美债双周报：10月通胀走弱，利率继续下行

期货研究报告|美债双周报2023-11-18 10月通胀走弱，利率继续下行 研究院 研究员 徐闻宇 xuwenyu@htfc.com从业资格号：F0299877投资咨询号：Z0011454 蔡劭立 0755-23887993 caishaoli@htfc.com从业资格号：F3056198投资咨询号：Z0015616 高聪 021-60828524 gaocong@htfc.com从业资格号：F3063338投资咨询号：Z0016648 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 策 策略摘要 尽管美联储官员继续表示1次的通胀回落还不能确立通胀改善的信心，但是10月美国通胀数据的超预期下行驱动市场对美联储的定价进一步从“加息见顶”转向“降息可能”，长端利率继续回落。下周美联储公布11月议息会议纪要文件适逢感恩节，关注短期货币市场的波动可能。 核心观点 ■市场分析 美债利率回顾。11月中旬10年期美债收益率转向继续回落22.4bp，其中期限溢价回落3.66bp，同时通胀溢价回落9.98bp。收益率曲线层面，和两周前相比，2年期美债收益率上涨5.0bp，30年期美债收益率继续回落18.0bp。美国11月通胀大幅低于预期，叠 加油价显著回落带来的通胀预期下行，继续引导美债利率回落，10月的技术性冲高空间仍处在修复阶段，收益率曲线继续保持一定陡峭化状态。 美债市场变动。11月13日，美国10月预算赤字666亿美元，略高于预期的650亿美 元；同时，截至10月底所有未偿债务的加权平均利率为3.05%，是2010年以来的最高 水平，较2022年同期增加87个基点。10月末美债发行略有拉长，3年475.1亿美元、 10年397.3亿美元、30年239.1亿美元。在10月赤字回落至666亿美元的带动下，12 个月累计赤字降至1.67万亿美元。 衍生品市场结构。美债期货净空头持仓继续创�新高，截止11月14日投机者、杠杆 基金、资产管理公司、一级交易商的净空头持仓增加至457.2万手，显示�利率市场空头进一步拥挤特征。我们注意到，同期联邦基金利率期货市场的净空头持仓转向回落至12.7万手，通胀回落背景下市场对年内美联储货币政策继续维持“按兵不动”的定价。 美元流动性和美国经济。1）货币：11月2日美联储宣布将联邦基金利率目标区间维持在5.25%-5.5%的水平不变，两次会议均未加息，强调金融环境收紧可能影响经济；我们继续维持美联储基准利率短期接近顶部的判断。2）财政：季度再融资低预期，美国财政TGA存款余额截止11月15日转为回落，两周环比降低819.2亿美元，与此同时 一度创�新高的美联储逆回购工具11月8日单周降低550.1亿美元，短期需要警惕市 场的流动性风险。3）经济：截止11月11日美联储周度经济指标再次回升至2.35的水平（环比+0.52），显示�经济短期改善延续。 ■风险 油价快速上涨风险，流动性快速收紧风险 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明 目录 核心观点1 重点解读4 美债利率6 美债市场7 衍生品市场8 流动性9 美国经济10 图表 图1：全球主要经济体通胀热力图|单位：STD4 图2：美国10月CPI变动热力图|单位：STD5 图3：美国核心通胀预期维持相对低位|单位：%YOY5 图4：美债收益率曲线扁平丨单位：%6 图5：2年期利率和FFR利差扩大丨单位：%6 图6：美债收益率的三因子丨单位：%6 图7：经济增长因子低位继续反弹丨单位：%YOY6 图8：通胀因子之库回升丨单位：%YOY6 图9：通胀因子之油价回落丨单位：%YOY6 图10：美国财政赤字和美债发行变化|单位：千亿美元/赤字，十亿美元/各期限国债发行7 图11：美债持有者结构丨单位：%7 图12：美债增减持变化丨单位：%YOY7 图13：交易商美债持有情况丨单位：百亿美元7 图14：交易商通胀债券持有情况丨单位：百亿美元7 图15：美债期货期权净持仓丨单位：万手8 图16：投机者美债性净持仓丨单位：万手8 图17：杠杆基金美债净持仓丨单位：万手8 图18：资产管理公司美债净持仓丨单位：万手8 图19：交易商美债净持仓丨单位：万手8 图20：其他申报者美债净持仓丨单位：万手8 图21：流动性指标摘要丨单位：千亿美元9 图22：美联储会议纪要文本情绪丨单位：%9 图23：美联储利率终点预期丨单位：%9 图24：美联储加息概率丨单位：%9 图25：美联储资产端占比变动丨单位：%9 图26：美联储负债端占比变动丨单位：%9 图27：美国就业市场和房地产市场丨单位：%10 图28：油价变动和利率丨单位：%10 图29：美国薪资增速和通胀丨单位：%10 图30：美国制造业PMI丨单位：%10 重点解读 11月14日美国劳工统计局发布数据显示，美国10月未季调CPI同比升3.2%，为今年 7月来新低，预期升3.3%，前值升3.7%；季调后CPI环比持平，为去年7月来新低，预期升0.1%，前值升0.4%。 图1：全球主要经济体通胀热力图|单位：STD 2022 2023 9月 10月 11月 12月 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 美国 2.8 2.5 2.2 1.9 1.9 1.7 1.2 1.1 0.7 0.2 0.3 0.6 0.6 0.3 中国 0.4 -0.1 -0.5 -0.4 -0.1 -0.9 -1.2 -1.6 -1.5 -1.7 -1.9 -1.6 -1.7 -1.8 欧元区 3.3 3.6 3.4 3.0 2.7 2.7 2.0 2.1 1.7 1.4 1.3 1.3 0.9 0.3 日本 1.8 2.3 2.4 2.5 2.8 2.0 1.9 2.1 1.9 2.0 2.0 1.9 1.8 - 德国 3.1 3.2 3.2 2.9 3.2 3.2 2.6 2.5 1.9 2.1 2.0 1.9 1.2 0.8 法国 2.5 2.8 2.8 2.7 2.7 2.9 2.5 2.7 2.2 1.8 1.7 2.0 2.0 1.5 英国 2.7 3.1 3.0 2.9 2.7 2.8 2.7 2.2 2.2 1.9 1.5 1.4 1.4 0.6 加拿大 2.8 2.8 2.7 2.4 2.2 1.8 1.3 1.2 0.6 0.4 0.6 1.0 0.9 - 韩国 2.4 2.5 2.0 2.0 2.1 1.9 1.5 1.1 0.9 0.4 0.1 0.9 1.1 1.2 巴西 0.5 0.2 0.0 -0.1 -0.1 -0.2 -0.6 -0.8 -0.9 -1.2 -0.8 -0.6 -0.3 -0.5 俄罗斯 1.7 1.5 1.3 1.3 1.2 1.0 -0.9 -1.2 -1.2 -1.0 -0.7 -0.9 -0.3 -0.1 印尼 0.8 0.7 0.6 0.6 0.5 0.6 0.3 0.0 -0.2 -0.4 -0.7 -0.6 -1.1 -0.9 马来西亚 1.6 1.3 1.3 1.2 1.1 1.1 0.9 0.8 0.5 0.2 0.0 0.0 -0.1 - 泰国 2.3 2.1 1.9 2.1 1.6 1.0 0.6 0.5 -0.6 -0.7 -0.7 -0.4 -0.7 -1.0 越南 -0.3 -0.2 -0.2 -0.2 -0.1 -0.2 -0.4 -0.5 -0.6 -0.7 -0.6 -0.5 -0.3 -0.3 印度 -0.1 -0.3 -0.5 -0.5 -0.2 -0.2 -0.4 -0.6 -0.8 -0.4 0.2 0.0 -0.7 - Ave 1.8 1.8 1.6 1.5 1.5 1.3 0.9 0.7 0.4 0.3 0.3 0.4 0.3 0.0 数据来源：Wind华泰期货研究院 美国10月核心CPI较上月的4.1%小幅放缓至4%，也低于预期的4.1%，但仍高于美联储的2%的目标水平，环比增速由0.3%放缓至0.2%，低于预期的0.3%。分项来看： 食品分项环比0.3%，略高于前值0.2%，与12个月均值持平；同比3.3%，低于前值3.7%。 能源分项环比-2.5%，低于前值1.5%和12个月均值-0.4%，其中能源商品分项环比大幅转负，对应10月油价大跌，能源服务分项环比依然为正；能源分项同比-4.5%，低于前值-0.5%。 核心商品分项环比-0.1%，已连续5个月为负，且低于12个月均值0.0%，反映�核心商品仍处在通缩状态；同比0.1%，略高于前值0.0%。 核心服务分项环比0.3%，低于前值0.6%和12个月均值0.4%，其中住宅分项环比0.3% 是过去26个月最低，同比也从9月的7.2%大幅回落至6.7%。 整体看，美国10月CPI明显回落主因能源价格下跌和住宅分项加速回落，在剔除能源和住宅分项后的CPI环比为0.10%，略高于9月的0.06%。 图2：美国10月CPI变动热力图|单位：STD 数据来源：Fred华泰期货研究院 图3：美国核心通胀预期维持相对低位|单位：%YOY 核心CPI同比ISM制造业指数(右轴,前置12月)资本项拟合美国核心CPI(右轴) 970 65255 60 5502 50 145 20102012201420162018202020222024 -25 -1 201620182020202220242026 数据来源：iFind华泰期货研究院 美债利率 图4：美债收益率曲线扁平丨单位：%图5：2年期利率和FFR利差扩大丨单位：% 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2023-11-172023-11-03 2023-08-162023-10-18 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 联邦基金目标利率2y名义利率 2Y-FFR 6 3 0 2y5y 10y 20y 30y 2010201520202025 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图6：美债收益率的三因子丨单位：%图7：经济增长因子低位继续反弹丨单位：%YOY 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 -1.0 自然利率期限溢价通胀溢价 10Y(右轴) 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 2.5 2 1.5 1 0.5 WEI 20202021202220232024 2023/012023/032023/052023/072023/092023/1 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图8：通胀因子之库回升丨单位：%YOY图9：通胀因子之油价回落丨单位：%YOY 20 15 10 5 0 -5 -10 美国商业原油库存(%yoy) 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 -50 WTI(%yoy) 2022/112023/022023/052023/082022/102023/012023/042023/072023/10 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 美债市场 图10：美国财政赤字和美债发行变化|单位：千亿美元/赤字，十亿美元/各期限国债发行 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图11：美债持有者结构丨单位：%图12：美债增减持变化丨单位：%YOY 100% 75% 50% 25% 0% 20102012201420162018202020222024 海外 共同基金货币基金养老金寿险 财险银行美联储 地方政府 家庭/对冲基金其它 200 150 100 50 0 -50 202220232024 其它 家庭/对冲基金地方政府 美联储银行财险寿险养老金 货币基金共同基金海外 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图13：交易商美债持有情况丨单位：百亿美元图