城投随笔系列：名单内外？实质重于形式

城投随笔系列 名单内外？实质重于形式2023年12月04日 募集说明书提到“市场化经营主体” 从业务范围来看，多家主体的业务构成中，均有涉及市政工程建设、区域开发建设、港口运营、基础设施投资建设运营、棚改安置房建设、土地开发整理等公益性项目，以及供热、供水、燃气供应、交通运输等准公益性项目。 上述提到“市场化经营”的主体，大多承担着区域内公益性或准公益性项目的投资、建设或运营业务，为区域内重要的基础设施建设、公用事业运营主体，即仍具有相当比重的政府往来业务。 关于融资平台转型和国有企业分类 1、关于融资平台转型 最早界定融资平台公司可以参考以下几点：（1）由地方政府及其部门和机构通过财政拨款或注入土地、股权等资产设立，首先要是地方国有企业（不包含央企、民企、中外合资企业、集体企业等）；（2）其对应债务的偿债资金来源为财政资金、或者政府及其部门提供直接或间接担保；（3）承担政府投资项目融资职能，公益性或准公益性项目（进一步界定）。 然2014年《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（43号文）下发后，融资平台公司的定位在政策语境下有所变化，政策端便一直强调剥离融资平台政府融资职能，且分类推进其市场化转型。在这里，明确的是地方政府和融资平台之间的关联。 2、关于国有企业分类管理 根据2015年发布的《中共中央、国务院关于深化国有企业改革的指导意见》中提到：“将国有企业分为商业类和公益类。”公益类和商业类的最大区别在于是否能市场化自主经营、优胜劣汰、有序进退。而公益类企业更符合市场对于城投的一般理解，其也成为筛选界定城投平台的有效方式。 具体来看，各省均有出台地方国有企业改革方案，对区域内国有企业进行分类管理，在中央政策文件的指导下各省根据自身特征会呈现出一定的差异性。部分省份划分了竞争类、功能类、公共服务类三大类，而也有部分省份划分了竞争类和公益类、或是竞争类和功能类。 总结来看，在不断推动融资平台公司分类转型的背景下，市场化原则是第一性原则，无论是承担公益性项目、准公益性项目还是商业化项目。 叠加考虑2015年以来的国有企业分类管理，当前国有企业管理体系下，经 历了2018年以来的国有企业整合后，各地方政府下属相关企业属性划分其实原本就有一个大逻辑框架，且也有相关界定和明确。 进一步落实地方政府责任 而关于市场近期关切，我们认为，逻辑上而言关键在于进一步加强平台数量和融资管理，落实划分各部门权责，进一步加强地方政府属地责任管理。 如何理解部分发行人在其债券募集说明书中提到“市场化经营主体”，是否会影响定价？我们认为，实质重于形式原则是第一性原则，相关主体具体的业务属性，其在所属区域承担的职能，以及其原本所在区域的基本面和企业的基本面是我们判断的根本性前提，也是市场定价的锚。而相应的，部分所属地方政府国有企业分类是我们可以参考的。相关定价是否受到影响？从一级发行和二级成交的偏离情况来看，涉及“市场化经营主体”表述的公司，整体上并未出现显著的区分。 风险提示：城投口径偏差；部分数据缺失所导致的偏差；宏观经济、地方政府债务压力、区域及平台评价的主观性。 分析师谭逸鸣 执业证书：S0100522030001 电话：18673120168 邮箱：tanyiming@mszq.com 相关研究 1.信用一二级市场跟踪周报20231203：发行减少，发行利率上行、信用利差普遍走阔-2023/12/03 2.城投、产业利差跟踪周报20231203：等一等，暂不“下车”-2023/12/03 3.可转债周报20231203：十二月可转债多因子组合-2023/12/03 4.交易所批文更新跟踪周报20231203：本周批文无“注册生效”和“终止”的小公募-2023/12/03 5.品种利差跟踪周报20231203：收益率涨跌互现，非金类信用利差多走阔-2023/12/03 目录 1募集说明书提到“市场化经营主体”3 2关于融资平台转型和国有企业分类5 2.1关于融资平台转型5 2.2关于国有企业分类管理6 3进一步落实地方政府责任10 4风险提示12 插图目录13 表格目录13 · 近期市场较为关注城投名单分类以及债券发行审批相关问题，如何看待相关政策和基本面变化，是否会影响定价？本文聚焦于此。 1募集说明书提到“市场化经营主体” 11月以来，在名单划分以及审核政策重塑期间，有不少城投主体在募集说明书当中表述其是“市场化经营主体”，在市场关注主体性质划分的时期，引发了市场关注。 在涉及“市场化经营主体”表述的13家平台中，从行政层级来看，主要为 市本级平台，共计10家，此外，还包括2家区县级平台以及1家国家级园区平台。 从主体评级来看，均在AA+及以上，其中，AA+主体7家、AAA主体6家，隐含评级主要在AA(2)及以上，其中，AA+和AA各有4家、AA(2)有5家。 从区域来看，主要分布于江苏、广东、福建、山东、湖南、浙江、河北等省份，其中，福建和山东各有3家、浙江2家，其余省份各有1家。 从存量信用债的情况来看，5家主体的存量信用债规模超300亿元，1家主体的规模在200-300亿元的区间，3家主体规模在100-200亿元的区间，其余 主体的规模不到100亿元。从估值来看，大多平台信用债估值基本在2.9%-3.3% 的范围，公募估值则多不超过3.2%，公募利差基本在80bp以下。 从业务范围来看，多家主体的业务构成中，均有涉及市政工程建设、区域开发建设、港口运营、基础设施投资建设运营、棚改安置房建设、土地开发整理等公益性项目，以及供热、供水、燃气供应、交通运输等准公益性项目。 图1：募集说明书提到“市场化经营主体”的公司（亿元，%，bp） 发行人 省份 行政层级当地政府 定位 主体评级 隐含存量评级信用债 估值 合计 公募 利差 合计 公募 业务范围 公司1 江苏 地级市- AA+ AA(2) 49 3.02 2.70 92 73 主要从事港口业务、商品销售、工程建设等业务 公司2 广东 国家级园区- AAA AA 265 2.92 2.94 61 63 主要从事土地转让、基础设施代建、房地产开发、铝型材、物业租赁等 公司3 福建 区县级- AA+ AA 104 3.26 2.91 94 82 业务涉及公用事业、房地产开发、商贸、工程施工和经营租赁等 公司4 山东 地级市商业二类 AAA AA(2) 363 3.31 3.22 82 76 业务包括资产销售业务、资产经营业务和房地产业务等 公司5 山东 地级市- AAA AA+ 666 3.19 3.17 68 67 从事基础设施投资建设运营、新能源、实业、交通运输、资产运作等业务 公司6 湖南 地级市- AA+ AA 187 3.18 2.77 79 69 从事基础设施建设、棚户区改造、资产运营管理、商品销售等业务 公司7 山东 地级市- AAA AA+ 326 2.97 2.93 58 55 涉及土地开发整理、市政重点项目投资建设、房地产开发与经营及水务等 公司8 江苏 地级市- AA+ AA(2) 90 3.11 3.05 68 66 主要从事贸易业务、商品房销售及旅游服务等业务 公司9 浙江 地级市竞争类企业 AAA AA+ 416 3.01 3.14 55 57 负责区域基础设施、水务及燃气供应、房地产开发等业务 公司10 福建 地级市- AA+ AA(2) 60 3.54 3.92 94 124 主要负责区域基础设施建设、城市运营服务和工程施工等业务 公司11 福建 地级市- AA+ AA 119 3.08 3.08 63 63 公司主要从事市政工程项目、一级土地开发业务、房地产开发业务 公司12 浙江 区县级- AAA AA+ 315 3.07 3.05 55 53 承担区域基础设施和安置房建设任务，在交通客运和水务领域有垄断地位 公司13 河北 地级市- AA+ AA(2) 63 3.28 3.18 73 63 主要承担区域基础设施及准公益性项目的建设及管理职责 资料来源：Wind，各公司评级报告，民生证券研究院注：存量信用债、估值、利差数据截至2023-12-01 可以看到，上述提到“市场化经营”的主体，大多承担着区域内公益性或准公益性项目的投资、建设或运营业务，为区域内重要的基础设施建设、公用事业运营主体，即仍具有相当比重的政府往来业务。 对此如何理解？ 我们从融资平台转型以及国有企业分类说起。 2关于融资平台转型和国有企业分类 首先，阐述对于融资平台的定义： 2.1关于融资平台转型 2010年，国发[2010]19号文对融资平台做了首次定义：“由地方政府及其部门和机构等通过财政拨款或注入土地、股权等资产设立，承担政府投资项目融资功能，并拥有独立法人资格的经济实体。”其中突出了地方国有企业属性，以及承担政府投资项目融资职能两大属性。 而后，财预[2010]412号文对融资平台公司作了进一步明确：“由地方政府及其部门和机构、所属事业单位等通过财政拨款或注入土地、股权等资产设立，具有政府公益性项目投融资功能，并拥有独立企业法人资格的经济实体，包括各类综合性投资公司以及行业性投资公司。“412号文的界定延续了19号文的表述，但将19号文当中提及的政府投资项目加上了”公益性项目“的表述，概念更为清晰。 并且发改委在2010年11月20日下发的《关于进一步规范地方政府投融资平台公司发行债券行为有关问题的通知》（发改办财金[2010]2881号）当中：“地方政府投融资平台公司，是指由地方政府及其部门和机构等通过财政拨款或注入土地、股权等资产设立，从事政府指定或委托的公益性或准公益性项目的融资、投资、建设和运营，拥有独立法人资格的经济实体。“即进一步将412号文当中的”公益性项目“完善扩充至”公益性或准公益性项目“。 此后在2015年5月，国务院办公厅《关于妥善解决地方政府融资平台公司在建项目后续融资问题意见的通知》（国办发[2015]40号）当中对融资平台公司的界定完全重申了2010年19号文的表述：“融资平台公司是指由地方政府及其部门和机构等通过财政拨款或注入土地、股权等资产设立，承担政府投资项目融资功能，并拥有独立法人资格的经济实体。” 另外，结合政策对于政府性债务的表述：“偿债资金来源为财政资金、或者政府（全额拨款的事业单位）提供直接或间接担保。” 故而最早界定融资平台公司可以参考以下几点： （1）由地方政府及其部门和机构通过财政拨款或注入土地、股权等资产设立，首先要是地方国有企业（不包含央企、民企、中外合资企业、集体企业等）； （2）其对应债务的偿债资金来源为财政资金、或者政府及其部门提供直接或间接担保； （3）承担政府投资项目融资职能，公益性或准公益性项目（进一步界定）。 然《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（43号文）下发后，融资 平台公司的定位在政策语境下有所变化： 2014年10月02日《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（43号文）进一步明确剥离融资平台公司政府融资职能，融资平台公司不得新增政府债务，文件明确政府和企业的责任，政府不得通过企业举债，企业债务不得推给政府偿还，切实做到谁借谁还、风险自担。 2017年12月23日财政部《关于坚决制止地方政府违法违规举债遏制隐性债务增量的报告》亦明确：分类推进融资平台公司市场化转型，妥善处理融资平台公司债务和资产，剥离融资平台公司政府融资职能，支持转型后的国有企业依法合规承担政府公益性项目。 注：1）对主要承担公益性项目依靠财政性资金偿还债务的空壳类平台，应在妥善处置债务、资产和人员的基础上，依法清理注销；2）对于兼有政府融资和公益性项目建设运营的复合类平台，应剥离其融资功能，通过兼并重组等方式整合同类业务，推动融资平台转型成为公益性事业领域市场化运作的公益类国有企业；3）对有相关专业资质、规模较大的市场类融资平台，在妥善处理存量债务的基础上，支持其转型为商业