宏观经济研究：中国的货币需求函数

宏观经济研究 中国的货币需求函数 货币是经济理论中重要的组成部分，货币需求理论是经济调控体系中起到决定性作用的理论基础。本文通过比较凯恩斯主义的货币理论和货币主义的数量论来研判中国的货币需求函数。 从实证中我们发现，传统的凯恩斯货币需求理论在中国解释力度不强，理论对货币需求量不构成显著影响。为了进一步研究中国货币供给量与利率之间不显著的原因，我们将投机性需求主要分解为债券投资需求、股票投资需求 证券研究报告|宏观经济研究*动态点评 2023年12月01日 作者 分析师蒋飞 执业证书编号：S1070521080001邮箱：jiangfei@cgws.com 联系人秦永瑜 执业证书编号：S1070123080030 邮箱：qinyongyu@cgws.com 以及房地产投资需求，并对货币利率进行格兰杰因果检验与回归检验，发现 均不显著。总结来看，我国投机性需求较弱、利率传导机制不畅以及存在多种利率市场，可能是造成利率对货币供给量的影响较弱的原因。 基于修正后的货币需求函数及回归结果，我们认为货币主义理论基本适用于中国经济运行的规律。实证结果表明，M1,M2的货币需求收入弹性分别是 0.38和0.67，也即是GDP增长10%会导致对M1需求增长3.8%，对M2的需求增长6.7%；而M1,M2的货币需求利率弹性分别是-0.08和-0.07。整体来说货币主义理论在中国可行。作为比较，我们可以看到美国的货币需求曲线里收入弹性是0.193，利率弹性平均值为0.032，均小于中国。在实证基础上我们计算得出的2022年财政支出的实际扩大倍数分别为6.7倍和7.4 倍，与《中国财政乘数估算》的财政乘数差别较大。这主要是因为该LM曲 线设定了货币供应量的增速，而不是《中国财政乘数估算》中假设的零增长 （货币量保持不变），或者理解为货币政策的变动带来了LM曲线的持续扩张，降低了利率，扩大了倍数。这也反映了货币政策和财政政策相互配合的重要性。 在中国，货币供应量、GDP和利率在增速上达到平衡，过去很多年我们的货币供给目标都是“同名义经济增速基本匹配”。正是在货币供给量上保持了稳定，利率对GDP的弹性才会保持在较小的水平，GDP和货币供给量才实现了 持续的高增长。但负面作用也不小，由于M2一直保持在高于GDP之上水平上运行，M2/GDP比重才会一直在上升，中国宏观杠杆率也持续提高。利率传导不畅是造成当下中国货币需求函数中货币供应量增速高于收入增速的重要原因。经济发展新形势下，应持续深化利率市场化改革，培育形成较为完 整的市场化利率体系，发挥市场在利率形成中的决定性作用，为经济高质量发展营造适宜的利率环境。 风险提示：国内宏观经济政策不及预期；乘数模型设定不够完善；计算得出的货币需求收入弹性理论值与现实不符；统计口径误差；货币政策超预期； 信用事件集中爆发。 相关研究 1、《11月PMI点评》2023-12-01 2、《十二月全球大类资产配置月报》2023-11-30 3、《中国财政乘数估算》2023-11-24 宏观经济研究*动态点评 内容目录 1.凯恩斯货币需求实证3 2.货币主义需求实证5 3.利率市场化改革8 风险提示10 图表目录 图表1：货币利率与十年期国债收益率（%）4 图表2：货币利率与股票预期回报率（%）4 图表3：真实货币利率与真实房贷利率（%）5 图表4：格兰杰因果检验5 图表5：M1货币需求公式拟合图6 图表6：M2货币需求公式拟合图6 图表7：在货币供应量在某一增速上的Y与i关系：M17 图表8：在货币供应量在某一增速上的Y与i关系：M27 图表9：M1与GDP增速（%）8 图表10：M2与GDP增速8 图表11：美国M2与GDP增速（%）9 图表12：中美两国M2/GDP（%）9 图表13：中美两国货币缺口（%）9