宏观经济研究：中国货币调控机制的转型

宏观经济研究 中国货币调控机制的转型 货币政策是经济政策中最为重要的手段之一，货币政策是否有效取决于其中介目标的选择。根据经典货币理论，货币政策的中介目标主要是利率和货币 供应量。为了检验中国当前货币政策的传导机制以及改革的进展程度，本文 重点分析以货币供给量为主的数量调控机制和以利率为主的价格调控机制在中国经济中的区别，进而给出相应建议。 货币数量理论是建立在稳定的货币流通速度的基础上。货币数量作为调控政 证券研究报告|宏观经济研究*动态点评 2023年12月05日 作者 分析师蒋飞 执业证书编号：S1070521080001邮箱：jiangfei@cgws.com 联系人秦永瑜 执业证书编号：S1070123080030 邮箱：qinyongyu@cgws.com 策中介目标是否有效的前提是货币流通速度是否保持相对稳定。我们在 《M2/GDP的新形势:或将持续上升》中已经分析过中国的货币流通速度正在快速下降，由此可以看出货币供给量作为调控目标已经愈加不适应。在宏观模型中，选择货币供给量还是利率作为货币政策中介的标准可以转化为对IS-LM模型的检验。如果IS曲线的不稳定性大于LM曲线，则选择货币供 应量目标较好；如果LM曲线的不稳定性大于IS曲线，则选择利率目标较好。本文在《中国财政乘数估算》和《中国货币需求函数》的基础上，采用 时变参数模型来检验中国的LM和IS曲线的稳定性。 比较实证结果，我们可以发现IS曲线比LM曲线更不稳定。IS曲线的利率敏感系数β在2000年以来的二十二年里先变大后变小；LM曲线的利率敏感系数h/k持续上升，反映了货币市场（债券市场）处于紧平衡，轻微的利率 波动都会造成货币的大幅变动，这一般是杠杆率过高下的反应。因此选择货 币供应量为中介目标更好。但一方面企业所有制结构的变化造成了IS曲线的不稳定性变大，另一方面LM曲线稳定性带来了宏观杠杆率的持续上升，因此我们应该加快国有企业的市场化改革，提高投资效率，进而推进利率市场 化改革，从而使货币调控机制从数量转为利率。 但以利率为中介进行调控的前提条件是利率传导机制有效。我们在《中国货币需求函数》中已经分析过了，货币利率与债券利率、房贷利率以及股票市 场的传导均不显著，也就造成了利率调控机制的阻碍。为了加快中国投融资体系从数量机制向利率机制转变，加快利率市场化改革迫在眉睫。针对本文研究，我们认为当下应该加快扫清阻碍利率有效传导的因素。 风险提示：国内宏观经济政策不及预期；时变参数模型设定不够完善；统计口径误差；货币政策超预期；信用事件集中爆发。 相关研究 1、《中国的货币需求函数》2023-12-02 2、《11月PMI点评》2023-12-01 3、《十二月全球大类资产配置月报》2023-11-30 内容目录 1.货币供给量还是利率？3 2.利率调控机制的阻碍5 3.利率市场化改革6 风险提示6 图表目录 图表1：IS曲线回归结果4 图表2：贷款利率对GDP影响的动态效应值4 图表3：贷款利率动态效应值及国有控股资本存量占比（%）4 图表4：LM曲线回归结果5 图表5：利率敏感系数h/k走势图5 图表6：利率敏感系数与M2/GDP走势图5 货币政策是经济政策中最为重要的手段之一，货币政策是否有效取决于其中介目标的选择。根据经典货币理论，货币政策的中介目标主要是利率和货币供应量。凯恩斯主义认为利率是中介目标的最佳选择，而弗里德曼为代表的货币主义认为货币供应量才是更好的中介目标。以美国为主的发达国家发展过程中，总体上是沿着以数量（货币供应量）为主的货币调控政策体系逐渐转变为以价格（利率）为主的货币调控政策体系。根据易纲（2018）的《货币政策回顾与展望》所言：“以数量型为主的货币政策间接调控框架在过去一段时期发挥了重要作用，取得了较好的调控效果。但随着利率市场化的推进和金融创新发展，数量目标的局限性开始显现，仅依靠数量型调控已难以胜任我国货币政策调控的需要。”以及易纲（2021）的《中国的利率体系与利率市场化改革》中所言：“利率是重要的宏观经济变量，利率市场化是经济金融领域最核心的改革之一。改革开放以来我国一直在稳步推进利率市场化，建立健全由市场供求决定的利率形成机制。”由此看出，中国货币政策也正处于从数量为主的调控机制向价格为主的调控机制改革。 为了检验中国当前货币政策的传导机制以及改革的进展程度，本文重点分析以货币供给量为主的数量调控机制和以利率为主的价格调控机制在中国经济中的区别，进而给出相应建议。 1.货币供给量还是利率？ 货币数量理论是建立在稳定的货币流通速度的基础上。我们认为货币数量作为调控政策中介目标是否有效的前提是货币流通速度是否保持相对稳定。我们在《M2/GDP的新形势:或将持续上升》中已经分析过中国的货币流通速度正在快速下降，由此可以看出货币供给量作为调控目标已经愈加不适应。中国宏观杠杆率还在持续上升，我们在之前报告阐述过，当宏观杠杆率超过250%之后，金融体系不稳定性会上升（详情请见《如何看待债务对经济的影响？》）。大量文献也说明只有当货币存量、收入水平与利率存在长期的协整关系时，才存在稳定的货币需求。对货币需求的预测性越强，稳定性越高。当前货币供应量M2与实体经济的关系逐渐在弱化，货币需求也开始不稳定。比如我们在《中国货币需求函数》中测算的M2需求函数实际产出的系数显著性p值为0.0004，如果把时间缩短到2012-2022年近十年，就会发现显著性p值的水平上升至为0.4889，对货币供应量M2的影响已经不显著。 经济学家Poole在1970年发表的《简单随机宏观模型中货币政策手段的最适度选择》提出一个研究货币政策模式选择的经典方法。其认为市场利率的波动可能来自实体需求的冲击，也可能来自于货币需求的冲击。如果是来自商品市场或实体经济，选择货币供应量作为调控中介目标较为合适；如果来自货币市场或金融系统，选择利率作为中介目标较为合适。 在宏观模型中，该选择标准可以转化为对IS-LM模型的检验。如果IS曲线的不稳定性大于LM曲线，则选择货币供应量目标较好；如果LM曲线的不稳定性大于IS曲线，则选择利率目标较好。本文在《中国财政乘数估算》和《中国货币需求函数》的基础上，采用时变参数模型来检验中国的LM和IS曲线的稳定性。 测量方程：�=�+𝛽𝑡𝑥�+𝜀� 状态方程：𝛽�=𝜑𝛽𝑡−1+𝑒� 其中假定（�，�）’~N(0(𝜎20)),�=1,2,…,� �� (), 00� IS曲线：测量方程： 构建IS-LM模型的变参数模型如下： � 𝐺𝐷𝑃�=� 𝑃� −𝛽� ∗𝐼−1 ，�=1,2,…,� 状态方程： 𝑘�=𝜑1𝑘𝑡−1 ℎ=𝜑2ℎ，�=1,2,…,� �𝑡−1 其中，GDP为名义GDP，P为GDP平减指数（基期=1995），I为经过通胀水平调整后的真实贷款利率，更好的体现市场利率的变动，该利率由两阶段利率组成，其中1995年 -2007年用1-3年中长期贷款利率年平均值计算，2008-2022年用一般贷款的金融机构 人民币贷款加权平均利率计算。1不同于一般的凯恩斯模型，这里将收入与利率直接挂钩，就是为了更直观的检测到利率对收入的影响。 图表1：IS曲线回归结果 测量方程状态方程 IS曲线GDP/P=sv1+sv2*I(-1)+[var=exp(6.15E-07)]sv1=sv1(-1)p值：（0.00）（0.00）（0.00）sv2=sv2(-1) 资料来源：长城证券产业金融研究院 图表2：贷款利率对GDP影响的动态效应值图表3：贷款利率动态效应值及国有控股资本存量占比（% sv2(i)sv2(i)资本存量：国有控股占比（右轴） 5,000 0 (5,000) (10,000) (15,000) (20,000) (25,000) 199720002003200620092012201520182021 4,000 2,000 0 (2,000) (4,000) (6,000) (8,000) (10,000) (12,000) (14,000) 20002003200620092012201520182021 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 资料来源：数据回归结果（原数据来源于国家统计局、中国人民银行）、长城证券产业金融研究院 LM曲线：测量方程： 资料来源：数据回归结果（原数据来源于国家统计局、中国人民银行）、国家统计局,长城证券产业金融研究院 � 𝑀�=� 𝑃� ∗𝐺𝐷𝑃�−ℎ � 𝑃� ∗𝐼−1 ，�=1,2,…,� 状态方程： 𝑘�=𝜑1𝑘𝑡−1 ℎ�=𝜑2ℎ𝑡−1，�=1,2,…,� 其中I为经过通胀水平调整后的名义存款利率，同样采用两阶段利率替代，其中 1995-2007年用1年期存款基准利率年平均值计算，2008-2022年用3个月SHIBOR年 1金融机构人民币贷款加权平均利率是市场利率，能更好的反应市场对货币的需求，该数据从2008年开始公布，因此2008年后采用该利率回归。 平均值替代。2计量结果如下： 图表4：LM曲线回归结果 测量方程状态方程 LM曲线M2/P=sv3*(GDP/P)+sv4*I(-1)+[var=exp(6.15E-07)]sv3=sv3(-1)p值：（0.00）（0.00）（0.00）sv4=sv4(-1) 资料来源：长城证券产业金融研究院 图表5：利率敏感系数h/k走势图图表6：利率敏感系数与M2/GDP走势图 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 h/k 2.3 2.1 1.9 1.7 1.5 1.3 1.1 M2/GDPh/k（M2,右轴） 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 (1,000) 199720002003200620092012201520182021 0.9 (1,000) 1995199820012004200720102013201620192022 资料来源：数据回归结果（原数据来源于国家统计局、中国人民银行）、长城证券产业金融研究院 资料来源：数据回归结果（原数据来源于国家统计局、中国人民银行）、中国人民银行、国家统计局,长城证券产业金融研究院 比较β和h/k的走势，我们可以观察到两者均不稳定，其中IS曲线比LM曲线更不稳定。IS曲线的利率敏感系数β在2000年以来的二十二年里先变大后变小，正好与国有企业占全国资本比重走势一致。这反映出随着民营资本占比的上升，我国利率敏感度不断增加；但2015年之后国有资本占比不断回升，利率敏感度再次降低，利率的约束性和市场化程度下降。LM曲线的利率敏感系数h/k持续上升，反映了货币市场（债券市场）处于紧平衡，轻微的利率波动都会造成货币的大幅变动，这一般是杠杆率过高下的反应。从过去二十多年的走势来看，LM曲线的利率敏感系数h/k与宏观杠杆率走势也较为一致。这也表明债务并不是越多越好，将迫使货币政策不断宽松，也即是利率不断下降，患上凯恩斯主义依赖症。 由上所述，IS曲线比LM曲线更不稳定，因此选择货币供应量为中介目标更好。但一方面企业所有制结构的变化造成了IS曲线的不稳定性变大，另一方面LM曲线稳定性带来了宏观杠杆率的持续上升，因此我们应该加快国有企业的市场化改革，提高投资效率，进而推进利率市场化改革，从而使货币调控机制从数量转为利率。 2.利率调控机制的阻碍 以利率为中介进行调控的前提条件是利率传导机制有效。我们在《中国货币需求函数》中已经分析过了，货币利率与债券利率、房贷利率以及股票市场的传导均不显著，也就造成了利率调控机制的阻碍。 原央行行长易纲在《中国的利率体系与利率市场化改革》（2021）中提到“当前深化利 2SHIBOR利率由信用等级较高的银行组成报价团自主报出的人民币同业拆出利率计算确定的算术平均利率，报价银行团现由18家商业银行组成，