11月PMI数据以及未来经济展望：多因素导致短期经济回落

证券研究报告 2022年11月30日 │ 多因素导致短期经济回落 核心观点: ——11月PMI数据以及未来经济展望 国家统计局11月30日公布11月制造业PMI为48.0，较10月大幅下滑且低于市场一致预期。由于供应商配送时间加权方法造成了扭曲，实际制造业的景气程度还要弱于PMI指数所显示的水平。11月高频数据整体也表现疲软。疫情冲击以及防疫政策调整引发的一些波折、多方面因素冲击市场信 心以及外部需求疲软可能是11月制造业及经济下滑的主要原因；四季度中国负产出缺口可能重新扩大。货币和地产政策近期已经调整。展望未来，防疫政策优化之后疫情的走势可能是决定中国中期经济走势的关键因素。 点评要点： 11月PMI超季节性回落，低于市场一致预期 11月PMI综合指数48.0较上月（49.2）大幅回落，绝大多数子指数也较前月有明显下降，低于市场一致预期。从分项指数来看，生产与需求的双双回落可能是11月PMI收缩的主要原因；而由于供应商配送时间计算的方式的原因，制造业的真实状况可能还要弱于PMI指数显示的水平。 高频数据整体偏弱，多因素导致11月经济回落 11月以来高频数据偏弱。发电耗煤、粗钢产量、地产销售持续低迷，新冠新增病例进一步上行，沥青装置开工率等代表基建的高频指标也有所下滑，仅出口部门高频数据中的港口外贸集装箱吞吐量有所好转，但航运价格指数持续下滑。 11月制造业部门乃至整体经济环比的回落与多个因素有关：1）疫情在多地复发，包括优化疫情防控二十条在执行中引发了一些波折；2）多方面因素冲击了市场信心，包括股票市场等一度出现明显调整；3）外部需求可能持续疲软。 负产出缺口仍将扩大，密切关注疫情防控政策优化的效果 虽然基建投资和制造业投资对经济有一定支撑，但是受到地产投资、出口以及消费的拖累，我们预计四季度中国经济环比增速会较三季度明显放缓，负产出缺口或重新扩大。面对需求不足的压力，货币、地产政策近期已经出现了持续调整。 展望未来，我们预计明年一季度及以后的经济很大程度上取决于防疫政策优化调整执行的效果。如果重症及死亡率不出现明显反弹，防疫措施的优化和未来的进一步调整有望逐步提振总需求；如果医疗资源出现挤兑，更加严厉的防疫措施可能再度明显冲击中国经济。 风险提示：经济、政策与预期不一致，国内外疫情恶化超预期、中美关系恶化超预期 分析师：樊磊 执业证书编号：S0590521120002电话：15221881900 邮箱：fanl@glsc.com.cn 联系人：方诗超 执业证书编号：S0590122100031电话：18868130217 邮箱：fangshch@glsc.com.cn 相关报告 1、《自然利率、潜在增速与降准降息》2022.11.24 2、《不必过于担忧如何看待债市的流动性危机》 2022.11.21 3、《财政收入明显反弹10月财政数据点评》 2022.11.18 宏观报告 宏观点评 111月PMI超季节性回落 11月PMI综合指数较10月大幅回落，绝大多数子指数也较前月有明显下降，低于市场一致预期。从分项指数来看，生产与需求的双双回落可能是11月PMI收缩的主要原因；而由于供应商配送时间计算方式的原因，制造业的真实状况可能还要弱于PMI指数显示的水平。 1.111月PMI明显下行 11月PMI综合指数48.0，较前一个月的49.2下降1.2个百分点。这个降幅远超季节性规律，而且也弱于市场的一致预期（49.3）。这可能意味着中国制造业的景气程度在11月继续下滑。 图表1：中国PMI综合指数 65 60 55 50 45 40 2011-01 2011-06 2011-11 2012-04 2012-09 2013-02 2013-07 2013-12 2014-05 2014-10 2015-03 2015-08 2016-01 2016-06 2016-11 2017-04 2017-09 2018-02 2018-07 2018-12 2019-05 2019-10 2020-03 2020-08 2021-01 2021-06 2021-11 2022-04 2022-09 35 统计局PMI财新中国PMI 来源：Wind，国联证券研究所 1.2部分主要子指数下滑明显 实际上，在构成PMI的五个主要子指数中，没有一项超过48.0。其加权平均之所以能够达到48.0，主要是因为供应商配送时间子指数从10月的47.1下降到46.7，而这个指数是以100减去该指数在加权计算PMI。一般情况下，该指数越低，供应商配送越不及时，越是说明经济景气。但是，在其他四个指数都下滑的情况下，这个指数的下滑基本上不太可能是因为经济景气，而是因为疫情扰动干扰了供应链。 这意味着中国制造业真实的景气程度比PMI显示的还要更差一些。实际上，新订单子指数从48.1下降到46.4;生产子指数从49.6下降到47.8，均下行明显。 此外，进口、出口子指数分别为47.1和46.7，同样较上个月大幅回落，意味着内外需求均表现疲软。 图表2：PMI新订单和生产子指数图表3：PMI新出口订单和进口子指数 6565 6060 5555 5050 45 45 40 40 35 35 2008/1/1 2008/9/1 2009/5/1 2010/1/1 2010/9/1 2011/5/1 2012/1/1 2012/9/1 2013/5/1 2014/1/1 2014/9/1 2015/5/1 2016/1/1 2016/9/1 2017/5/1 2018/1/1 2018/9/1 2019/5/1 2020/1/1 2020/9/1 2021/5/1 2022/1/1 2022/9/1 30 May22May21May20May19May18May17May16May15May14May13May12May11 May10 May09 May08 30 Neworder_SAProduction_SA Newexportorder_SA Imports_SA 来源：Wind，国联证券研究所来源：Wind，国联证券研究所 在需求、生产双双偏弱的情况下，我们注意到PMI产成品库存子指数有所反弹，意味着需求弱于生产，企业有被动补库存的行为。同时，原材料库存子指数进一步下降，说明企业对未来仍不乐观，增加原材料库存备货的意愿较弱。 此外，从原材料购进价格子指数和出厂价格子指数再度下滑来看，11月PPI环比负增长的程度可能会有所扩大——与全球大宗商品价格在11月整体下行有关。 图表4：PMI产成品及原材料库存子指数图表5：PMI原材料购进价格及出厂价格子指数 （%） 5580 5370 5160 4950 4740 45 4330 4120 3910 370 2008-02 2008-10 2009-06 2010-02 2010-10 2011-06 2012-02 2012-10 2013-06 2014-02 2014-10 2015-06 2016-02 2016-10 2017-06 2018-02 2018-10 2019-06 2020-02 2020-10 2021-06 2022-02 2022-10 2015-06 2015-10 2016-02 2016-06 2016-10 2017-02 2017-06 2017-10 2018-02 2018-06 2018-10 2019-02 2019-06 2019-10 2020-02 2020-06 2020-10 2021-02 2021-06 2021-10 2022-02 2022-06 2022-10 35 PMI:产成品库存PMI:原材料库存 PMI购进价格PMI出厂价格 来源：Wind，国联证券研究所来源：Wind，国联证券研究所 2高频数据整体偏弱 11月以来高频数据偏弱，包括发电量、钢铁产量、地产销售等高频数据表现欠佳。 南方8省市日耗煤的高频数据在11月份整体比较低迷。考虑到去年同期因为限 电限产的高基数，可能说明发电量的绝对水平并不乐观。 已经公布的11月重点企业粗钢产量的旬度同比也较10月有所下滑。螺纹钢和铁 矿石的价格持续下滑也验证了11月钢铁需求的走弱。 出口部门高频数据表现略有分化。11月航运价格指数持续下滑；但是8大港口外贸集装箱吞吐量11月上中两旬正增长，好于10月平均水平。 图表6：南方8省电厂日耗煤同比图表7：重点企业粗钢产量旬同比 15%25% 10% 5% 0% 2022-08-25 2022-09-25 2022-10-25 -5% 20% 15% 10% 5% 0% 2022-08-10 -5% 2022-09-102022-10-10 2022-11-10 -10% 南方8省电厂日耗煤同比 -10% 重点企业粗钢日均产量旬同比 来源：iFind，国联证券研究所来源：Wind，国联证券研究所 沥青装置开工率等代表基建的高频指标也有所下滑，当然，其中部分地受到冬季开工下降等季节性因素的影响。 11月30城商品房销售同比增速重新下滑到负增长20-30%的区间。如果考虑到基数偏低，地产销售持续处于相当低迷的水平。 图表8：30大中城市商品房成交面积周度值 60% 40% 20% 2022/11/26 2022/11/19 2022/11/12 2022/11/5 2022/10/29 2022/10/22 2022/10/15 2022/10/8 2022/10/1 2022/9/24 2022/9/17 2022/9/10 2022/9/3 2022/8/27 2022/8/20 2022/8/13 0% -20% -40% -60% 30城商品房周度成交同比 来源：Wind，国联证券研究所 3负产出缺口仍将扩大，密切关注疫情防控政策优化的效果 11月制造业部门乃至整体经济环比的回落与多方面因素有关：1）疫情在多地复发，包括优化疫情防控二十条在执行中引发了一些波折；2）多方面因素冲击了市场信心，包括股票市场等一度出现明显调整；3）外部需求可能持续疲软。 图表9：对数化之后全国单日新增新冠肺炎人数（含无症状感染） 12 10 8 6 4 2 0 2022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-11 lg(全国单日新增确诊+无症状感染者) 来源：Wind，国联证券研究所 虽然基建投资和制造业投资对经济有一定支撑，但是受到地产投资、出口以及消费的拖累，我们预计四季度中国经济环比增速会较三季度明显放缓，负产出缺口或重新扩大。面对需求不足的压力，政策也出现了持续调整。实际上，近期人民银行宣布再度降准，货币市场短期利率重新开始回落；此外，救助地产的“三支箭”逐一实施，有望明显舒缓房地产部门面临的流动性问题。 我们预计，明年一季度及以后的经济增长很大程度上将取决于防疫政策优化调整执行的效果。如果重症及死亡率不出现明显反弹，防疫措施的优化和未来的进一步调整有望逐步提振总需求；但如果医疗资源出现挤兑，更加严厉的防疫措施可能再度明显冲击中国经济。 图表10：中国经济的产出缺口（4Q19=100） 130 120 110 100 90 2019-12 2020-02 2020-04 2020-06 2020-08 2020-10 2020-12 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 2023-06 2023-08 80 实际产出实际产出预测值潜在产出 来源：Wind，国联证券研究所 风险提示 经济、政策与预期不一致，国内外疫情恶化超预期，中美关系恶化超预期 分析师声明