供给与需求仍处于扩张区间，且需求端内需好于外需。 2.110月PMI环比下行 10月PMI综合指数为49.5%，较上月（50.2%）下降0.7个百分点，低于市场的一致预期（50.1%）。 季节性调整后，10月PMI指数为49.9%，环比下降0.1个百分点。这意味着10月PMI的环比回落主要是受到季节性因素的扰动，制造业动能基本延续了上月的水平。 （%） 55 53 51 49 47 45 43 41 39 37 35 图表2：中国PMI综合指数图表3：PMI综合指数（季调） 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 PMI（季调后） 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 2.2分项指数表现分化 结构上来看，在季节性调整后，需求的分项指数整体与上月基本持平，生产子指数则在上月的反弹后稍有回落，两者均高于荣枯线水平。其中，内需的修复好于外需，存货投资方面表现出一定的“主动补库存”特征。受到原油等国际大宗商品价格调整的影响，产成品价格或有所承压。 2.2.1供需仍处于扩张区间 供给与需求相关的分项指数主要受到季节性因素的扰动，季节性调整后，10月需求指数整体保持平稳，供给指数较上月略有回落，两者均仍处于扩张区间。 需求指数环比持平。季节性调整后，10月新订单子指数为50.2%，与上月（50.2%）持平。 其中，季节性调整后，与内需更相关的进口子指数为48.4%，环比回升0.3个百分点，表明国内需求有所增强；新出口订单指数为47.7%，与上月基本持平。这意味着，与9月相反，10月内需的改善可能好于外需。 供给相关的分项指数略有回落，但仍处于扩张区间。从季节性调整后的数据来看，10月生产子指数为51.5%，较上月下降0.5个百分点。 图表4：PMI新订单和生产子指数（季调）图表5：PMI新出口订单和进口子指数（季调） （%）65 60 55 50 45 40 2009-02 2009-10 2010-06 2011-02 2011-10 2012-06 2013-02 2013-10 2014-06 2015-02 2015-10 2016-06 2017-02 2017-10 2018-06 2019-02 2019-10 2020-06 2021-02 2021-10 2022-06 2023-02 2023-10 35 PMI:新出口订单PMI:进口 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 2.2.2企业转向“主动补库存” 内需的另外一个重要因素是库存投资。从库存相关的指标来看，10月企业再度转向产成品补库存，原材料补库行为则随着大宗价格的回调有所放缓。 季节性调整后，10月产成品库存子指数季调后为48.7%，较上月上升1.5个百分点。考虑到10月需求子指数季调后保持平稳且位于扩张区间，产成品库存指数的大幅回升可能意味着企业加强补库。 与此同时，10月原材料库存子指数为48.5%，环比上升0.01个百分点，与上月基本持平——可能与此前原材料价格的持续上涨在10月放缓有关。 总体而言，10月存货相关子指数表现出一定“主动补库存”的特征，与企业生产经营活动预期的回升相一致（55.6%，前值55.5%）。 图表6：PMI产成品及原材料库存子指数（季调）图表7：PMI原材料价格及出厂价格子指数（季调） 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 2.2.3产成品价格或有承压 10月，原材料购进价格子指数与产成品价格子指数都有明显调整，可能是受到国际大宗原材料价格回落的影响。剔除季节性因素之后，10月原材料购进价格子指数为50.8%（前值54.9%），出厂价格子指数为46.2%（前值49.7%），工业产成品价格或有所承压。 此外，供应商配送时间指数所代表的景气程度有所提高（该子指数以100-子指数计入PMI综合指数）。10月供应商配送指数下降至50.2%（前值50.8%），而一般情况下，该指数越低，供应商配送越不及时，越是说明经济景气。10月供应商配送指数景气程度提高，一方面与人口流动进一步好转，在一定程度上导致了道路拥堵与配送时间增加有关，另一方面也说明经济景气水平可能正在改善。 3.实体相关高频数据延续分化 10月实体相关高频指标延续了此前分化的走势。一方面，人口流动进一步好转， 发电耗煤水平持续改善，钢铁生产明显好转，纺织行业以及PTA生产也都保持平稳，另一方面，基建相关高频指标大幅下降，轮胎生产稍有回落。此外，虽然新房销售量进一步改善，但二手房价格与土地市场拍卖价都有所回落，整体而言地产市场仍然处于历史底部位置。 人口流动进一步好转。从19大中城市的地铁客运量来看，10月地铁客流与2019年同期水平相比增长17.0%，较9月（13.8%）进一步改善。 图表8：19城地铁客运量 （万人次）8000 10月 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 第1周 第5周 0 资料来源：Wind，国联证券研究所 多数工业行业有所改善，但分化仍然存在。一方面，发电耗煤水平持续改善，钢 铁生产明显好转，纺织行业以及PTA生产也都保持平稳，另一方面，轮胎生产稍有回落。 发电耗煤水平持续改善。10月，主要发电企业日耗煤量较2019年同期增长28.0% （前值21.7%），继上月的大幅反弹后进一步回升。 图表9：重点发电集团日耗煤（周平均） 10月 (万吨/天) 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 第1周 第4周 第7周 第10周 第13周 第16周 第19周 第22周 第25周 第28周 第31周 第34周 第37周 第40周 第43周 第46周 第49周 第52周 0 20192020202120222023 资料来源：ifind，国联证券研究所 钢铁生产明显好转。相较2019年同期水平，10月中上旬的粗钢产量增长9.7%，相比9月增速（4.5%）明显加快。 图表10：重点企业粗钢日均产量 (万吨/天) 10月 250 240 230 220 210 200 190 180 170 160 第1周 第4周 第7周 第10周 第13周 第16周 第19周 第22周 第25周 第28周 第31周 第34周 150 20192020202120222023 资料来源：Wind，国联证券研究所 轮胎生产稍有回落。相较2019年同期，主要应用于轿车的半钢胎开工率在上月 大幅提升后,回落至6.6%——8、9月增速分别为7.0%，17.3%；而主要应用于货车以及大型客车的全钢胎生产也下降至-10.1%——8、9月增速分别为-11.1%，2.9%。两者均回落至8月的水平附近。 图表11：汽车轮胎开工率（全钢胎）图表12：汽车轮胎开工率（半钢胎） （%） 10 月 90 80 70 60 50 40 30 20 10 第1周 第5周 0 （%）80 10 月 70 60 50 40 30 20 10 第1周 第5周 第9周 第13周 第17周 第21周 第25周 第29周 第33周 第37周 第41周 第45周 第49周 0 第9周 第13周 第17周 第21周 第25周 第29周 第33周 第37周 第41周 第45周 第49周 20192020202120222023 20192020202120222023 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 PTA生产保持平稳。10月以来，PTA开工率相较2019年同期水平下降7.3%，降幅较上月（-7.5%）略有收窄。 图表