货币政策、金融状况和实际活动：这次不同吗？（英）

BIS公告 编号 80 货币政策，金融状况和实际活动：这次不同吗？ 费尔南多·阿瓦洛斯、丹尼兹·伊甘、克里斯蒂娜·马内和里奇希尔德·莫斯纳 2023年11月23日 国际清算银行公告由国际清算银行的工作人员撰写，并不时由其他经济学家撰写，并由银行出版。这些论文涉及主题，并且具有技术性。其中表达的观点是作者的观点，不一定是国际清算银行的观点。作者感谢AdamCap，EmeseKrc和BereiceMartiez出色的分析和研究援助，并感谢LoisaWager的行政支持。 BIS公告系列的编辑是HyunSongShin。 该出版物可在BIS网站（www.bis.org）上获得。 ©BankforInternationalSettlements2023.Allrightsreserved.Briefexcerptsmaybereplicatedortranslatedprovidedthesourceisstated. ISSN：2708-0420（在线） ISBN：978-92-9259-715-3（在线） 费尔南多·阿瓦洛斯DenizIganCristinaManeaRichhildMoessner 货币政策，金融状况和实际活动：这次不同吗？ 关键要点 在当前的货币政策紧缩时期，金融条件与政策利率密切相关，特别是在初始阶段，但各国之间存在一些差异。 对于发达经济体来说，这次金融条件的收紧比过去更强，而其对实际活动的全面影响似乎比以往更长。 在央行停止提高政策利率后很久，金融状况可能会继续收紧，这可能对金融稳定产生影响。 金融体系是货币政策传导链中的第一个环节。到目前为止，在这一货币紧缩事件中，金融状况是如何演变的？它们的演变与过去的紧缩事件有实质性不同吗？如果是，如何以及为什么？迄今为止，实际活动有何反应？ 本公告探讨了这些问题，从而作为校准货币政策下一步的输入。首先，它记录了金融状况的最新演变，并将其模式与过去紧缩事件中观察到的模式进行了比较。然后，它转向实际活动的反应和政策影响。 当前货币紧缩时期到目前为止的财务状况 金融状况可以用多种因素来表示，如短期和长期利率、利差、信贷标准、汇率、资产估值、中介资产负债表约束以及各种数量，如贷款和债券发行量。金融条件指数（FCI）是一种用于将这些维度中的至少一些汇总在单个方便的度量中的设备。1这些指数有已知的缺点：它们依赖于选定的市场价格，可能无法捕捉到金融结构的特定国家特征（例如，在小型开放经济体和新兴市场经济体（EME）或全球因素的影响。然而，作为起点，它们可以用于提供鸟瞰。 到目前为止，金融状况在当前的紧缩周期中显示出两个主要阶段。 在第一阶段，一直持续到2022年底，金融状况随着货币政策的同步收紧（图1）。FCI的上升始于异常轻松的读数。指数成分在所有司法管辖区都朝着预期的方向发展。短期和长期利率上升，公司利差扩大，股票价格下跌。美元大幅升值。 1有关FCI的分类法，请参阅在线附件。本公告使用了高盛金融状况指数（GS-FCI），因为它涵盖了各个国家和各个时期，以及许多其他指标。 第二阶段开始于2022年底，当时各国的情况变得更加分化，即使政策加息仍在继续。最值得注意的是，美国的金融状况有所放松，直到最近，金融状况才回落到低于历史平均水平的宽松区域(图1。A).EME的情况也有所放松，尽管程度较小 ，但仍低于其历史常态（图1。D).他们在其他AE中进一步收紧，超过了他们的历史平均水平(图1。B和1。C). 这种变化广泛反映了公司利差的下降和股票价格的反弹。鉴于美国金融体系的市场性质，这些指标在美国更为重要。对于其他司法管辖区，特别是欧元区，股票价格的上涨幅度较弱，公司利差和股票价格的权重要小得多。 汇率发挥了重要作用，在EMEs中，2022年美元走强给其金融状况带来了压力，以该指数衡量。2随着美元在2022年末至2023年中期之间贬值，这种影响发生了逆转。美元最近的反弹已经恢复了紧缩。值得注意的是，在全球范围内，制造业公司的短期营运资金以持续的方式立即对全球金融状况趋紧做出了反应，特别是对美元走强。3 积极的经济消息也促进了第二阶段的转变。事实证明，活动比预期更具弹性，在大宗商品驱动的飙升之后，通货膨胀率在2022年中期开始减弱。这支持了市场预期，即货币紧缩将比预期更早结束。 在最近的跨国分化中，金融状况收紧1图1 A.美国B.欧元区C.其他不良事件D.EMES 024 102.0 013 101.5 002 101.0 991100.5 980 100.0 9799.599.0 96 4 3 2 100.5 100.0 99.5 1 0 99.0 98.5 98.0 97.5 7 99.5 6 99.0 5 98.5 4 98.0 3 97.5 2 97.0 1 96.5 %索引%索引%索引%索引 51 41 31 2 1 0 2021 财务状况(rhs) 政策利率(lhs) 2023 2021 财务状况(rhs) 政策利率(lhs) 2023 2021 财务状况(rhs) 政策利率(lhs) 2023 2021 财务状况(rhs) 政策利率(lhs) 2023 1高盛金融状况指数：100表示特定国家/地区的长期平均值；高于（低于）100的每个单位表示金融状况比平均值紧（松）一个标准偏差。对于这些地区 ，9个EA成员（不包括政策利率），7个其他AE（不包括JP）和15个EME（不包括CN）的GDP-PPP加权平均值。月末数字。资料来源：彭博社；高盛；国家数据；国际清算银行。 财务状况的其他非价格指标大致证实了价格指标所涵盖的两个阶段。随着加息阶段的开始，银行贷款标准急剧收紧，然后在2023年稳定下来。因此，许多司法管辖区的银行信贷量在2022年萎缩，然后在2023年开始稳定。整个2022年，公司债券发行有所缩减，随后稳定在低位。 2美元走强通常与资本外流和外部融资的更高服务成本相关。此外，贬值带来的转嫁可能会给国内价格带来上行压力，并迫使中央银行提高国内利率以应对通胀压力。 3有关美元对制造业和贸易的影响，请参阅Bruno和Shin(2023)及其参考文献。 与过去的货币紧缩时期的比较 在当前事件中，政策利率与财务状况之间的联系与过去相似。首先，当前金融条件和政策利率变化之间的差距与过去在AE 和EME中在同一点观察到的差距相似（图2A和2B）。当财务状况的变化按政策利率的变化进行缩放时，情况就是这样 （图2。C).4甚至各个国家/地区的差异也是相似的：政策利率和金融状况在AE中的跟踪比在EMEs中的跟踪要紧密得多 。5这可能在一定程度上反映了新兴市场的政策利率对外部因素驱动的金融状况变化的反应趋势。 然而，似乎有一个差异，仅在AEs中可见。在周期开始时，AEs的联系在这种情况下更强：利率和财务状况已经同步移动，而在过去，存在明显的滞后。 金融状况和政策利率：当前与过去的紧缩周期1图2 A.FCI和政策利率：AEB.FCI和政策利率：EMEsC.加息期间FCI的变化 –1.5 –3 0.0 0 1.5 3 –1.5 –3 0.0 0 1.5 3 %pts指数点%pts指数点索引点 A s E Es 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 –0.2–0.4 –24–120122436–24–120122436过去Current过去Current 第一次加息的几个月第一次加息的几个月中位数和IQR： 政策利率(lhs)：财务状况(rhs)： 过去的周期 电流周期 政策利率(lhs)：财务状况(rhs)： 过去的周期 电流周期 /前6个月的变化2 /周期内的变化3 1相对于首次政策加息前一个月的变化。各经济体和周期的中位数和四分位数（面板C）。过去的紧缩周期：自1980年以来的AE；自2000年以来的EME；数据可用。当前的紧缩周期：从2020-22年开始的最新周期。样本包括18个AE和17个EME。月末数据。2在紧缩周期中变化至t+5，由相应的政策利率提高。3变化到周期结束，按相应上调政策利率进行缩放。2023年10月视为当前周期结束。 资料来源：彭博社；高盛；国家数据；国际清算银行。 几个因素可以解释AE中的这种模式。 一个因素可能是货币政策本身-特别是大规模加息和同步加息。后者通过金融和实际溢出效应扩大了全球影响。鉴于美元在全球经济和全球金融体系中的地位，美联储的迅速紧缩政策发挥了重要作用。此外，恢复价格稳定的明确承诺和提高未来政策利率的透明度可能有助于政策利率路径的更快定价。6在某些情况下，量化紧缩强化了较高利率对金融状况的影响。 4这次AEs的长期利率确实上升了更多。这被公司利差的缓慢上升所抵消。股票价格和汇率的变化与以前的情况没有显着差异。 5与图表1中日历时间所示的模式相比，图表2显示了在加息条件下当前事件的同步性较低。这是因为共同因素推动了金融状况的收紧，而与特定国家的货币政策收紧阶段无关。 6例如，美联储的经济预测会对市场利率产生快速影响(Bongard等人(2021))。 第二个因素涉及金融系统结构的变化。特别是，非银行的作用不断上升可能加快并加强了对金融状况的反应。7 第三个因素可能是最初异常的通货膨胀在很大程度上来自负供给冲击（图3。A).这种冲击——在这种情况下是源于流行病和战争相关的破坏——往往对金融状况产生更大的影响，因为它们削弱了经济活动。因此，例如，信贷利差的不同反应，在供给驱动的通货膨胀期间，信贷利差倾向于随着紧缩而扩大（图3。B)，如果有的话，否则缩小(图3。C). 当通货膨胀供给时，信贷利差对加息的反应更大。驱动图3 A.供给驱动型通胀在当前周期中更为重要1B.如果通胀是供给驱动的，则随着加息 而出现利差飙升……2 同比，%基点基点 C如果通货膨胀是需求驱动的 ，则会收缩2 4 3 2 1 0 –1 –4–20 2 4 6 4 2 0 –2 –4 6 12 18243036 2.5 0.0 –2.5 –5.0 –7.5 –10.0 6121824 30 36 第一次加息前后的季度政策干预后的几个月政策干预后的几个月 供给通胀：需求通货膨胀:EstimateEstimate 过去周期 电流周期 65%置信区间 90%置信区间 65%置信区间 90%置信区间 1标题同比通货膨胀。AU，CA，FR，GB，SE和US的国家和周期的简单平均值。自1997年以来的紧缩周期。当前的紧缩周期：最新的紧缩周期始于2020 -22年；对于AU，FR和SE，只有t1的数据可用。按照Shapiro（2022）的方法，供求因素的通货膨胀分解。225个基点的紧缩对美国企业利差的影响。不同AE的模式是稳健的。 资料来源：Boissay，Collard，Manea和Shapiro（2023）；旧金山联邦储备银行；经合组织；国际清算银行。 从财务状况到实际活动 众所周知，货币政策向实际活动的传导具有滞后性。尚不清楚的是，这些滞后时间有多长，以及今天的滞后时间是否比过去更长。估计的范围很广。即便如此，一个常见的经验法则认为，在大约一年半至两年的时间内，加息1个百分点的政策将使GDP下降约0.3-1.5%。8大约一半的影响发生在第一年。作为链条中的第一个环节，正如人们所预期的那样，财务状况的反应要快得多:事实上，它们立即做出反应，通常在第一年达到峰值效应。 虽然现在要得到明确的答案还为时过早，但人们可以合理地相信，当前周期的峰值影响尚未达到。使用跨国数据的说明性练习在一定程度上揭示了金融状况收紧对活动的影响。使用当地预测获得的估计与文献中的估计一致，并表明影响比过去有所减弱，即使货币政策对金融状况本身的影响相似（图A1。 7非银行的资产负债表往往对货币政策的变化更为敏感；见欧洲央行（2021年）。 8参见例如Deb等人(2023)和其中的参考文献。 在在线附件中）。基于预测