策略专题报告：当前市场环境下，资金为什么青睐小市值

仅供机构投资者使用证券研究报告|策略专题报告 2023年12月03日 当前市场环境下，资金为什么青睐小市值 分析师 分析师：李立峰邮箱：lilf@hx168.com.cnSACNO：S1120520090003分析师：张海燕邮箱：zhanghy5@hx168.com.cnSACNO：S1120521040002 相关研究1.【华西策略】最新A股&港股&美股估值如何看？——估值周报（1127-1201） 2023-12-02 2.【华西策略】最新A股&港股&美股估值如何看？——估值周报（1120-1124） 2023-11-25 3.【华西策略】最新A股&港股&美股估值如何看？——估值周报（1113-1117） 2023-11-18 策略专题报告 投资要点: 一、本轮反弹行情中，小盘风格占优。本轮始于10月24日的反弹行情中，A股风格分化较为明显，以国证2000为代表的小市值指数涨幅明显跑赢上证50、沪深300等大市值指数，并从11月下半月以来小盘风格扩散至北证50指数。从大小盘比价 来看，沪深300/国证2000比价从11月起加速收敛，二者比价较年初收窄了10.5%。 二、最新数据表明经济“弱复苏”格局未变，权益市场延续存量博弈格局。今年下半年以来A股日均成交额多数时间低于1万亿元，根据申万一级行业估值标准差计算的行业估值分化度指标来看，下半年以来行业估值分化持续收敛，当前处于近十年均值-1倍标准差附近，表明A股资金面分歧仍较大。 三、边际资金性质决定短期市场风格，本轮反弹行情中机构定价权减弱使得蓝筹风格弹性不足。公募资金方面，历史数据显示基金发行与大小盘比价相关性较强，过去大盘风格走强的阶段，A股主要增量资金更多来自机构。近两年来权益类新发基金较为低迷，至今未出现明显改善，同时公募仓位仍处于相对高位；外资方面，11月以来人民币汇率快速升值，但与去年年底不同，此次汇率升值过程中北向资金净流入并不明显，或许是海外资金对于国内房地产市场的基本面存在一定担忧；此外，ETF净申购额近两个月以来持续放缓，因此机构和中长期资金的定价权有所减弱。 138318 四、11月以来，融资资金成为A股主要增量资金，助力小市值风格走强。11月融资资金净买入规模超430亿元，连续三个月净买入，融资买入额占A股成交额比值一度达到9.1%，接近今年最高。两融资金的交易属性较强，更偏好小市值风格和主题投资，融资资金为主要增量资金的市场环境，决定了当前A股风格小盘强于大盘。 五、小市值行情还能持续吗？2021年2月以来小盘相对占优的行情持续了约3年，当前沪深300/国证2000比价指数为0.42 （2010年初设为1），与2016年底的极值相比仍高出25%，表明当前小市值行情的演绎并未到极致水平。当前国内房地产市场正在进行重大转型和寻找新的平衡，在经济弱复苏背景下，稳增长政策需加码发力，国内货币环境相对宽松仍是下阶段的主基调。从资金性质来看，今年以来国内权益市场赚钱效应偏弱，导致基金发行低迷和增量外资不足，叠加公募基金仓位高位运行，机构资金定价权较此前有所削弱。大小盘风格可能会由于相对估值比价出现短期均衡，但风格大级别切换的定价逻辑尚不坚实，中长期维度看小市值行情大概率尚未结束。 风险提示： 政策效果不及预期、海外市场大幅波动、地缘风险等。 正文目录 1.本轮反弹行情中，小盘风格占优3 2.当前市场环境：经济弱复苏，股市存量博弈4 3.边际增量资金性质决定市场风格5 4.小市值行情还能持续吗？6 5.风险提示7 图表目录 图1美元指数、美债利率下行3 图2全球股指共振反弹(10/24-12/1)3 图3A股主要指数涨跌幅(10/24-12/1)3 图410月24日以来，沪深300/国证2000比价持续缩窄3 图5万得全A日成交额多数时间低于1万亿元4 图6申万一级行业行业估值分化度指标（MA5）4 图7权益类基金发行份额5 图8基金发行与大小盘比价相关性5 图98月以来北向资金持续净卖出5 图1010-11月股票型ETF净赎回5 图1111月以来，融资资金是主要增量资金6 图1211月，融资买入额占A股成交额比值抬升6 图13A股大小盘风格轮动：沪深300/国证2000比价指数7 图14主要机构投资者流通股持股占比变化7 1.本轮反弹行情中，小盘风格占优 本轮A股反弹始于10月24日，当前处于企业业绩真空期，分母端的改善是行情主要驱动力。一方面，11月美联储议息会议如期暂停加息，尽管联储表态仍坚持“谨慎”行事，但市场更倾向于相信7月就是本轮最后一次加息，11月以来美元和美债利率快速下行，海外流动性边际宽松，全球权益市场共振反弹；另一方面，中美两国互动增强，释放出大国关系止跌企稳的信号，国内市场风险偏好持续改善。 结构上看，本轮反弹行情中A股风格分化较为明显，以国证2000为代表的小市值指数涨幅明显跑赢上证50、沪深300等大市值指数，并从11月下半月以来小盘风格扩散至北证50指数。大小盘比价来看，沪深300/国证2000比价从11月起加速收敛，二者比价较年初收窄了10.5%。 图1美元指数、美债利率下行图2全球股指共振反弹(10/24-12/1) 115 110 105 100 95 美元指数美国:国债收益率:10年（右） 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% -5.00% (10/24-12/1)涨跌幅 巴西IBOVESPA指数 德国DAX道琼斯工业指数纳斯达克指数 标普500日经225 台湾加权指数 法国CAC40 韩国综合指数 恒生科技印度SENSEX30 澳洲标普200上证指数深证成指英国富时100 恒生指数 901.00 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 850.00 资料来源：Wind，华西证券研究所资料来源：Wind，华西证券研究所 图3A股主要指数涨跌幅(10/24-12/1) (10/24-12/1)涨跌幅 13.00% 11.00% 9.00% 7.00% 5.00% 3.00% 1.00% -1.00% 国证2000 中证1000 中证500 创业板指 科创50 上证指数 上证50 -3.00% 图410月24日以来，沪深300/国证2000比价持续缩窄 115.0 沪深300/国证2000 沪深300 国证2000 110.0 105.0 100.0 95.0 90.0 85.0 深证成指 沪深300 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 资料来源：Wind，华西证券研究所资料来源：Wind，华西证券研究所 2023-01-04 2023-01-14 2023-01-24 2023-02-03 2023-02-13 2023-02-23 2023-03-05 2023-03-15 2023-03-25 2023-04-04 2023-04-14 2023-04-24 2023-05-04 2023-05-14 2023-05-24 2023-06-03 2023-06-13 2023-06-23 2023-07-03 2023-07-13 2023-07-23 2023-08-02 2023-08-12 2023-08-22 2023-09-01 2023-09-11 2023-09-21 2023-10-01 2023-10-11 2023-10-21 2023-10-31 2023-11-10 2023-11-20 2023-11-30 2.当前市场环境：经济弱复苏，股市存量博弈 最新数据表明当前“弱复苏”格局未变：制造业PMI已连续两个月处于荣枯线下方、10月国内CPI同比增速再度转负、PPI同比跌幅扩大、金融信贷结构偏弱等；需求端来看，10月出口超季节性下降，房地产开发投资和商品房销售面积累计增速跌幅扩大等，表明复苏势头仍需稳固，稳增长政策需继续发力。近期地产金融政策持续放松，但高频数据显示当前国内楼市基本面仍偏弱。成交方面，11月以来30大中城市商品房日均成交面积同比去年11月下降20%；价格方面，10月70大中城市新房和二手房价格指数环比跌幅进一步走阔。 从股市成交额来看，今年下半年以来万得全A日均成交额多数时间低于1万亿元，权益市场延续存量博弈格局。根据申万一级行业估值标准差计算的行业估值分化度指标来看，今年下半年以来行业估值分化持续收敛，当前行业估值分化度处于近十年均值-1倍标准差附近，未出现上行趋势，表明A股资金面分歧仍较大。 15000 万得全A成交额（亿元） 13000 11000 9000 7000 5000 图5万得全A日成交额多数时间低于1万亿元 资料来源：Wind，华西证券研究所 图6申万一级行业行业估值分化度指标（MA5） 35% AVG 行业分化度指标（MA5）+1STD-1STD 30% 25% 20% 15% 10% 5% 2010-01 2010-07 2011-01 2011-07 2012-01 2012-07 2013-01 2013-07 2014-01 2014-07 2015-01 2015-07 2016-01 2016-07 2017-01 2017-07 2018-01 2018-07 2019-01 2019-07 2020-01 2020-07 2021-01 2021-07 2022-01 2022-07 2023-01 2023-07 0% 资料来源：Wind，华西证券研究所 3.边际增量资金性质决定市场风格 边际资金性质决定短期市场风格，本轮反弹行情中机构定价权减弱使得蓝筹风格弹性不足。公募资金方面，历史数据显示基金发行与大小盘比价相关性较强，过去大盘风格走强的阶段，A股主要增量资金更多来自机构。近两年来权益类新发基金较为低迷，至今未出现明显改善，同时公募仓位仍处于相对高位；外资方面，11月以来人民币汇率快速升值，但与去年年底不同，此次汇率升值过程中北向资金净流入并不明显，或许是资金对于国内房地产市场的基本面存在一定担忧；此外，ETF净申购额近两个月以来持续放缓，机构和中长期资金的定价权有所减弱。 11月以来，融资资金成为A股主要增量资金，助力小市值风格走强。融资资金已连续三个月净买入，11月净买入规模超430亿元，融资买入额占A股成交额比值一度达到9.1%，接近今年最高。两融资金的交易属性较强，更偏好小市值风格和主题投资，融资资金为主要增量资金的市场环境，决定了当前A股风格小盘强于大盘。 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 沪深300/国证2000（右） 发行份额(亿份) 0.80 0.70 0.60 0.50 0.40 0.30 0.20 0.10 0.00 2014-01 2014-08 2015-03 2015-10 2016-05 2016-12 2017-07 2018-02 2018-09 2019-04 2019-11 2020-06 2021-01 2021-08 2022-03 2022-10 2023-05 图7权益类基金发行份额图8基金发行与大小盘比价相关性 资料来源：Wind，华西证券研究所资料来源：Wind，华西证券研究所 500 北向资金净买入（周频） 累计净买入（右） 25,000 300 20,000 100 15,000 -100 1