中报超预期，防晒及轻薄羽绒有效拓宽销售周期

买入 中报超预期，防晒及轻薄羽绒有效拓宽销售周期 波司登（3998.HK） 2023-12-01星期五 目标价：4.30港元 现价：3.28港元 预计升幅:31.1% 数据来源：Wind、国元证券经纪（香港）整理 主要股东盈新国际投资有限公司 33.20% 康博投资有限公司 26.01% 豪威企业有限公司 5.61% 相关报告 波司登（3998.HK）更新报告：品牌羽绒服盈利能力稳健，库存健康，23年轻装上阵-20230705 研究部 姓名：何丽敏 SFC：BTG784 电话：0755-82846267 Email:helm@gyzq.com.hk 投资要点 FY24H1业绩高于预期，收入/归母净利润分别+21%/+25%，深耕功能性品类拓宽销售周期，防晒和轻薄等动销强劲，折扣有效控制： 中报集团收入同比+21%至74.7亿元，毛利率持平至50.0%，归母净利润率同比+0.4pp至12.3%。销售/管理费用率分别+0.9pp/-0.7pp至27.2%/7.8%。各业务板块：①品牌羽绒服营收同比+28.1%至49.4亿元。其中主品牌营收 重要数据日期 2023/11/31 收盘价（港元） 3.28 总股本（亿股） 109.0 总市值（亿港元） 357.7 净资产（亿港元） 132.2 总资产（亿港元） 257.0 52周高低（港元） 4.48/2.83 每股净资产（港元） 1.22 同比+25.5%至44.2亿元；雪中飞营收同比+52.2%至2.6亿元；处于调整期 的冰洁营收同比-65%至0.1亿元。②OEM营收同比+8%至20.43亿元。 毛利率方面，FY24H1品牌羽绒服毛利率yoy-2.4pp至65.4%，其中主品牌/雪中飞分别-1.1pp/-2.3pp至65.4%/44.1%。FY24H1品牌羽绒服毛利率下滑，因主品牌期内防晒服销售占比提升、雪中飞所在的大众市场竞争激烈。 分渠道，FY24H1品牌羽绒服自营/经销渠道收入同比分别+36%/+21%。我们的观点：(1)看好品牌羽绒服旺季表现，预计FY24全年品牌羽绒服收入yoy+16%，毛利率有望维持稳定。原因：22年冬季疫情下低基数，去年公司回购部分经销库存。23旺季轻装上阵，折扣在同业中维持优秀（23年11.11综合折扣8折以上）。波司登品牌在消费分化趋势下，通过冲锋衣、登峰系列等功能性产品巩固专业专家形象，在核心消费客群中品牌力强。(2)预计OEM全年收入增速有望达中高双位数。FY24H2的OEM收入增速有望环比加速，原因是品牌方增加了快反要求，出货节奏将较以往更集中于旺季。 新3年CAGR目标积极进取，深耕功能性品类拓宽销售周期，聚焦 Top店效率提升，以雪中飞/博格纳拓展不同市场： 公司提出了新三年复合增长高于前五年的目标（FY18-FY23收入CAGR为13.6%），未来将聚焦主航道和主品牌，同时以雪中飞/博格纳品牌分别覆盖大众市场和奢华时尚功能羽绒服市场。增长策略方面，将通过夯实专业专家形象和心智，在羽绒服及功能品类创新，推进渠道分级及Top店建设，以数字化和流程标准化提升集团经营效率。 维持买入评级，目标价4.30港元： 看好公司持续通过功能性产品及品类创新，延伸销售周期与空间，实现高质量增长。预计FY24E至FY26E营收分别为195.3/225.2/257.7亿元，同比 +16.4%/+15.3%/+14.5%；归母净利润分别为26.1/30.4/35.0+22.1%/+16.3%/+15.1%。目标价对应FY24EPE约16倍。 亿元，同比 人民币百万元 FY22A FY23A FY24E FY25E FY26E 营业收入 16,214 16,774 19,525 22,516 25,772 同比增长 20.0% 3.5% 16.4% 15.3% 14.5% 毛利率 60.1% 59.5% 59.6% 59.8% 60.0% 归母净利润 2,062 2,139 2,611 3,038 3,496 同比增长 20.6% 3.7% 22.1% 16.3% 15.1% 每股盈利(元) 0.19 0.20 0.24 0.28 0.32 PE@3.28HKD 15.8 15.1 12.5 10.7 9.3 数据来源：wind、公司年报、国元证券经纪（香港）预测 证券研究报告 请务必阅读投资评级定义和免责条款 报告正文 FY24H1业绩高于预期，收入/归母净利润分别+21%/+25%，深耕功能性品类拓宽销售周期，防晒和轻薄等动销强劲，折扣有效控制： 中报集团收入同比+21%至74.7亿元，毛利率持平至50.0%，归母净利润率同比+0.4pp 至12.3%。销售/管理费用率分别+0.9pp/-0.7pp至27.2%/7.8%。 各业务板块：①品牌羽绒服营收同比+28.1%至49.4亿元。其中主品牌营收同比+25.5% 至44.2亿元；雪中飞营收同比+52.2%至2.6亿元；处于调整期的冰洁营收同比-65% 至0.1亿元。②OEM营收同比+8%至20.43亿元。 毛利率方面：FY24H1品牌羽绒服毛利率yoy-2.4pp至65.4%，其中主品牌/雪中飞分别-1.1pp/-2.3pp至65.4%/44.1%。FY24H1品牌羽绒服毛利率下滑，因主品牌期内防晒服销售占比提升、雪中飞所在的大众市场竞争激烈。 分渠道：FY24H1品牌羽绒服自营/经销渠道收入同比分别+36%/+21%。 我们的观点：（1）看好品牌羽绒服旺季表现，预计FY24全年品牌羽绒服收入yoy+16%，毛利率有望维持稳定。原因：22年冬季疫情下低基数，去年公司回购部分经销库存。23旺季轻装上阵，折扣在同业中维持优秀（23年11.11综合折扣8折以上）。波司登品牌在消费分化趋势下，通过冲锋衣、登峰系列等功能性产品巩固专业专家形象，在核心消费客群中品牌力强。（2）预计OEM全年收入增速有望达中高双位数。FY24H2的OEM收入增速有望环比加速，原因是品牌方增加了快反要求，出货节奏将较以往更集中于旺季。 新3年CAGR目标积极进取，深耕功能性品类拓宽销售周期，聚焦Top店效率提升，以雪中飞/博格纳拓展不同市场： 产品方面，公司近2年开发防晒服、轻薄羽绒服（包含冲锋衣）等新品类，成功拓宽了销售周期和空间。以主品牌为例，FY24H1防晒服销售额从去年同期的9000+万大幅提升至5亿元；轻薄羽绒服在羽绒板块中的销售占比在FY23占15%，预计今年有望在此基础上提升单位数的占比。渠道方面，公司从主品牌的3000+个门店中，筛选出500个Top门店，将其标为品牌Top城市Top/区域Top/生意Top四类。未来在整体盘面上，分层级和分店态运营，精细化运营Top门店并打造生意标杆，做实单店经营。 公司提出了新三年复合增长高于前五年的目标（FY18-FY23收入CAGR为13.6%）。未来将聚焦主航道和主品牌，同时以雪中飞/博格纳品牌分别覆盖大众市场和奢华时尚功能羽绒服市场。增长策略方面，公司将通过夯实专业专家形象和心智，在羽绒服及功能品类创新，推进渠道分级及Top店建设，数字化和流程标准化提升经营效率。 表1：波司登集团收入拆分 摘要单位：百万元人民币 年度 FY2020 FY2021 FY2022 FY2023 上半财年 FY20H1 FY21H1 FY22H1 FY23H1 FY24H1 品牌羽绒服 9,513 10,889 13,223 13,575 2,533 2,989 3,501 3,857 4,940 yoy 23% 14% 21% 3% 43% 18% 17% 10% 28% 占总收入 78% 81% 82% 81% 57% 64% 65% 62% 66% 波司登品牌 8,403 9,994 11,618 11,763 2,277 2,726 3,256 3,522 4,421 yoy 23% 19% 16% 1% 46% 20% 19% 8% 26% 占品牌羽绒服之比 88% 92% 88% 87% 90% 91% 93% 91% 89% 雪中飞品牌 498 552 974 1,222 98 103 135 174 265 yoy 38% 11% 77% 25% 19% 5% 31% 29% 52% 冰洁品牌 206 147 235 126 106 109 33 37 13 OEM 1,611 1,536 1,901 2,294 1,349 1,229 1,428 1,895 2,043 yoy 18% -5% 24% 21% 22% -9% 16% 33% 8% 占总收入 13% 11% 12% 14% 30% 26% 26% 31% 27% 女装 983 947 904 703 506 412 416 340 393 yoy -18% -4% -5% -22% -6% -18% 1% -18% 15% 多元化 84 145 186 203 49 31 72 88 96 yoy -46% 73% 28% 9% 87% -36% 129% 22% 10% 总收入 12,191 13,517 16,214 16,774 4,436 4,661 5,417 6,180 7,472 yoy 17% 11% 20% 3% 29% 5% 16% 14% 21% 资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理 表2：波司登集团财务指标 摘要单位：百万元人民 币 年度 FY2020 FY2021 FY2022 FY2023 上半财年 FY20H1 FY21H1 FY22H1 FY23H1 FY24H1 毛利率 55.0% 58.6% 60.1% 59.5% 43.5% 47.8% 50.7% 50.0% 50.0% 品牌羽绒服 59.8% 63.7% 65.7% 66.2% 52.9% 56.4% 61.4% 63.6% 61.2% 波司登品牌 63.4% 66.2% 69.4% 70.8% 54.2% 57.1% 62.6% 66.5% 65.4% 雪中飞品牌 40.8% 38.9% 47.3% 46.0% 44.1% 42.4% 49.4% 46.4% 44.1% 冰洁品牌 34.2% 35.2% 24.8% 33.6% 46.6% 45.7% 20.6% 25.8% 26.7% OEM 18.5% 19.6% 18.6% 19.9% 14.3% 18.1% 19.1% 20.4% 20.4% 女装 74.4% 72.6% 72.4% 68.6% 76.8% 73.6% 73.6% 66.2% 67.7% 多元化 -16.4% 0.1% 25.7% 25.7% 14.7% 49.3% 28.2% 26.9% 26.3% 销售费用率 35.1% 35.6% 38.1% 36.5% 25.2% 25.9% 29.8% 26.3% 27.2% 管理费用率 7.0% 7.6% 7.4% 7.2% 7.6% 8.4% 8.4% 8.5% 7.8% 归母净利润 1,203 1,710 2,062 2,139 343 486 638 734 919 yoy 23% 42% 21% 4% 36% 42% 31% 15% 25% 归母净利润率 9.9% 12.6% 12.7% 12.7% 7.7% 10.4% 11.8% 11.9% 12.3% 存货周转天数 155 175 150 144 172 200 212 181 160 应收周转天数 33 28 24 23 86 98 76 84 64 应付周转天数 101 140 162 171 110 188 247 243 219 资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理 图1：波司登主品牌线下渠道专卖店数变动图2：品牌羽绒服业务分渠道营收变动 资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理 维持买入评级，目标价4.30