NIFD季报：国内宏观经济

NIF 中国 D季报主编:李扬 宏观金融 殷剑峰张旸王蒋姜 NIFD季报主编:李扬 国内宏观经济 张平杨耀武 2023年5月 《NIFD季报》是国家金融与发展实验室主要的集体研究成果之一，旨在定期、系统、全面跟踪全球金融市场、人民币汇率、国内宏观经济、中国宏观金融、国家资产负债表、财政运行、金融监管、债券市场、股票市场、房地产金融、银行业运行、保险业运行、机构投资者的资产管理等领域的动态，并对各领域的金融风险状况进行评估。 《NIFD季报》由三个季度报告和一个年度报告构成。NIFD季度报告于各季度结束后的第二个月发布，并在实验室微信公众号和官方网站同时推出；NIFD年度报告于下一年度2月份发布。 经济修复、动能传导与政策选择 摘要 在货币政策持续收紧以及通胀有所下行的情况下，2023年一季度，美国10年期国债实际收益率均值已超过1.3%，较去年同期提高200个基点，实际利率提升对经济的紧缩作用正逐步显现。最新公布的美国一季度GDP环比增长折年率仅为1.1%，相比去年四季度2.6%的增速明显放缓，也低于预期的 2%。 2023年一季度，我国国内生产总值（GDP）同比增长 4.5%，比前三年同期平均增速低0.5个百分点，这一方面反映了我国经济未来还有一定修复空间，另一方面可能反映了我国经济潜在增速有所下降的现实。总体来看，今年一季度我国第一产业增长良好、第二产业因外需走弱等因素增速由升转降，第三产业增速有所回升但仍存在较大上升空间。 今年以来，我国经济社会全面恢复常态化运行，宏观政策靠前协同发力，“三重压力”得到缓解，经济发展呈现回升向好态势。但也应该看到，当前我国经济运行好转主要是恢复性的，内生动力还不强，同时全球经济仍处在下行阶段，我国货物出口仍面临较大不确定性因素。在此情况下，应持续关注经济修复的斜率变化，继续恢复和扩大需求，保持宏观经济政策的稳定性和连续性，对于结构性失业问题应制定专门的政策加以有效应对。针对目前的经济形势，一是加快扩大内需政策的接续落地；二是进一步推动高水平对外开放；三是针对就业研究制定专项政策。 本报告负责人：张平 本报告执笔人： 杨耀武 国家金融与发展实验室经济增长与金融实验中心研究员 张平 国家金融与发展实验室副主任 【NIFD季报】全球金融市场人民币汇率 国内宏观经济宏观杠杆率中国金融监管中国宏观金融中国财政运行地方区域财政房地产金融债券市场 股票市场 银行业运行 I保险业运行 目录 一、全球经济增速放缓、不确定性上升1 二、中国经济较快结构性修复，未来仍有修复空间2 三、继续推进经济修复，使增长动能传导至更多领域7 四、政策探讨9 一、全球经济增速放缓、不确定性上升 在货币政策持续收紧以及通胀有所下行的情况下，2023年一季度，美国10年期国债实际收益率均值已超过1.3%，较去年同期提高200个基点，实际利率提升对经济的紧缩作用正逐步显现。最新公布的美国一季度GDP环比增长折年率仅为1.1%，相比去年四季度2.6%的增速明显放缓，也低于预期的2%。一季度，相对强劲的消费增长部分抵消了库存的拖累以及住房和企业投资的放缓。经通胀调整后的消费者支出年增长率为3.7%，高于去年四季度的1%，而国内私人投资随着利润率收窄下降了近13%。随着3月份货物和服务个人消费支出增速均较上月有所放缓，美国经济增速在接下来的一段时间内有进一步放缓的可能。 受能源危机缓解和周期错位影响，欧洲经济暂时避免了衰退，但未来增长的前景仍不乐观。2023年一季度，欧盟GDP环比增长折年率为1.1%，其中，欧元区国家GDP环比增长折年率仅为0.3%。欧盟内部各成员国之间经济复苏依然分化明显，欧盟最大的经济体德国受乌克兰危机影响较大，一季度GDP环比增长折年率为0.2%；法国一季度GDP环比增长折年率为0.7%；西班牙和意大利经济回升则较为明显，一季度GDP环比增长折年率分别为1.9%、2.0%。最新数据意味着欧洲经济勉强躲过了衰退，但并没有真正走出困境。在通胀仍然高企的情况下，欧元区货币紧缩步伐可能还会持续一段时间，从而会对未来的经济增长形成较强的抑制作用。 受全球经济增速放缓，出口增速下降等因素影响，一些以制造业产品出口见长的国家经济增速出现不同程度放缓。今年一季度，韩国、越南GDP同比增速分别仅为1.0%、3.3%，较去年四季度分别下降0.3、2.6个百分点。 在更长期视角来看，未来全球经济增长的前景仍不明朗。世界银行最新的经济报告《长期增长前景下降:趋势、预期和政策》（FallingLong-TermGrowthProspects：Trends，Expectations，andPolicies）预计，2022~2030年全球潜在GDP增长率均值将比本世纪第一个十年下降约三分之一，降至每年2.2%；其中，发展中经济体增速从2000~2010年平均6%下降至每年4%。如果发生全球金融危机或经济衰退，全球经济增速下降幅度会更大。 随着全球供应弹性减弱，世界经济将面临更多不稳定。在全球化浪潮高涨 时期，尤其是随着中国经济逐步全面融入世界市场，全球劳动力供给大幅增加，通胀长期处于相对低而稳定的水平。未来，全球经济可能面临供应冲击反复出现的风险，导致经济增长放缓、成本上升和更不稳定的贸易伙伴关系。 在地缘政治紧张局势有可能加剧的情况下，全球经济可能进一步趋于多极化，没有一个经济大国包括七国集团可以主导全球贸易、投资和货币。新冠疫情暴发叠加乌克兰危机，全球通胀突然加速以及中美之间日益激烈的竞争，都使得地缘政治板块更快变化。如果全球价值链沿着地缘政治线分裂，全球消费者价格的涨幅可能在短期和长期均会有所提升。 二、中国经济较快结构性修复，未来仍有修复空间 2023年一季度，我国国内生产总值（GDP）同比增长4.5%，比前三年同期 平均增速低0.5个百分点，这一方面反映了我国经济未来还有一定修复空间，另一方面可能反映了我国经济潜在增速有所下降的现实；其中，第一产业增加值同比增长3.7%，较前三年同期平均增速提高0.1个百分点，比疫情暴发前的2017~2019年同期平均增速高出0.7个百分点，反映出疫情暴发以来我国第一产业增速持续加快；第二产业增加值同比增长3.3%，较前三年同期平均增速下降 2.8个百分点，比2017~2019年同期平均增速低2.6个百分点，反映出疫情暴发以来我国第二产业增速已由加快转为下降；第三产业增加值同比增长5.4%，较前三年同期平均增速提高0.9个百分点，比2017~2019年同期平均增速低了2.3个百分点，反映出我国第三产业已有所修复，但仍存在较大修复空间。总体来看，今年一季度我国第一产业增长良好、第二产业因外需走弱等因素增速由升转降，第三产业增速有所回升但仍存在较大上升空间。 9.0 8.0 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 7.7 5.9 6.1 5.4 4.5 3.6 3.7 3.0 3.3 4.5 5.0 6.7 GDP第一产业第二产业第三产业 2017—2019年同期平均2020—2022年同期平均2023年一季度 图1近年来一季度GDP及各次产业增加值增速对比数据来源：国家统计局。 从各行业增长情况看，2020~2023年一季度GDP平均增速为4.9%，相当于2017~2019年同期平均增速的73%；如果不考虑短期内的经济结构变化，以73%为基准，可以大致衡量疫情暴发以来各行业的增长情况以及未来的修复空间。今年一季度，住宿和餐饮业、租赁和商务服务业、批发和零售业、建筑业同比增速较前三年同期平均增速出现了较大幅度上升，但自疫情暴发以来 （2020~2023年）上述行业一季度同比平均增速分别是-0.1%、4.1%、3.4%、1.9%，分别仅为2017~2019年同期平均增速的-1.4%、38.7%、48.6%、35.2%，明显低于73%的水平。这也预示着这些行业未来仍存在较大修复空间。其他行业，如：农林牧渔业、制造业、金融业，自疫情暴发以来增加值增速明显好于平均水平。 25.0 20.0 15.0 10.0 5.0 0.0 GDP 农制建批 交住金 房信租 1.40 1.20 1.00 0.80 0.60 0.40 0.20 牧业业 和 运 和业 产 传 和行 渔 零 输 餐 业 输 商业 业 售 、 饮 、 务 业 仓 业 软 服 储 件 务 及 和 业 邮 信 电 息 通 技 信 术 业 服 2017Q1—2019Q1务 业 2020Q1—2023Q12023Q1 其0.00 -5.0 林造筑发通宿融地息赁他 2020Q1-2023Q1年平均与2017Q1-2019Q1年平均之比（右） -0.20 图2近年来一季度GDP及各次行业增加值平均增速对比数据来源：国家统计局。 从需求端来看，外需对经济增长的拉动作用减弱，内需拉动作用增强。今 年一季度，我国最终消费支出、资本形成总额、货物和服务净出口对GDP增长的贡献率分别为66.6%、34.7%、-1.3%，最终消费支出、资本形成总额贡献率较2019年同期分别增长0.5个百分点、21.3个百分点，货物和服务净出口贡献 率较2019年同期下降21.8个百分点。与2022年同期相比，我国内需拉动的作用也明显增强；今年一季度，我国最终消费和资本形成构成的内需对GDP增长的贡献率总计101.3%，比2022年同期提高了20.8个百分点。 80.0% 70.0% 60.0% 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% -10.0% 66.1%67.4%66.6% 34.7% 20.5% 19.4% 13.4%13.1% 2019年一季度2022年一季度2023年一季度-1.3% 最终消费支出对GDP增长贡献率资本形成总额对GDP增长贡献率货物和服务净出口对GDP增长贡献率 图3近年来三大需求对GDP增长的贡献率变化情况 数据来源：国家统计局。 未来一段时间内，我国必需品消费增长的动能会继续趋弱，而服务消费增长的动能仍将维持在较高水平。在最终消费支出中，居民消费占比在七成左右，因此是主导最终消费变化的关键力量。在经济社会全面恢复常态化运行后，我国居民消费结构也会逐步向疫情前靠拢。今年一季度，我国居民人均消费支出实际增长4.0%，比2020~2022年同期平均增速提高1.2个百分点。从居民消费 结构看，虽然一季度我国服务类消费增长势头明显好于商品消费，但部分生活必需品消费支出占比仍明显高于疫情前水平，而一些服务类消费占比较疫情前仍存在一定差距；这意味着在接下来的一段时间内，我国必需品消费增长的动能会继续趋弱，而服务消费增长动能仍将维持在较高水平。今年一季度，我国居民食品烟酒、居住支出在总消费支出中的占比分别为31.6%、23.2%，比2017~2019年同期平均水平分别高出0.4、1.9个百分点，而教育文化娱乐、生活用品及服务、交通通信支出占比分别为9.5%、5.5%、12.2%，比2017~2019年同期分别低了0.1、0.4、1.0个百分点，与出行密切相关的衣着支出占比为6.5%，比2017~2019年同期低了1.9个百分点。通常来说，随着居民收入增长，食品烟酒等生活必需品消费支出占比会下降，而教育文化娱乐等服务消费占比会上升。因此，如果考虑居民消费结构的变化，那么在未来一段时间内，我国服务消费增长尚未释放的动能将会更大。 进入二季度，我国服务业修复的动能将继续释放，经济增长的内生动力将 得到增强，社会预期有望继续改善。从三大需求看，二季度，消费向上修复叠加去年同期基数下降，同比增速可能超过15%；固定资产投资方面，房地产投资降幅可能收窄，制造业投资在出口承压、产能利用率下降的情况下，增速可能放缓，基建投资受上年基数抬升影响，增速可能小幅回落；货物出口受国际需求收缩、前期积压订单已释放以及上年基数在5、6月份抬升的综合影响，增速有可能再次转负。综合考虑我国经济面临的内外部形势以及去年同期基数变