12月可转债月报：严冬过尽春蓓蕾

债券研究 证券研究报告 债券周报2023年12月04日 【债券周报】 严冬过尽春蓓蕾——12月可转债月报 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：张文星 邮箱：zhangwenxing@hcyjs.com执业编号：S0360523110001 相关研究报告 《【华创固收】聚焦资金面与中央经济会议—— 12月债券月报20231203》 2023-12-03 《【华创固收】信用债收益率延续上行，中长端表现优于短端——信用周报20231203》 2023-12-03 《【华创固收】存单周报（1127-1203）：3M存单“凸性”明显》 2023-12-03 《【华创固收】年尾集中赶工，投资需求上行——每周高频跟踪20231202》 2023-12-02 《【华创固收】政策双周报（1113-1129）：多地敲定金融化债框架，平滑今明两年信贷投放》 2023-11-29 转债市场展望：以风格指数观察11月权益表现的分化，在上涨阶段，小市值、成长明显占优；调整阶段，小市值依然体现为更强的防御性，但成长出现较大调整。明显的风格分化或可部分反映出市场的选择和顾虑。 为什么大盘和价值风格表现偏弱？10-11月经济读数相对偏弱，权益市场对经济修复的持续性及斜率或存在进一步的担忧，与经济相关性更强的大盘、价值风格10月以来持续调整或并不意外，预计这也是10月中旬以来万得全A反弹高度有限的主要的因素。国内重点关注库存周期变化及政策指引。中期视角 关注国内库存周期反转拐点，近期部分中游品种补库开始；短期视角关注12月政治局会议及中央经济工作会议定调，经济修复仍需巩固，货币、财政发力仍有空间。 为什么小市值和成长风格走强？10月中旬美债收益率见顶，对应的是DCF模型中分母端预期的变化，而相对不看重当期业绩的小市值及成长风格，更受益于流动性预期的改善。进而引申A股反弹的另一大压力——北向净流出。回 顾历史，北向在净流出后的反弹，大部分都起始于美债收益率阶段性见顶向下的时期。另一方面，北向净流入时各风格指数多保持上涨且成长显著好于价值 综上，A股向上突破需内外合力共同作用，后市建议重点关注国内库存周期、重要会议政策指引、美债收益率、汇率及北向资金等关键变化的出现。展望12月上述因素（尤其是国内）依然是蓄势的阶段，建议继续关注外围优先转好而指向的成长及小市值风格，阶段性弱化对公司业绩的关切，关注主题交易的机会： 1）主题板块的部分个券回调后性价比提升。2）稳增长政策刺激下，低位顺周期板块或仍有交易机会。3）震荡市场环境下，高股息、高分红策略占优。4） 11月转债估值快速调整，部分个券正股与转债走势背离，建议关注后市转债估值修复的机会。5）全球地缘政治格局动荡、美联储降息预期背景下可关注贵金属板块。6）弱预期下低价策略预计占优，且可从转债条款博弈寻找机会。 估值展望：展望12月转债估值依然压力大于支撑，临近年底或有资金提前布局而形成承托：权益向上突破阻力较大，关键力量仍蓄势。内部或处在“弱预 期”“弱现实”阶段，还待拐点显现。外围拐点已现但美债收益率尚处高位，外围压力改善空间仍大。债市扰动增多，“稳增长”靠前。12月重要会议或将 “稳增长”放在靠前位置，资金面扰动也有增多，债市或较难给转债估值以托力。机构行为或为主要压力来源。延续《犹豫的转债估值修复及年底机构行为观察——可转债周报20231119》中的观点，年底机构行为压力不小，估值修复阻力或偏大。但本会计年度过去来自机构行为的压力或将有较大缓解，故临近 年底或有部分约束条件较少的资金提前布局，而对转债估值提前形成承托。综上考虑，12月转债估值有压力亦有机会，至少当前百元溢价率尚处近2年低位，继续压缩的风险和深度相对有限，操作上建议保持积极，重点关注估值压缩与基本面背离的个券及转债估值处于低位的个券。 市场回顾：11月转债面临价格和估值双重压力。上旬延续10月底反弹行情，下旬，国内经济、金融数据不及预期，市场风格调换，债市流动性边际收紧，股债均对转债形成冲击，转债价格、估值调整。 供需情况：新券发行反季节性放缓，主要持有主体多偏谨慎。从供应端看，11月有6只新券发行，发行节奏反季节性放缓，待发规模超380亿，储备充足。从需求端看，公募、年金、保险、社保略有下滑，券商自营小幅增持。 行业跟踪：中上游多品种价格下降。中上游多品种价格下降，双焦、铜、水泥玻璃、钢材、涤纶长丝、纯碱价格上涨；中游轮胎开工率季节性下降；地产竣工端数据持续向好，销售数据不佳；黄鸡价格维持涨势。 我们将“华创可转债”的12月重点关注组合调整如下：漱玉、英力、永02、博实、柳药、鹰19、春23、华懋、淮22、金能、恒邦、永和。 风险提示： 转债估值压缩，国内经济恢复不及预期，政策落地不及预期，外围市场扰动等 目录 一、转债市场展望：严冬过尽春蓓蕾5 二、估值展望：或延续弱势7 三、十大重点关注个券9 四、市场回顾：转债跟随正股先涨后跌，估值横向震荡11 （一）行情表现：AIGC概念火热，经济弱修复下板块轮动12 （二）资金表现：转债成交环比升温，正股市场持续回暖13 �、供需情况：新券供给环比减少，需求小幅降温15 （一）11月份6只新券发行，13支新券上市15 1、新券发行规模环比减少，中签率环比提升15 2、待发规模尚可，3家新发预案融资16 3、2只转债公告赎回，10只转债下修18 （二）持有主体风格分化，但整体规模小幅减少19 六、正股行业高频：中上游多品种价格下降20 七、风险提示23 图表目录 图表1各风格指数区间涨跌幅5 图表2各风格指数净值表现5 图表3近2月制造业、服务业PMI环比均有回落5 图表4工业企业利润端在修复但仍偏弱5 图表5国内库存周期与PPI6 图表6房地产与基建投资增速6 图表7北向与美债收益率6 图表8各区间美债收益率及汇率7 图表9各区间内A股风格指数表现7 图表10转债市场价格中枢微幅下降（元）8 图表11百元平价拟合转股溢价率自年内高位下降8 图表12交通运输、银行、石油石化行业转债的转股溢价率提升居前（%）8 图表13大消费板块转股溢价率回调明显（%）8 图表14低评级转债估值率压缩幅度较大（%）9 图表15小规模转债转股溢价率压缩幅度较大（%）9 图表1611月十大重点关注转债组合回报10 图表17个券区间回报率情况10 图表1812月重点关注组合信息10 图表19主要指数累计涨跌幅（%）11 图表2011月份主要指数涨跌幅情况（%）11 图表212023年11月转债市场回顾12 图表22各行业正股和转债涨跌幅12 图表23热门概念指数月度涨跌幅（%）12 图表2411月上旬TMT板块快速上涨，月底金融地产及先进制造承压13 图表2511月转债成交环比升温，正股市场持续回暖（亿元）14 图表2611月北向资金整月净流出（亿元）14 图表2711月两融余额总体上升14 图表28北向资金净买入行业15 图表29杠杆资金净买入行业15 图表3011月新券发行规模环比减少（亿元）15 图表3111月新券发行数量环比减少（支）15 图表32网上有效申购金额（万亿）16 图表33网上中签率均值(%)16 图表3420家上市公司公开发行A股可转债获证监会核准16 图表35上市公司发布可转债预案的规模分布（亿元）17 图表36上市公司发布可转债预案的数量分布17 图表372023年内将退市转债概况17 图表38各月转债退市支数和规模统计18 图表392023年11月有10支转债公告下修18 图表402023年11月有6支转债董事会提议下修18 图表41公告赎回和不赎回的转债分布19 图表42上交所机构投资者持有转债面值变动（亿元，%）19 图表43深交所机构投资者持有转债面值变动（亿元，%）19 图表44沪深两所公募基金持有面值减少（亿元）20 图表45沪深两所企业年金持有面值减少（亿元）20 图表4611月上交所券商持有可转债占比提升（亿元）20 图表4711月深交所券商持有可转债占比降低（亿元）20 图表48动力煤价格指数走势21 图表49铜价走势（万元/吨）21 图表50钢材期货价格走势（元/吨）21 图表51�大主要钢材的库存变化（万吨）21 图表52中国化工产品价格指数走势22 图表53涤纶长丝开工率和下游江浙地区织机开工率（%）22 图表54硅料价格走势（万元/吨）22 图表55碳酸锂和氢氧化锂价格走势（万元/吨）22 图表56波罗的海干散货指数23 图表57黄鸡价格变化（元/500g）23 一、转债市场展望：严冬过尽春蓓蕾 股市倒“V”表现，如何理解？又有何映射？ 11月上中旬实际为10月下旬以来反弹行情的延续，故以10月24日为起点分析。先以风格指数观察11月权益表现的分化，在上涨阶段，微盘500、小盘成长贡献最高涨幅，大盘价值延续10月来的调整，小市值、成长明显占优；调整阶段，小市值依然体现为更强的防御性，但成长出现较大调整。明显的风格分化或可部分反映出市场的选择和顾虑。 图表1各风格指数区间涨跌幅图表2各风格指数净值表现 资料来源：Wind，华创证券 注：上涨阶段：10.24-11.20，下跌阶段：11.20-12.01 资料来源：Wind，华创证券 为什么大盘和价值风格表现偏弱？10-11月经济读数相对偏弱，权益市场对经济修复的持续性及斜率或存在进一步的担忧，与经济相关性更强的大盘、价值风格10月以来持续调整或并不意外，预计这也是10月中旬以来万得全A反弹高度有限的主要的因素。 图表3近2月制造业、服务业PMI环比均有回落图表4工业企业利润端在修复但仍偏弱 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 国内重点关注库存周期变化及政策指引。中期视角关注国内库存周期反转拐点，近期部分中游品种补库开始；短期视角关注12月政治局会议及中央经济工作会议定调，经济修复仍需巩固，预计货币、财政发力仍有空间。 图表5国内库存周期与PPI图表6房地产与基建投资增速 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 为什么小市值和成长风格走强？10月中旬美债收益率见顶，对应的是DCF模型中分母端预期的变化，而相对不看重当期业绩的小市值及成长风格，更受益于流动性预期的改善。进而引申A股反弹的另一大压力——北向净流出。回顾历史，北向在净流出后的反弹，大部分都起始于美债收益率阶段性见顶向下的时期。另一方面，北向净流入时各风格指数多保持上涨且成长显著好于价值。 图表7北向与美债收益率 资料来源：Wind，华创证券 注：黑色方框为北向快速净流出时期，橙色方框为北向快速净流入时期 图表8各区间美债收益率及汇率图表9各区间内A股风格指数表现 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 综上，A股向上突破需内外合力共同作用，后市建议重点关注国内库存周期、重要会议政策指引、美债收益率、汇率及北向资金等关键变化的出现。展望12月上述因素 （尤其是国内）预计依然是蓄势的阶段，建议继续关注外围优先转好而指向的成长及小市值风格，阶段性弱化对公司业绩的关切，关注主题交易的机会： 1)主题板块的部分个券回调后性价比提升。建议关注，春23转债、英力转债、强力转债、华懋转债、美诺转债。 2)稳增长政策刺激下，低位顺周期板块或仍有交易机会，建议关注，洁美转债、特纸转债、兴瑞转债、博实转债。 3)震荡市场环境下，高股息、高分红策略占优，建议关注，平煤转债、淮22转债、大秦转债。 4）11月转债估值快速调整，部分个券正股（基本面）与转债走势背离，建议关注 后市转债估值修复的机会，柳药转债、鹰19转债。 5)全球地缘政治格局动荡、美联储降息预期背景下可关注贵金属板块，建议关注，恒邦转债。 6)弱预期下低价策略占优，且可从转债条款博弈寻找机会。 二、估值展望：或延续弱势 展望12月转