外卖盈利能力持续提升，到店竞争投入下利润承压

营收增长22%，调整后利润率同比提升2pct。2023Q3，美团实现营业收入765亿元，同比增长22%。按收入类型划分，本季度即时配送服务/交易佣金/营销服务收入分别同比增长14%/31%/32%。调整后净利润57亿元，同比增长62%；调整后净利润率7.5%，同比提升2pct。其中，销售费率的提升较为明显，同比提升5pct至22%，主要因公司在到店酒旅业务投入竞争，用户端补贴和进行营销推广活动增加。 即时配送总单量同比增长23%，外卖单均盈利持续优化。我们测算，本季度公司餐饮外卖订单量同比提升近20%，受益于月度交易用户数和下单频次的稳步增长。运力供给充沛和规模效应带动餐饮外卖UE提升。闪购订单量同比增长55%，单均亏损同比有所改善，受益于货币化率的提升和规模效应。 消费需求复苏叠加公司竞争举措成效，到店酒旅GTV增长超90%。根据公司公告，2023Q3，公司到店酒旅GTV同比增长超过90%，一方面得益于线下消费需求端复苏，另一方面也体现出公司应对竞争的相关举措取得显著成效。 我们测算，公司三季度到店酒旅业务经营利润率在30%-32%左右，同比环比下降，考虑到四季度公司会增加在低线城市的直营团队，预计四季度到店酒旅的经营利润率环比将略有下降。 新业务：收入受部分业务结构性调整影响，持续提效以减亏。2023Q3，新业务分部收入同比增长15%至188亿元。新业务经营亏损环比收窄至51亿元，经营亏损率27%，同比收窄14pct。公司依然相信美团优选潜力很大，也会尽力加速提升效率，预计亏损会在未来两年内大幅收窄，相信长期能够盈利。 投资建议：维持“买入”评级。考虑到公司本季度利润表现出色，我们上调2023年盈利预测，考虑到店酒旅业务面临竞争环境可能加大补贴，预计2023-2025年实现调整后净利润215/317/513亿元 （ 调整幅度+11%/-4%/-2%）。基于2024年盈利预测，我们按照SOTP方法对公司重新估值，给予外卖业务20-25xPE，到店酒旅业务15xPE，调整目标价至125-144港币，下调25%/20%，上涨空间为51%-75%，我们依旧看好公司核心业务的竞争优势及新业务的成长性，继续维持“买入”评级。 风险提示：竞争风险；政策监管带来经营业务调整的风险等。 盈利预测和财务指标 总览：收入利润稳健增长 收入同比增长22%，核心本地各业务均呈现稳健增长。2023Q3，美团实现营业收入765亿元，同比增长22%。按收入类型划分，本季度即时配送服务/交易佣金/营销服务收入分别同比增长14%/31%/32%。与去年同期相比，营销服务收入增速回升明显，主要得益于到店酒旅需求复苏，以及外卖和闪购的货币化率提升，部分被到店酒旅的订阅相关营销产品降价所抵消。 销售费率因竞争性投入而有所提升，毛利率、研发和管理费率优化明显。2023Q3，美团实现调整后净利润57亿元，同比增长62%；调整后净利润率7.5%，同比提升2pct。 其中，销售费率的提升较为明显，同比提升5pct至22%，主要因公司在到店酒旅业务投入竞争，用户端补贴和进行营销推广活动增加。毛利率、研发费率和管理费率同比均有优化。毛利率同比提升约6pct，得益于即时配送成本优化；研发费率和管理费率分别同比下降2pct和1pct，反映经营杠杆作用下人效比提升。销售费率同比提升5pct，主要因公司在到店酒旅业务投入竞争，用户端补贴和进行营销推广活动增加。 图1：美团季度营业收入及增速（亿元、%） 图2：美团调整后净利润及利润率（亿元、%） 图3：美团收入构成，按类型划分（亿元） 图4：美团各类型收入的同比增速 图5：美团季度毛利率情况 图6：美团季度期间费用率情况 核心本地：外卖单均盈利持续优化，竞争性投入致到店酒旅利润率短期下调 核心本地商业收入增长25%，经营利润率同比下降2.6pct。2023Q3，核心本地商业实现收入577亿元，同比增长25%。我们测算，2023Q3餐饮外卖/闪购业务/到店酒旅业务收入同比分别增长19%/66%/31%。2023Q3，核心本地业务实现经营利润101亿元，同比增长8%，经营利润率为17.5%，同比降低2.6pct。利润增长主要来自餐饮外卖，部分被到店酒旅的同比下降所抵消。 图7：美团核心本地商业收入及增速（亿元、%） 图8：美团核心本地商业经营利润及经营利润率（亿元、%） 即时配送总单量同比增长23%，外卖单均盈利持续优化 餐饮外卖：订单量同比增长近20%，运力充沛和规模效应带动单均盈利优化。1）在单量端，我们测算，本季度公司餐饮外卖订单量同比提升近20%，受益于月度交易用户数和下单频次的稳步增长。2）在收入端，由于客单价在高基数下同比下降，以及去年同期有增值税免征政策提升了收入，部分被广告货币化率提升抵消，我们测算，三季度餐饮外卖收入增速略低于订单量增速。3）在利润端，2023Q3，运力供给充沛和规模效应带动单均成本得到优化，餐饮外卖UE同比有所提升。 闪购订单量同比增长55%，单均亏损同比有所改善。根据业绩会议，闪购三季度日均订单量达到760万，同比增长约55%，在高基数下依然维持强劲增长，商户规模和用户规模均稳步增长。收入方面，由于商户的广告需求不断释放，闪购的广告收入增长约120%。利润方面，2023Q3，闪购的单均亏损同比有所改善，受益于货币化率的提升和规模效应。 图9：美团餐饮外卖订单数及增速（亿笔、%） 图10：美团闪购订单数及增速（亿笔、%） 到店酒旅GTV增长超90%，竞争性投入致利润率下调 消费需求复苏叠加公司竞争举措成效，到店酒旅GTV增长超90%。根据公司公告，2023Q3，到店、酒店及旅游业务在第三季度保持强劲增长，交易金额同比增长超过90%；季度活跃商家数同比增长超过50%，季度交易用户数也大幅增加。 图11：美团到店酒旅收入及增速（亿元、%） 图12：美团到店酒旅经营利润及经营利润率（亿元、%） 到店业务积极通过直播和特价团购打造爆品，8月交易金额强劲增长并创下新高。 公司将美团官方直播的覆盖范围扩大到200多个城市，在节假日期间展示更多的商家和商品。直播场次大幅增加，贡献更大的交易金额占比。公司进一步优化“特价团购”的流量分配，强化消费者心智。随着更多商家参与并提供质优价廉的产品，“特价团购”的交易量持续增长。 酒店及旅游业务保持强劲增长势头，交易金额及间夜量较2022年及2019年同期大幅增长。公司在第三季度进一步丰富了“住+X”套餐产品，通过直播及与高星酒店集团的联合营销活动来增强推广力度，协助中小酒店获取流量、改造房型及营销推广。民宿间夜量亦强劲增长，本季度提升了平台的自助服务能力，为消费者决策提供更多信息，帮助房东提高运营效率。 由于竞争性投入，到店酒旅利润率下降。我们测算，公司三季度到店酒旅业务经营利润率在30%-32%左右，同比环比下降，主要受几方面影响：1）公司在商家端提供包括低线城市年费降价在内的各种补贴，影响货币化率，本季度广告收入增速低于佣金收入增速；2）公司在用户端增加补贴和营销投放，带来销售费率提升。 根据业绩会议，考虑到四季度公司会增加在低线城市的直营团队，预计四季度到店酒旅的经营利润率环比将略有下降。 新业务：收入受部分业务结构性调整影响，持续提效以减亏 2023Q3，新业务收入同比增长15%至188亿元。收入增速的放缓受到几项业务的结构性调整影响：1）公司于今年3月终止自营网约车业务，平台模式下收入口径较自营模式更窄；2）快驴3P模式于本季度强劲增长，但3P模式采用净额法确认收入，影响收入增速。根据业绩会议，如果剔除上述因素影响，新业务本季度收入增速将与核心本地商业类似。 2023Q3，新业务经营亏损环比略收窄至51亿元。经营亏损率27%，同比收窄14pct，环比收窄4pct。根据业绩会议，美团优选在三季度经营亏损率有所缩窄，经营效率改善抵消了冷链物流和促销补贴的投入。公司依然相信美团优选潜力很大，也会尽力加速提升效率，预计亏损会在未来两年内大幅收窄，相信长期能够盈利。 图13：美团新业务收入及增速（亿元、%） 图14：美团新业务经营利润及利润率（亿元、%） 投资建议 考虑到公司本季度利润表现出色，我们上调2023年盈利预测，考虑到店酒旅业务面临竞争环境可能加大补贴，预计2023-2025年实现调整后净利润215/317/513亿元（调整幅度+11%/-4%/-2%）。基于2024年盈利预测，我们按照SOTP方法对公司重新估值，给予外卖业务20-25xPE，到店酒旅业务15xPE，调整目标价至125-144港币，下调25%/20%，上涨空间为51%-75%，我们依旧看好公司核心业务的竞争优势及新业务的成长性，继续维持“买入”评级。 风险提示 本地生活行业新入局者的竞争风险；政策监管带来经营业务调整的风险。 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元） 免责声明