互联网行业11月月报：行业进入恢复通道，业绩表现分化

交银国际研究行业更新 互联网行业月报 行业评级领先 2023年12月1日 互联网11月月报：行业进入恢复通道，业绩表现分化 11月中国互联网板块情绪回升，多数公司进入恢复通道，利润增势明显。行业与大盘一年趋势图 中概互联网指数环比升8%，对比纳指升11%/恒指持平。行业：教育行业表现 （+27%）>搜索及广告（+13%）>电商（+12%）>游戏（+11%）>社交 （+10%）>文娱（+7%）>OTA（+1%）>生活服务（-18%）。 分子行业看： 电商：我们预计4季度行业呈恢复趋势，阿里（11月股价-9%）淘天 GMV/CMR同比增5.5%，价格力战略下单均价格或有下降。京东（+8%） 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% MSCI中国指数 零售收入持平，考虑双11销售前置和12月高基数影响。拼多多（+45%）GMV在大促带动下或加速增长（+30%-35%），广告收入增速维持高位。快手（+15%）GMV增30%，受供给侧拓展及MPU渗透率/频次提升驱动。 OTA：因季节性因素，4季度收入增速放缓，预计同程（11月股价-4%）收入较2019年同期增45%（对比2-3季度80%/60%），携程（+2%）较2019年增22%（对比2-3季度29%/31%），运营利润率因春节营销投放前置降至18%。 生活服务：10月零售餐饮同比增17%。美团（11月股价-18%）到店酒旅业务行业市占稳定，预计4季度GTV增150%，短期利润预期承压。 广告：预计4季度百度（11月股价+13%）广告收入同比增7%，AI将带来过亿元增量。腾讯（-3%）因电商旺季拉动广告/视频号变现，广告收入增16%。 文娱：腾讯音乐（11月股价+17%）音乐付费维持增长势头，预计4季度会员净增300万，拉动订阅收入同比增39%。爱奇艺（-9%）/哔哩哔哩（-16%）会员增长/游戏展望疲软，拖累4季度收入预期。 游戏：我们预计4季度，腾讯（11月股价-3%）游戏收入同比增9%，目前9款新游待上线后将对收入有所拉动。网易（+6%）游戏在收入递延及新游持续贡献下收入加速增长，预计增23%。 教育：需求侧市场规模可观，新东方（11月股价+23%）传统业务稳健恢复，新业务增长强劲，我们预计2024财年收入同比增29%，运营利润率提升4个百分点至13%。好未来（+43%）教学点重启扩张，预计2024财年收入增40%，硬件投入和大模型研发投入将是影响公司盈利能力的主要因素。 11月报告回顾：首次覆盖：途虎/教育行业；3季度业绩：腾讯/阿里/拼多多/美团/网易/京东/百度/快手/携程/腾讯音乐/京东物流/哔哩/金山软件/爱奇艺/同程/欢聚/达达；公司更新：阿里战略调整；月报：游戏/电商；快报：双十一数据。 投资启示：多数互联网公司已进入恢复通道，利润增势明显，估值仍在2年内低位。主要互联网公司核心业务价值仍有潜在增长空间，我们此前推荐的网易（股价年初至今+56%），拼多多（股价年初至今+81%）业绩亮眼，预计2024年业绩支撑下，估值持稳。同时，我们认为美团短期利润 压力或持续到2024年上半年，但鉴于所在行业的领先地位及现有估值偏低，长期看好其潜在增长空间。腾讯业绩企稳回升，新游陆续排期上线，建议重点关注近期表现。 12/224/238/2312/23 资料来源:FactSet 谷馨瑜,CPA connie.gu@bocomgroup.com (86)1088009788-8045 孙梦琪 mengqi.sun@bocomgroup.com (86)1088009788-8048 赵丽,CFA zhao.li@bocomgroup.com (86)1088009788-8054 蔡涵 hanna.cai@bocomgroup.com (86)1088009788-8041 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 行业新闻 图表1:覆盖行业及公司重点新闻更新 覆盖行业点评 交通 OTA/旅游 国铁数据显示，1-10月全国铁路发送旅客33亿人次，同比 +119%，创新高 10月，中国民航旅客运输量5605万人，同比+252% 航旅纵横数据显示，10月，内地航线航班量/旅客人次较 2019年+10%/略有增长，出入境旅客恢复至2019年~60% 2023年出游需求爆发增长，我们预计2024年内地出游增速将放缓至个位数，出境仍有恢复空间 假期数据截至11月23日，元旦/春节假期旅游预订量同比+4倍/2倍1）阿里：高德发布自研产业大模型“云睿”；夸克发布自研大模型。2）百度文心一言推出会员服务，可使用文心大模型4.0，单月/连续包月59.9元/49.9元。3）拼多多成立大 AIGC/大模型持续迭代，应用和商业化已初见雏形，政策层面加持也有助于行业规范健康发展。我们预计现有产品的重塑、AI+垂直行业大模型的应用将更快 大模型公 AI 司进展 微短剧 文娱 演出票房 模型团队。4）金山：WPSAI开启公测。5）学而思大模型MathGPT通过备案。6）字节：成立新部门Flow，聚焦AI应用层；海外上线大模型产品ChitChop；抖音测试首个图文AIGC工具Dreamina。7）滴滴成立大模型团队，计划落地部分个人出行和企业差旅场景 广电数据显示，微短剧2022年备案数+600%，2023年充值金额或达300亿元 广电发布《微短剧：发展和治理要两手抓两加强》刊文，提出行业继续保持活力的同时，进一步规范化管理 广电开展为期1个月的网络微短剧专项整治工作，围绕导向/片名/内容/审美/人员/宣传/播出等方面 覆盖上市公司点评 演出协会数据显示，1-3季度，全国营业性演出场次/票房收入同比+279%/454% 落地 我们认为，短剧会进一步加强内容规范，市场快速发展将促进：1）上游网文平台中长尾内容变现；2）短视频等流量平台外循环广告增长 据晚点LatePost报道，1688和闲鱼升级为淘天一级业务 淘天 李国庆11月3日首次淘宝直播GMV破亿元 据界面新闻报道，阿里云进行组织架构调整，成立公共云/ 公司战略调整，聚焦用户、商家和技术投入，将1688、钉钉、闲鱼、夸克提升为战略级创新业务，以3-5年为周期持续投入，其他业务目前重点方向为 阿里巴巴 阿里云 速卖通 混合云/海外业务事业部 WiseappRetailGoods数据显示，10月，速卖通韩国用户数达613万人，成为韩国第三大电商平台 据晚点LatePost报道，TEMU预计2023年GMV140亿美元， 加速减亏转盈 我们预计TEMU2024年将继续扩大覆盖，亏损率有望 拼多多TEMU 目标2024年达300亿美元 进一步收窄，成熟地区补贴及投流成本缩减、海运模式优化物流成本均有望降低对公司利润的影响 抖音 字节跳动 据晚点LatePost报道，抖音电商1-10月GMV近2万亿元，同比+60% 未覆盖上市公司及未上市公司 抖音测试付费短视频功能，平台抽成30%，要求账户粉丝数>10万 据36氪报道，抖音生活服务业务负责人更换，由商业化负责人浦燕子兼任 游戏字节宣布大规模收缩游戏业务，剥离已上线且表现良好的游戏，关停未上线项目（除少量创新及相关技术项目） 资料来源:公开资料，交银国际 股价表现 图表2:2019年至今互联网行业股价表现图表3:2023年纳斯达克/KWEB/恒生科技指数月 度走势 300 250 200 150 100 恒生指数标普500互联网 30% 20% 10% 0% -10% -20% 纳斯达克KWEB恒生科技 12% 11% 19% 16% 10%10% 7% 7% 6%8% 7%8%4% 11% 8% 4% 0% -1% -2% -8%-6%-6% -5%-3%-5% -14% -14% -9%-7% -10%-11% -4% -10% 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 50 20192020202120222023 资料来源:彭博，交银国际资料来源:彭博，交银国际 图表4:各子行业2023年初至今股价表现图表5:各子行业11月股价表现 2023年初至今 104% 8% 6% 3% 2% -5% -18% -48% 11月 教育游戏社交 搜索及广告 电商 OTA 文娱生活服务 教育搜索及广告 电商游戏社交文娱OTA 生活服务 -18% 13% 12% 11% 10% 7% 1% 27% -100%-50%0%50%100%150% 资料来源:彭博，交银国际，包括A、H及中概股的主要互联网公司（截至2023年11月30日收盘价） -30%-20%-10%0%10%20%30% 资料来源:彭博，交银国际，包括A、H及中概股的主要互联网公司（截至2023年11月30日收盘价） 搜索及广告 教育 2B服务 本地生活 文娱/内容 搜索及广告 本地生活 教育 2B服务 文娱/内容 图表6:2023年初至今互联网公司股价表现图表7:11月互联网公司股价表现 网易 腾讯金山软件网龙网络拼多多阿里巴巴 京东携程同程 欢聚时代云音乐腾讯音乐 阅文爱奇艺快手 挚文集团哔哩哔哩 途虎移卡美团 顺丰同城汇通达京东物流 达达百度新东方好未来高途 有道 56% 3% -4% -14% 81% -15% -51% 0% -23% 22% 16% 3% -12% -15% -19% -21% -52% 21% -33% -48% 27% -26% -37% -56% 4% 121% 78% 10% -23% 金山软件 网易腾讯 网龙网络拼多多京东 阿里巴巴 携程同程 腾讯音乐 快手云音乐阅文 欢聚时代挚文集团爱奇艺哔哩哔哩 移卡美团达达 京东物流汇通达顺丰同城 百度好未来新东方高途 有道 13% 6% -3% -8% 45% 8% -9% 2% -4% 17% 15% 1% 1% -1% -4% -9% -16% -2% -18% 30% 4% -2% -20% 13% 43% 23% 16% 0% 电商 游戏 OTA 电商 游戏 OTA -100%-50%0%50%100%150%-40%-20%0%20%40%60% 资料来源:彭博（截至2023年11月30日收盘价），交银国际资料来源:彭博（截至2023年11月30日收盘价），交银国际 行业估值及比较 图表8:中国互联网行业2023/2024年预测市盈率为18倍/15倍 明晟中国指数 NASDAQ互联网指数 中国互联网 （过去三年平均市盈率） 80 60 40 20 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 0 资料来源:彭博，交银国际，中国互联网指数包括A股、H股、美股上市重点中国互联网公司，其中剔除了市盈率大于100的公司 2SDMin1SDMin 图表9:覆盖互联网公司2023年市销率（倍） 8.0 +/-1SD +/-2SD 2023P/S 5.9 5.6 6.0 4.6 4.9 4.6 3.73.63.83.6 4.0 3.3 2.6 2.0 2.2 2.2 2.0 1.4 1.5 1.9 1.4 0.9 1.0 1.1 1.3 0.3 0.7 0.3 0.2 0.50.6 0.7 0.0 -2.