NIFD季报：国内宏观经济

NIF 中国 D季报主编:李扬 宏观金融 殷剑峰张旸王蒋姜 NIFD季报主编:李扬 国内宏观经济 张平杨耀武 2023年11月 《NIFD季报》是国家金融与发展实验室主要的集体研究成果之一，旨在定期、系统、全面跟踪全球金融市场、人民币汇率、国内宏观经济、中国宏观金融、国家资产负债表、财政运行、金融监管、债券市场、股票市场、房地产金融、银行业运行、保险业运行、机构投资者的资产管理等领域的动态，并对各领域的金融风险状况进行评估。 《NIFD季报》由三个季度报告和一个年度报告构成。NIFD季度报告于各季度结束后的第二个月发布，并在实验室微信公众号和官方网站同时推出；NIFD年度报告于下一年度2月份发布。 疫后经济修复、增长路径偏移与资产估值变动 摘要 今年以来，在疫情防控实现较快平稳转段后，我国经济总体处于疫后修复阶段。前三季度，我国国内生产总值（GDP）同比增长5.2%。总体来看，第三季度在加大宏观政策调控力度的推动下，我国经济较二季度有所回暖；前三季度，因疫情的直接影响已明显消退，我国第三产业增加值增速较前三年同期平均水平明显加快，但仍大幅低于疫情前同期水平，未来仍有修复空间；随着居民外出活动增多以及全球制造业产品供需缺口收窄，我国第一、二产业增加值增速较前三年同期平均水平出现下降，但近四年平均增速仍高于疫情之前，未来可能仍将面临一定下行压力。 2023年，中国经济总体处于疫后修复阶段，但同时也遇到一些结构性的挑战。全球化转变和美国持续加息所形成的收缩效应，对中国净出口增长和资金流入带来不利影响，而国内如何实现从规模到创新的转变仍需要一个过程。从一些经济指标走势看，进入三季度，随着居民收入增长稳定性加强和疫情造成的心理影响逐步消退，消费有回稳向好之势。 2023年中国经济总体处于疫情修复阶段，前三季度GDP同比增长5.2%；按照预测，第四季度GDP增速可能在4.9%左右，全年经济可能实现5.1%左右增长；那么2020~2023年GDP平均增速4.6%，这与疫情暴发前一些机构的预测值之间产生了较大偏离。可以看出疫情已经对中国经济增长产生了非常大的冲击；外部需求下降和信用收缩正逐步对中国经济形成新的二次冲击。同时，全球化叙事转变可能成为后疫情时代国际经贸关系 I 本报告负责人：张平 本报告执笔人： 杨耀武 国家金融与发展实验室经济增长与金融实验中心研究员 张平 国家金融与发展实验室副主任 【NIFD季报】全球金融市场人民币汇率 国内宏观经济宏观杠杆率中国金融监管中国宏观金融中国财政运行地方区域财政房地产金融债券市场 股票市场银行业运行保险业运行 机构投资者的资产管理 中最为重要的调整和挑战。中国是全球化的受益者也是推动者，未来的全球化转变可能会对中国经济增长路径产生持续的影响。在中国人口加速老龄化、增长基数不断抬升和全球化转变等多重因素共同影响下，中国经济可能逐步向着3.0%~4.5%的年均增速换挡。 展望来年，全球经济复苏仍然较为乏力，海外需求可能难有大的改观。为保持我国经济平稳健康发展，明年政策提前发力的必要性上升。如果逆周期调节政策能够在今年底明年初及时落地见效，将有利于较长时间内稳增长、稳就业、稳预期目标的实现。 目录 一、2023年前三季度我国经济运行基本态势与全年走势预测1 （一）前三季度我国经济运行基本情况1 （二）2023年全年我国经济走势预测3 二、中国经济增长动力切换与路径偏移4 （一）制造业回落、服务业修复，服务业未来仍有修复空间4 （二）中国经济实际增长路径与趋势路径间的偏离6 三、增长预期变化可能引发资产估值变动7 四、稳增长和推动改革才能稳预期8 一、2023年前三季度我国经济运行基本态势与全年走势预测 （一）前三季度我国经济运行基本情况 今年以来，在疫情防控实现较快平稳转段后，我国经济总体处于疫后修复阶段。前三季度，我国国内生产总值（GDP）同比增长5.2%，较前三年同期平均增速提高0.1个百分点，近四年同期平均增速4.7%，较2019年同期低1.3个百分点；其中，第一季度GDP同比增长4.5%，近四年同期平均增速为4.9%，第二季度增长6.3%，近四年同期平均增速为4.5%，第三季度增长4.9%，近四年同期平均增速为4.7%。分三次产业看，今年前三季度，我国第一产业增加值同比增长4.0%，较前三年同期平均增速低0.7个百分点，近四年同期平均增速为4.5%，仍较2019年同期增速高出1.6个百分点；第二产业增加值同比增长4.4%，较前三 年同期平均增速下降0.8个百分点，近四年同期平均增速为5.0%，较2019年同期增速仍高出0.2个百分点；第三产业增加值同比增长6.0%，较前三年同期平均增速提高1.9个百分点，近四年同期平均增速4.5%，但较2019年同期增速仍低 2.8个百分点。总体来看，第三季度在加大宏观政策调控力度的推动下，我国经济较二季度有所回暖；前三季度，因疫情的直接影响已明显消退，我国第三产业增加值增速较前三年同期平均水平明显加快，但仍大幅低于疫情前同期水平，未来仍有修复空间；随着居民外出活动增多以及全球制造业产品供需缺口收窄，我国第一、二产业增加值增速较前三年同期平均水平出现下降，但近四年平均增速仍高于疫情之前，未来可能仍将面临一定下行压力。 8.0% 7.0% 6.0% 5.0% 4.0% 3.0% 2.0% 1.0% 0.0% 7.3% 6.0% 6.0% 5.2%5.2% 4.5% 4.7% 4.7% 4.5% 4.8% 5.0% 4.0% 4.4% 4.1% 4.5% 2.9% GDP第一产业第二产业第三产业 2019年前三季度同比2020-2022年前三季度平均增速 2023年前三季度同比2020-2023年前三季度平均增速 图1疫情暴发以来我国各次产业增加值增速与2019年同期水平对比数据来源：国家统计局。 从拉动经济增长的动力来看：一是消费对经济增长的拉动作用凸显，居民生 存型消费占比较上年回落，但仍高于疫情前水平。前三季度，我国最终消费支出对GDP增长的贡献率为83.2%，较上年同期提高41.3个百分点，比2017~2019 年同期平均水平高出20.8个百分点；居民人均可支配收入实际增长5.9%，高于同期GDP增速，但城镇居民人均可支配收入实际增速只有4.7%。在我国疫情防控平稳转段后，我国居民人均消费支出实际增长8.8%，比居民人均可支配收入增速高出2.9个百分点，其中城镇居民人均消费支出增长了8.1%，比可支配收入增速高出3.4个百分点。在居民消费结构中，生存型消费占比回落，居民食品类、衣着类、居住类消费占居民消费支出的58.2%，比上年同期下降1.5个百分点，但较2017~2019年同期平均水平仍高出0.4个百分点；发展型消费占比提高，居民交通通信、教育文化娱乐、医疗保健消费占居民消费支出的33.4%，比上年同期提高1.4个百分点，但较2017~2019年同期平均水平仍低0.1个百分点。 二是受政策推动影响，制造业和基建投资保持较强韧性，但在房地产投资降 幅扩大的情况下，固定资产投资增速下降。前三季度，我国资本形成总额对GDP 增长的贡献率为29.8%，比上年同期提高9.4个百分点，比2017~2019年同期平均水平低5.9个百分点。从固定资产投资来看，前三季度，我国固定资产投资（不 含农户）同比增长3.1%，较上半年回落0.7个百分点，比去年同期下降2.8个百分点；在固定资产投资中，基建投资增速稳中有降，制造业投资表现出较强韧性。前三季度，制造业投资同比增长6.2%，增速虽比去年同期下降3.9个百分点，但较上半年提高0.2个百分点；基建投资同比增长8.6%，增速比上半年下降1.6个百分点，但仍维持在较高水平；房地产投资同比下降9.3%，降幅比上半年扩大 1.2个百分点，较去年同期扩大1.1个百分点。 三是净出口对经济增长产生负向拉动作用，其中货物外贸进、出口降幅扩大，货物贸易顺差同比下降。前三季度，我国货物和服务净出口对GDP增长的贡献率为-13.0%，降幅比上半年扩大2.2个百分点，但较去年同期下降50.7个百分点 （由37.7%下降为-13.0%）。前三季度，我国货物贸易顺差为6303亿美元，比去年同期下降2.3%；其中，三季度，虽然上年同期基数有所下降，但受全球对制造业产品供需缺口变化影响，我国出口同比下降10.8%，一、二季度同比增速分别为0.1%、-5.4%。第三季度，我国进口同比下降9.4%，一、二季度同比增速分别为-6.2%、-7.0%，降幅逐步扩大。 （二）2023年全年我国经济走势预测 2023年，中国经济总体处于疫后修复阶段，但同时也遇到一些结构性的挑战。全球化转变和美国持续加息所形成的收缩效应，对中国净出口增长和资金流入带来不利影响，而国内如何实现从规模到创新的转变仍需要一个过程。从一些经济指标走势看，进入三季度，随着居民收入增长稳定性加强和疫情造成的心理影响逐步消退，消费有回稳向好之势。今年7、8、9月份，我国社会消费品零售总额同比分别增长2.5%、4.6%、5.5%，剔除基数影响，近四年同期平均增速分别为3.1%、3.2%、3.9%；基础设施投资方面，随着地方专项债发行提速和增发国债部分在今年使用，基建投资增速将保持相对稳定；房地产投资全年将呈现较大幅度负增长，成为拖累投资增长的主要因素；制造业投资，在政策支持下，也将保持较强韧性。外需方面，受海外需求总体收缩和去年同期基数下降的综合影响，我国外贸出口可能会持续一段时间负增长，但跌幅有可能收窄。综合出口、固定资产投资以及消费增长可能面临的现实情况，我们预计2023年四季度中国GDP增速可能在5.1%左右，GDP全年可能实现5.1%左右的增长。 物价走势方面，2023年10月中国消费者物价指数（CPI）环比下降0.1%， 同比下降0.2%。四季度，受季节等因素影响，鲜菜、鲜果价格可能会有所上涨；猪肉价格在经历一段时间快速上涨之后已呈现基本稳定的状态。非食品价格中，受节假日影响，交通通信类价格可能有所上涨，对服务类价格会形成一定支撑。在考虑翘尾因素的情况下，四季度CPI同比涨幅月均可能仍维持在零左右，全年CPI同比涨幅可能在0.3%左右。10月中国工业生产者出厂价格指数（PPI）环比持平，同比下降2.6%。从国际定价的商品来看，前期受OPEC+国家减产和国际地缘局势紧张影响，国际能源价格有所上行，但短期内并不存在价格持续上行的基础；国内定价的黑色金属等价格受基建投资和预期变化影响，价格可能有所上升。因此，四季度中国PPI环比可能会呈现持平或小幅波动状态，在去年价格变动的翘尾因素影响减弱的情况下，四季度PPI同比降幅月均可能在2.6%左右，全年PPI同比降幅可能在3.0%左右。人民币兑美元汇率在前期贬值幅度较大的情况下，四季度可能出现稳中有升的局面，年末可能围绕在1美元兑7.1元人民币左右波动。 二、中国经济增长动力切换与路径偏移 （一）制造业回落、服务业修复，服务业未来仍有修复空间 新冠疫情暴发后，在全球制造业产品供需缺口持续存在的情况下，2020年三季度至2022年三季度，中国制造业生产和货物出口保持较高增速，使得中国经济在遭受新冠疫情冲击之下，仍保持了足够的韧性。2020~2022年前三季度，中国GDP平均增速为4.5%，低于2019年同期水平；制造业增加值平均增速为5.3%，高于2019年同期水平；以美元计价的货物出口平均增速高达13.9%，高于2012~2019年同期水平。2022年四季度以来，随着全球制造业产品供需缺口逆转，中国货物出口开始下降、制造业生产放缓。2023年初，在疫情防控较快平稳转段的情况下，中国服务业特别是需要人员密接的服务业较快修复，推动2023年经济有望实现5%以上的增长。2022年四季度，中国以美元计价的货物出口同比下降6.8%，制造业增加值增速降至2.3%；2023年前三季度，中国货物出口同比下降5.7%，制造业增加值增速为4.1%，不仅低于前三年同期平均水平，也较2019年同