利差全面收窄，交易热度显著提升

利差全面收窄，交易热度显著提升 11月小品种月报 研究结论 企业永续债：一级市场方面，11月永续债发行热度持续提升，全月新发企业永续债117只，合计融资1450亿元，环比、同比分别增长27%和46%；偿还规模亦环比上升12%至1129亿元，最终净融入增长至321亿元。行业方面，11月发行量及增幅位居前三的行业为建筑装饰、综合和城投，公用事业缩减较多。次级属性方面，11月新发的117只企业永续债中属次级债的有85只、规模1075亿元，只数、规模占 利率或将挑战低点：固定收益2024年度投 2023-11-19 触底后回升但最终整体下行，城投下行幅度相比产业总体更大，利差层面进一步被动收窄。11月企业永续债成交额和换手率均大幅增加，城投、综合和公用事业成交 资策略金融次级债发行创新高，换手率全面下 2023-11-02 额位居前三。11月未新增企业永续债未被赎回事件。 滑：10月小品种月报 比小幅增长。二级市场方面，11月产业和城投永续债收益率呈“V”型波动，下旬 固定收益|专题报告 报告发布日期2023年12月04日 齐晟qisheng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521120001 徐沛翔xupeixiang@orientsec.com.cn 金融永续及次级债：一级市场永续债方面，融资热度继续小幅提升，11月新发13只金融永续债，共计融资557亿元，其中招行新发300亿元永续债贡献主要融资额，同期无到期；次级债方面，11月金融次级债发行规模仅988亿元，环比腰斩，10月 发行热度未能延续，其中银行二级资本债共新发10只，合计发行813亿元并最终净融入560亿元。二级市场方面，11月各机构利差全面大幅收窄，AA+级银行永续债利差收窄最多52bp。成交方面，11月各类永续债和次级债总成交规模和换手率环比 均明显回升，新增4起银行二级资本债未赎回事件，2家城商行、2家农商行和1家保险公司各有一只金融次级债未赎回。我们建议继续以假设全部赎回后的资本充足率水平为抓手跟踪弱城农商行不赎回风险，态度上倾向于留存较宽安全边际，特别是在近期二永债主体下沉关注度提升趋势下，建议将下沉底线控制在强区域。 ABS：一级市场方面，11月共发行148单ABS项目，合计融资1613亿元，环比10月单数和总融资额均有所回升，但仍不及9月水平。基础资产方面，应收账款ABS发行规模居首，融资租赁、消费贷融资规模亦超200亿元。二级市场方面，ABS到 期收益率曲线同样平坦化，低等级、中长久期下行较多，信用利差全面收窄。二级成交热度回升，有限合伙份额ABS成交热度大幅提高，折价成交幅度较大的主体主要涉及金地、平安租赁、雅居乐和阳光城等。 信用债周度跟踪：11月27日至12月3日信用债一级发行近1608亿元，较上周大幅减少1450亿元，发行热度连升两周后回落；总偿还量亦同步缩减至2118亿元，最终净融出510亿元，净融资由正转负；上周信用债收益率以小幅上行为主，利差也触底回升，各等级、各期限信用债收益率多数上行2~6bp，特别是短久期上行较多，最终短久期利差走阔2bp左右。各等级期限利差继续收窄，AA级5Y-1Y期限利差最多收窄9bp；等级利差中长久期收窄而短期小幅走阔。城投债信用利差方面，城投弱区域估值仍在强势修复中，低估值区域利差小幅波动，云南、广西、甘肃等高估值区域利差普遍仍有收窄20bp左右；产业债信用利差方面，上周各行业利差平均数普遍持平或小幅走阔2bp以内，房地产走阔最多19bp。二级成交方面，交易热度持续回落，换手率前十位中有9家都为地方国企或央企，高折价债券数量减少但高折价债券中房企债占比依旧较高，折价频率高且幅度居前的地产主体为阳光城、远洋和龙湖，旭辉和金地估值继续高位修复。 风险提示 政策变化超预期；信用风险暴露超预期；ABS发行及投资热度不及预期；数据统计可能存在遗误 永续债净融资回落，信用利差全面走阔：9月小品种月报 企业永续供给创新高，信用利差普遍收窄：8月小品种月报 2023-10-08 2023-09-05 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 1小品种月报：利差全面收窄，交易热度显著提升5 1.1企业永续债5 1.1.1一级市场：发行热度持续提升，融资成本总体下行5 1.1.2二级市场：收益率“V”型波动，城投永续品种利差大幅收窄7 1.2金融永续及次级债9 1.2.1一级市场：永续债融资规模小幅提升，次级债接近腰斩9 1.2.2二级市场：AA+级利差大幅收窄，交易热度显著提升11 1.3ABS14 1.3.1一级市场：发行规模环比回升，应收账款ABS融资热度居首14 1.3.2二级市场：信用利差全面收窄，成交热度环比显著回升15 2信用债回顾：新发热度回落，弱区域城投继续修复16 2.1负面信息监测16 2.2一级发行：一级融资遇冷，新债融资成本走势分化18 2.3二级成交：利差触底反弹，弱区域城投估值下行趋势不改18 风险提示21 图表目录 图1：11月企业永续债发行热度持续提升5 图2：11月AAA主体永续债发行占比维持在90%以上5 图3：11月建筑装饰、综合行业和城投永续债新发较多6 图4：11月江苏、四川和北京三地城投永续债新发较多6 图5：11月新发永续债中次级数量占比升至73%6 图6：11月新发永续债中次级规模占比升至74%6 图7：11月央企新发永续债中次级数量占比大幅升至96%6 图8：11月地方国企新发永续债中次级数量占比略升至57%6 图9：11月产业和城投永续债收益率呈“V”型波动7 图10：11月各等级、各久期产业、城投永续债信用利差收窄7 图11：11月中高等级城投永续品种利差快速收窄7 图12：11月产业永续品种利差收窄幅度小于城投7 图13：11月各行业永续债信用利差水平及变动情况8 图14：11月各省份城投永续债信用利差水平及变动情况8 图15：11月企业永续债成交热度和换手率大幅提升9 图16：11月中化股份、大唐集团和国家电投成交额排名前三9 图17：企业永续债未行使赎回权历史统计9 图18：11月永续债融资热度继续提升，首单保险永续债落地10 图19：11月招行发行永续债融资300亿元贡献主要额度10 图20：11月新发金融永续债债项评级仍主要为AAA级10 图21：11月银行二级资本债新发规模缩减至813亿元11 图22：11月国有行贡献银行二级资本债主要融资额度11 图23：11月新发金融次级债AAA级占比保持在95%以上11 图24：11月AA+级银行永续债利差大幅收窄52bp11 图25：11月城商行利差最多收窄44bp，股份行、农商行次之11 图26：分期限看，11月中长久期永续债利差收幅更大12 图27：11月AAA级券商次级债利差最多收窄17bp12 图28：11月AA+级银行次级债利差最多收窄39bp12 图29：11月农商行二级资本债利差最多收窄51bp12 图30：11月AAA-级各期限银行二级资本债利差均收窄12 图31：11月银行永续债成交量和换手率环比明显回升13 图32：11月国股大行永续债成交规模较高13 图33：11月银行二级资本债成交规模和换手率全面提升13 图34：11月建行、农行和中行二级资本债成交规模居前13 图35：2022年以来银行次级债未行使赎回选择权统计14 图36：11月ABS发行规模回升15 图37：11月应收账款、融资租赁和消费贷ABS发行规模领先15 图38：11月地产ABS发行明细（亿元）15 图39：11月各等级债项发行规模及成本详情15 图40：11月ABS到期收益率曲线进一步平坦化16 图41：11月ABS信用利差全面收窄16 图42：11月ABS二级成交规模环比明显回升16 图43：11月各基础资产类型二级成交规模和笔数16 图44：债券违约与逾期16 图45：主体评级或展望下调16 图46：债项评级调低的债券17 图47：海外评级或展望下调17 图48：重大负面事件17 图49：信用债一级发行热度遇冷，净融资由正转负18 图50：新债票息走势分化，AA/AA-级下行较多18 图51：取消或推迟发行债券列表18 图52：上周信用债收益率以小幅上行为主，低等级长久期下行19 图53：上周各等级短久期利差小幅走阔19 图54：各等级期限利差继续收窄，低等级收窄幅度较大19 图55：等级利差中长久期收窄较多而短期走阔19 图56：各省城投信用利差水平及变动情况20 图57：各行业信用利差水平及变动情况20 图58：周换手率前十的债券列表21 图59：成交价差超过15%债券21 图60：城投和产业利差变化前五大主体（bp）21 1小品种月报：利差全面收窄，交易热度显著提升 本文将重点关注11月份企业永续债（包括带有延期条款的一般企业债、公司债、中期票据、定向工具）、金融永续债、金融次级债和ABS的债券市场动态，以供投资者参考。 1.1企业永续债 1.1.1一级市场：发行热度持续提升，融资成本总体下行 11月永续债发行热度继续提升，全月新发企业永续债117只，合计融资1450亿元，环比、同比分别增长27%和46%；偿还规模亦环比上升12%至1129亿元，最终净融入增至321亿元。 评级方面，11月AAA高等级主体发行规模占比依然超90%，发行成本方面，AAA和AA+的发行利率分别为3.44%和3.98%，环比分别下行10bp和7bp，本月无AA级主体新发。11月高票息发行数量略有减少，但新债票息在5%及以上仍有5只，发行人均为产业国企且行业较为分散，山西文旅和平煤集团票息最高均超5.5%，4%~5%之间则有9只；低成本发债主体票息多为电力等行业央企，中化股份2+N公司债融资成本最低低至2.93%。 图1：11月企业永续债发行热度持续提升图2：11月AAA主体永续债发行占比维持在90%以上 (亿元)总发行量总偿还量 2500 2000 1500 1000 500 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 0 (亿元) 净融资额（右轴） 800 600 400 200 0 -200 -400 -600 -800 -1000 -1200 (亿元)AAAAA+AA1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 数据来源：Wind，东方证券研究所数据来源：Wind，东方证券研究所 行业方面，11月发行量及增幅位居前三的行业为建筑装饰、综合和城投，公用事业缩减较多。建筑装饰板块央国企新发共261亿元，环比基本持平，票息普遍在4%以内，融资成本有所下降，仅山西路桥最高为5%；综合板块发行量环比大增至224亿元，主因中化股份密集新发；城投永续共有10省新发，融资额环比增长11%至219亿元，其中江苏最多募集81亿元，四川、北京分 别以43亿元和21亿元次之，发行成本均在3.8%以内；公用事业行业合计融资198亿元，环比缩减43%，长江三峡、大唐、北京能源等发行成本较低；采掘行业融资明显增长，晋能系融资规模较大但成本稍高；截至11月末江苏城投存续规模达1122亿元居首，山东退居第二，四川、湖 北分别以951亿元和654亿元次之。 图3：11月建筑装饰、综合行业和城投永续债新发较多图4：11月江苏、四川和北京三地城投永续债新发较多 (亿元) 300 250 200 150 100 50 建筑装饰 综合 城投 公用事业 采掘钢铁 交通运输农林牧渔商业贸易有色金属 化工建筑材料非银金融休闲服务机械设备电气设备 食品饮料 0 发行规模发行只数 (只)30 25