上篇：硬币的两面：印度，这次会不同吗？

印度，这次会不同吗？ 上篇：硬币的两面 截至2023年12月，印度孟买证券交易所总市值逼近4.38万亿美元，达到疫情前的两倍，跃升为美国、中国和日本之后的第 四位。IMF《世界经济展望》预测印度2024年增长率6.3%，为大型经济体中增长最快。不仅经济总量持续扩张，印度在2023年 4月人口预计达到14.26亿，超越中国成为第一人口大国。同时，印度内外部发展也充满希望：一方面，莫迪百万亿卢比投资基建并打造新印度的计划有所进展；另一方面，美国印太战略等推动全球产业链重构，印度是重要目的地。在此背景下，看好印度经济发展前景的声音层出不穷，有预测认为印度将在2027年成为世界第三大经济体，经济体量在未来十年翻倍。不过，也需要认识到这并不是印度首次被看好。尽管印度在市场化改革之后增长具有韧性，但也并未实现全球金融危机之后位于8%以上、稳步超过中国的乐观预期。为此，我们尝试回答一个对全球投资者至关重要的问题：印度，这次会不同吗？本报告为上篇，主要分析印度经济的两面，即比较优势与发展瓶颈。 首席经济学家：章俊宏观分析师：高明分析师助理：于金潼 www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 宏观动态报告 2024年1月18日 印度，这次会不同吗？ 上篇：硬币的两面 核心要点： 为何关注印度市场？截至2023年12月，印度孟买证券交易所总市值逼近4.38万亿美元，达到疫情前的两倍，跃升为美国、中国和日本之后的第四位。IMF《世界经济展望》预测印度2024年增长率6.3%，为大型经济体中增长最快。不仅经济总量持续扩张，印度在2023年4月人口预计达到14.26亿，超越中国成为第一人口大国。同时，印度内外部发展也充满希望：一方面，莫迪百万亿卢比投资基建并打造新印度的计划有所进展；另一方面，美国印太战略等推动全球产业链重构，印度是重要目的地。在此背景下，看好印度经济发展前景的声音层出不穷，有预测认为印度将在2027年成为世界第三大经济体，经济体量在未来十年翻倍。但是，这并不是印度首次被看好。尽管印度在市场化改革之后增长具有韧性，但也并未实现全球金融危机之后位于8%以上、稳步超过中国的乐观预期。为此，我们尝试回答一个对全球投资者至关重要的问题：印度，这次会不同吗？本报告为上篇，主要分析印度经济的两面，即比较优势与发展瓶颈。下篇《莫迪经济学与印度新机遇》将分析莫迪改革能否打破印度“增长天花板”的问题。印度经济发展的三个阶段：第一阶段从印度独立至1990年，以计划经济和国有经营为主。第二阶段是1990年市场化改革至莫迪执政之前。第三阶段是莫迪政府执政之后。“莫迪经济学”针对印度经济结构偏向第三产业与消费，城乡二元化格局不利于提升居民整体收入等问题，希望通过发展基础设施和工业来加强工业体系、平衡产业结构、提升人均收入，从而突破“增长天花板”，需重点关注。印度经济结构的主要特征：（1）整体增速高于全球平均增速，能对全球经济增长形成拉动，但受外部影响较为明显，年度之间波动较大；（2）第二产业占GDP比例相对较低且存在下滑趋势，第三产业为支柱产业，重点包括信息技术、食品与农产品加工、纺织服装、生物和制药等；（3）消费占据主导地位，投资对经济贡献较低，虽然类似于发达国家结构，但形成原因不同；（4）服务业中金融与房地产占比较高；（5）非正规经济占GDP和就业的比例较高，弱化经济政策影响力和统计准确性。（6）区域集中：印度有29个邦、6个联邦属地及1个国家首都辖区，2022年排名前五的邦贡献了印度GDP的47.3%。印度经济的五大基础：（1）人口年龄结构；（2）城乡二元结构与非正规就业的“稳定器”作用；（3）信息技术、医药健康、金融、商业咨询等行业优势；（4）印度精英阶层的西方化价值观与人脉；（5）印度洋航线枢纽、自然资源。印度经济的现有问题：（1）劳动参与率与整体受教育程度偏低；（2）工业化困境：基础设施不足——工业发展受限——贸易与财政双赤字——基础设施投资不足；（3）民族保护主义，对特定行业的投资存在禁止和限制。贸易与财政双赤字问题：国内资源不足以支撑人口规模，商品贸易长期逆差，服务贸易不足以扭转整体逆差。这不利于外汇储备与资本积累，也限制了政府投融资能力，既引发外债积累与本币贬值的负向循环，也会加剧财政赤字与政府债务。工业化既是解决贸易与财政问题的路径，同时也是贸易与财政改革的结果。资本市场准入与汇率制度：外国投资者进入印度市限制较少；但投资债市实行配额制，且持有期有限制，因此债市外资持有比重始终不高。汇率制度偏保守，离岸货币不可交割，在岸货币兑换机构需持央行颁发牌照，经常项目自由兑换。 分析师章俊：010-80928096：zhangjun_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130523070003高明：010-80927606：gaoming_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130522120001研究助理：于金潼图：印度GDP增速与全球重要事件资料来源：Wind，中国银河证券研究院风险提示：1.印度统计数据口径不一致或方式不规范的风险 2.对莫迪政府改革政策理解不到位的风险3.机构预测存在偏差的风险 www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 目录 一、印度的经济基础6 （一）印度经济发展的三个阶段6 （二）印度经济增长与产业结构的五个特征6 （三）印度主要经济区域及其优势行业9 （四）印度的人口结构12 （五）印度的国际贸易与财政收支12 （六）印度的资本市场15 二、印度经济的比较优势16 （一）潜在劳动力优势18 （二）服务业发展基础20 （三）非正规经济保证底线22 （四）文化与资源优势23 三、印度经济发展的瓶颈24 （一）大众教育与劳动参与率24 （二）商品贸易与财政双赤字限制工业化进程26 （三）民族保护主义与准入限制30 附录31 印度经济在2022年增长7%之后在正式超越其前宗主国英国，成为美、中、日、德之后的第五大经济体。印度人口在2023年4月达到14.26亿，超越中国成为第一人口大国①。从发展趋势来看，莫迪百万亿卢比投资基建打造新印度的计划有所进展，印度在近年高通胀环境下的价格治理也经受住了考验，其蓬勃向上的劳动力人口也引发承接更多产能的遐想；另一方面，在以美国为首的西方国家加强印太战略推动全球产业链重构的背景下，印度对外资吸引力上升，亦可以依托“中国+1”等战略加快产业结构转变并提振居民收入。 在此背景下，看好印度经济发展前景的声音层出不穷，有预测认为印度将在2027年成为世界第三大经济体，经济体量在未来十年翻倍。虽然如此，这并不是印度首次被看好：尽管印度在市场化改革后增长较有韧性，但也并未实现经济增速在全球金融危机后稳步超过中国、位于8%以上的乐观预期。这不禁让投资者产生了一个问题：印度，这次会不同吗？ 图1：印度人均GDP与中国存在显著差距，增长斜率较平稳 图2：印度有望在2020年代成为世界第三大经济体 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 回顾过往数据，此前看好印度的主要理由（人口、结构性改革、贸易全球化带动出口和制造业等）并没有完全发挥，印度经济和工业化进程的提升相对有限， 在经济增长层面，印度的重要特征即相对平稳，但也难以显著加快。其2000至2010年平均实际增速7.24%，2011至2019年平均增速略降至6.58%；作为对比，中国2000至2010年和2011至2019年增速均值为10.38%和7.35%。因此，印度并未达成在全球金融危机后实际增速超越中国的壮举。从人均GDP增长考虑，印度与中国的增长差距更加明显，2011至2019年中国人均GDP增长均值高达9.49%，印度仅有4.85%；而截至2022年，印度人均GDP约为2410美元，而中国人均GDP是其的 5.28倍，差距显著。 从制造业发展来看，印度的结构性改革推进较慢且尚未成功提升其制造业综合实力。印度制造业占GDP比重从2010年的17%左右逐步下行，2022年仅有13.35%；而中国制造业比重虽然从2010年时30%左右的份额小幅下行至27.70%，但仍远强于 ①Indiapoisedtobecomeworld’smostpopulousnation|UNNews 印度，这背后是印度基础设施建设薄弱和资本相对匮乏的老问题。贸易方面，由于印度制造业增长缓慢，对外资源依赖度高，商品贸易处于持续逆差状态，需要靠优势服务贸易填补；在印度结构改革和基建明显改善前，形成持续的贸易顺差对其并非易事。 人口方面，尽管印度有着明显的供给优势，不过其大量的劳动年龄人口并不直接等于劳动力人口：在教育水平偏弱的基础上，印度的劳动参与率显著落后于主要东南亚制造国，这导致高质量劳动供给于中国依然存在差距。不仅如此，印度的产 业结构和大量非正式经济也决定了其难以将劳动力引导至制造和高端服务等高附加值门类，大量劳动力游离在农业和低端服务业之间，青年失业率高企。总体上，从结构性改革、人口和产业链转移等传统理由看好印度的观点依然将面临上述的问题。 这也引发了印度本次到底能否打破传统“增长天花板”的疑问。 但展望未来，印度突破瓶颈的机会主要来自于（1）莫迪经济学下产业政策的推进和基建的逐步改善，（2）印度在西方视角下的战略地位提升有望为其带来更多基数和资金，（3）印度在资本形成稳步增长的基础上更注重高新技术和形成产业链，并在经济强邦加速布局，与中国过去依托优势先发展东南沿海的战略类似。目前来 看，在印度人口、第三产业、文化与资源等传统亮点的加成下，印度有望维持6%-7%的年化实际增速。这不仅意味着其经济体量在未来十年内增长80%以上，也将带来客观的投资回报。当然，印度的老问题和结构性改革目前面临的困难也提示不能过度夸大印度的增长潜力，需要对其第二产业和制造业投资趋势保持密切的观察。 无论如何，逐渐崛起的印度正成为经济和金融世界中不可忽视的力量，但与大量学习借鉴中国发展模式的越南等制造业国家不同，印度在治理方式、文化习惯、经济背景等方面都与中国存在显著区别，投资者需要更深入的理解印度的发展模式 和未来机会。本文为《印度，这次会不同吗？》的第一部分，旨在对印度的基本情 况和传统优势与问题做出统计与分析。本文的第一章节从经济发展阶段的划分、经 济增长与产业结构的特点、主要经济区域和其优势行业、人口情况、贸易与财政情况和股市与债市情况六个方面阐述了印度的基本情况。第二章节则致力于分析印度的传统优势和问题。印度的传统优势主要包括大量潜在劳动力带来的比较优势、第三产业的扩张和大量非正规经济形成的增长底线和文化资源优势；而其老问题则包 括人口劳动参与率和素质较低、偏弱的第二产业商品贸易赤字形成的负反馈以及民族保护主义下众多行业的准入限制。总体上，印度的人口、第三产业和非正规经济方面的特征都决定了印度“上有顶下有底”的箱体增长状态，保持现有的状态已然可以在未来十年维持相当高速的名义GDP增长，对应权益市场不俗的表现。而如果要打破印度经济增长的“顶”，则需要在第二产业、基础教育、文化和政治制度等方面的不断革新突破。 一、印度的经济基础 （一）印度经济发展的三个阶段 印度的经济发展可以划分为三个阶段：第一阶段是从印度独立至1990年，当时的印度经济在尼赫鲁产业政策下以计划经济和国有经营为主，形成倾向于苏联模式的混合所有制，印度重工业在政府支持下增长迅速并打下基础。随后国大党逐渐对 计划经济进行改革，私人部门作用有所扩张，但仍未拥抱市场经济。第二阶段则是 1990年后的市场化改革至莫迪上台前，该阶段初期苏联解体对印度的国家主导经济 模式信心造成严重冲击，苏联对印的投资与援助也随之中断。印度大力进行了自由市场化改革，一方面使印度部分经济效率提升并重新焕发活力，另一方面也使印度的非正规经济在政府控制力和财政实力弱