固定收益周报：当前债市的状态和策略看法

固定收益周报 当前债市的状态和策略看法 证券分析师 徐亮 资格编号：S0120521060004 研究助理 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 相关研究 1.《2024年度转债投资策略：曙光初现、格局重塑》2023.12.1 2.《转债策略系列三：个券/行业转债估值变动的复盘和投资框架》2023.11.30 3.《2024年度城投债投资策略：政策暖风下的收益再挖掘》2023.11.29 证券研究报告|固定收益周报 2023年12月03日 投资要点： 后续来看，市场资金压力依然较大，考虑新增1万亿国债大概率会在年内发完，那么12月的净融资额在8000-9000亿元左右；而且提前批地方债后续发行也可能对流动性预期形成扰动；当前银行缺负债的现象也使得资金预期不稳定。在经济恢复需要持续支持、配合地方政府化债、汇率贬值压力也减轻的情况下，央行后续流动性投放保持积极的概率较大，如果资金水平未持续回落到偏松状态，后续降准或者MLF超额续作则有较大概率。 短时间，债券收益率曲线有变陡的可能性，但如果存单利率继续维持高位，那么近期利率再进一步下行的空间十分有限，此时中短端利率的风险更大一些。另外，目前接近年底时间窗口，明年一季度资本管理办法对存单风险权重的提升也会影响银行对货基的偏好。 因此，如果短期央行有进一步的宽松措施，那么中短端利率有较强的性价比；但如果央行没有宽松措施，那么有可能短端会持续偏弱，并在平坦的曲线形态上推动长端利率也偏弱，但这会给明年一季度带来较好的配置交易时点。 在短期操作上，如果组合久期本身偏低，可以选择票息较高的短期城投，但如果是利率组合，则可以选择carry高的老券或者浮息债。如果组合久期不低，那么可以选择城投+中端及以上期限利率，如果是利率组合，则建议选择中短端性价比较强的个券。 静态来看，当前国债在1Y，8-10Y左右的性价比较好；国开债在1Y，5-7Y，10Y附近的性价比较好；农发债在1Y，5-7Y，9-10Y左右的性价比较好；口行债在1Y，4-5Y，9-10Y左右性价比不错。具体来看，如果投资者基于资金宽松预期考虑中短端利率品种，那么选择5Y左右政金债和3-4Y国债是不错的，除了活跃券外，国开债可以考虑220208.IB，190205.IB，190210.IB；国债可以考虑230002.IB；非国开可以考虑190406.IB和220315.IB。 从中长端的维度来看，国开方面，当前230210-230215的利差在3BP左右，处于中性偏低水平，后续如果230215.IB流动性改善，那么新券230215.IB的利率会额外下行。国债方面，新老券的利差在1-2BP左右，利差偏低，虽然投资者担忧后续国债增发的影响，但如果国债增发节奏和期限较为均匀，那么当前流动性较好的活跃券有继续相对下行空间。再结合国开-国债利差较低，国债又有更高的赔率，因此在10年利率债中建议更多关注230018.IB，230026.IB。30年建议优先考虑230023.IB。 浮息债维度，可以重点关注挂钩LPR的浮息债，目前挂钩LPR的1-2年浮息债利率普遍比同期限的固息债利率高出10BP左右，其隐含降息预期大多接近15BP，持有价值较好。可以关注220217.IB，230213.IB，230409.IB。 信用债方面，二级资本债可以考虑1-2Y，5Y左右；永续债可以考虑1-3Y左右。如果交易资金宽松，1-2Y二级和1-3Y永续值得考虑，其既有较高的票息也会享受曲线变陡的贝塔；而如果仓位受限，也可以选择5Y二级提升风险敞口，该思路与买10年利率债类似，但需要关注明年1季度前后银行对于二永债的投资态度。城投方面，可以挖掘1-2年的品种，建议主要选择部分产业基础较好、债务管控能力较强的省市及区县平台。 风险提示：经济表现超预期、宏观政策超预期、政府债发行超预期 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.债市周观点：当前债市的状态和策略看法5 1.1.债市周度回顾6 1.2.债市周观点：当前债市的状态和策略看法7 1.2.1.当前债市的状态和策略看法7 1.2.2.大类资产比较来看，债券并无优势8 1.2.3.利率预测模型对国债更偏多9 1.2.4.期货情绪改善，多空力量相对均衡10 1.3.利率债择券性价比比较10 1.3.1.收益率曲线短时间有变陡的可能性10 1.3.2.债券择券推荐12 2.风险提示17 信息披露18 图表目录 图1：10年期利率债每周涨跌跟踪6 图2：利率债每周涨跌跟踪6 图3：国内各大类资产价格处于历史五年的百分位点情况（2023.12）8 图4：沪深300市盈率倒数-10年国债利率（单位：%）8 图5：沪深300股息率/10年国债利率8 图6：10年期国债利率及模型预测多（红）空（绿）时期（单位：%）9 图7：10年期国开债利率及模型预测多（红）空（绿）时期（单位：%）9 图8：国债期货多空比（单位：元）10 图9：国债期限利差（10-1Y）（单位：%，bp）10 图10：国债与国开收益率跟踪（单位：bp）11 图11：市场资金利率与政策利率（单位：%）11 图12：浮息债的隐含资金利率变化（单位：%）11 图13：230213的隐含降息预期变化（单位：%，BP）11 图14：政金债浮息债的性价比测算12 图15：国开债生命周期下的收益测算（横轴单位：年）13 图16：国债生命周期下的收益测算（横轴单位：年）13 图17：国债骑乘策略收益测算（单位：%）13 图18：国开骑乘策略收益测算（单位：%）14 图19：地方债骑乘策略收益测算（单位：%）14 图20：国债的持有收益对比（单位：%）14 图21：国开债的持有收益对比（单位：%）14 图22：农发债的持有收益对比（单位：%）14 图23：口行债的持有收益对比（单位：%）14 图24：10年国开债次新券-新券利差（单位：BP）15 图25：10年国债次新券-新券利差（单位：BP）15 图26：国债与国开、地方债的估值比较15 图27：国债与国开债骑乘收益比较（单位：%）15 图28：国债与中票（AAA）骑乘收益比较（单位：%）15 图29：国债与二级资本债（AAA-）骑乘收益比较（单位：%）16 图30：城投（AA+）骑乘策略收益测算（单位：%）16 图31：二级资本债（AAA-）骑乘策略收益测算（单位：%）16 图32：3年与5年二级资本债的持有收益对比（AAA-，单位：%）16 1.债市周观点：当前债市的状态和策略看法 核心观点： 后续来看，市场资金压力依然较大，考虑新增1万亿国债大概率会在年内发 完，那么12月的净融资额在8000-9000亿元左右；而且提前批地方债后续发行也可能对流动性预期形成扰动；当前银行缺负债的现象也使得资金预期不稳定。在经济恢复需要持续支持、配合地方政府化债、汇率贬值压力也减轻的情况下，央行后续流动性投放保持积极的概率较大，如果资金水平未持续回落到偏松状态，后续降准或者MLF超额续作则有较大概率。 短时间，债券收益率曲线有变陡的可能性，但如果存单利率继续维持高位，那么近期利率再进一步下行的空间十分有限，此时中短端利率的风险更大一些。另外，目前接近年底时间窗口，明年一季度资本管理办法对存单风险权重的提升也会影响银行对货基的偏好。 因此，如果短期央行有进一步的宽松措施，那么中短端利率有较强的性价比；但如果央行没有宽松措施，那么有可能短端会持续偏弱，并在平坦的曲线形态上推动长端利率也偏弱，但这会给明年一季度带来较好的配置交易时点。 在短期操作上，如果组合久期本身偏低，可以选择票息较高的短期城投，但如果是利率组合，则可以选择carry高的老券或者浮息债。如果组合久期不低，那么可以选择城投+中端及以上期限利率，如果是利率组合，则建议选择中短端性价比较强的个券。 静态来看，当前国债在1Y，8-10Y左右的性价比较好；国开债在1Y，5-7Y，10Y附近的性价比较好；农发债在1Y，5-7Y，9-10Y左右的性价比较好；口行债在1Y，4-5Y，9-10Y左右性价比不错。 具体来看，如果投资者基于资金宽松预期考虑中短端利率品种，那么选择5Y左右政金债和3-4Y国债是不错的，除了活跃券外，国开债可以考虑220208.IB，190205.IB，190210.IB；国债可以考虑230002.IB；非国开可以考虑190406.IB和 220315.IB。 从中长端的维度来看，国开方面，当前230210-230215的利差在3BP左右，处于中性偏低水平，后续如果230215.IB流动性改善，那么新券230215.IB的利率会额外下行。国债方面，新老券的利差在1-2BP左右，利差偏低，虽然投资者担忧后续国债增发的影响，但如果国债增发节奏和期限较为均匀，那么当前流动性较好的活跃券有继续相对下行空间。再结合国开-国债利差较低，国债又有更高的赔率，因此在10年利率债中建议更多关注230018.IB，230026.IB。30年建议优先考虑230023.IB。 浮息债维度，可以重点关注挂钩LPR的浮息债，目前挂钩LPR的1-2年浮息债利率普遍比同期限的固息债利率高出10BP左右，其隐含降息预期大多接近15BP，持有价值较好。可以关注220217.IB，230213.IB，230409.IB。 信用债方面，二级资本债可以考虑1-2Y，5Y左右；永续债可以考虑1-3Y左 右。如果交易资金宽松，1-2Y二级和1-3Y永续值得考虑，其既有较高的票息也会享受曲线变陡的贝塔；而如果仓位受限，也可以选择5Y二级提升风险敞口，该思路与买10年利率债类似，但需要关注明年1季度前后银行对于二永债的投资态 度。城投方面，可以挖掘1-2年的品种，建议主要选择部分产业基础较好、债务管控能力较强的省市及区县平台。 1.1.债市周度回顾 过去一周，债市出现回暖。资金水平整体先紧后松，统计局公布的11月PMI数据走低，再叠加短端利率明显相对较高，整体债券利率在上周出现了小幅下行，中短端以上位置有所下行，而短端利率先上后下整体波动不大，但情绪有所好转。 图1：10年期利率债每周涨跌跟踪 货币中介成交价格 债券代码 本周收益率(%) 上周收益率(%) 涨跌幅(BP) 230026 2.6605 —— —— 10年国债 230018 2.675 2.707 -3.20 230012 2.6825 2.71 -2.75 230004 2.6635 2.655 0.85 230215 2.765 2.7725 -0.75 10年国开 230210 2.798 2.8025 -0.45 230205 2.8675 2.8825 -1.50 220220 2.87 2.8825 -1.25 资料来源：Wind，德邦研究所 图2：利率债每周涨跌跟踪 中债估值 期限 本周收益率(%) 上周收益率(%) 涨跌幅(BP) 期限 本周收益率(%) 上周收益率(%) 涨跌幅(BP) 1Y 2.34 2.33 1.2 1Y 2.50 2.48 2.1 2Y 2.42 2.46 -3.9 2Y 2.57 2.55 1.9 3Y 2.47 2.49 -1.9 3Y 2.57 2.58 -0.5 国债 5Y 2.57 2.60 -3.0 国开债 5Y 2.67 2.67 0.2 7Y 2.66 2.70 -4.4 7Y 2.84 2.84 0.4 10Y 2.66 2.71 -4.3 10Y 2.77 2.77 -0.3 30Y 2.94 2.97 -2.4 20Y 3.00 3.02 -1.9 50Y 3.07 3.08 -1.5 30Y 3.06 3.07 -1.4 1Y 2.41 2.36 5.0 1Y 2.53 2.50 2.9 2Y 2.49 2.50 -1.0 2Y 2.54 2.53 0.6 3Y 2.63 2.66 -3.0 3Y 2.54 2.53 0.7 地方债 5Y 2