深度报告：新材平台，乘风而上

中材科技：做强叶片、做优玻纤、做大锂膜 中材科技，2001年成立，2006年于深交所上市，实控人为中国建材集团。公司聚焦新能源、新材料、节能减排等战略性新兴产业方向，主营风电叶片、玻璃纤维及制品、锂电池隔膜三大主导产业，同时深耕高压复合气瓶、重点培育氢能储运战略产业。 玻纤行业供需紧平衡，公司产品结构升级 需求端，我们预计2022年国内玻纤表观消费量为660万吨，同比+6%，增量主要来自出口、风电、新能源汽车领域。供给端，严格假设条件下，新增趋缓，产能投放多在2022H2。近期行业边际变化：1）关税、汇率均有改善迹象，2021年公司出口收入占比达22.46%，我们预计2022年公司出口收入占比将持续提升；2）2022年5月以来粗纱价格小幅回落200-300元/吨。预计与5月上旬金牛投产（3月底点火）有关，节奏符合预期，另外受疫情影响，库存环比上涨。5月底巨石成都智能池窑3线15万吨点火。 截至2021年末，我们统计公司泰玻新区+邹城合计设计产能约110万吨，其中新区F09产线和邹城6线分别于2021年9月和12月投产。结构迭代升级，高端化占比提升，公司粗纱占比下降，制品占比提升，高端应用领域“三驾马车”交通运输、电子电器及风电占比稳步提升。吨收入高于同行，2016-2020年公司吨成本稳步下降。 风电叶片龙头，盈利静待拐点 双碳”政策下风电持续高景气，叶片大型化趋势明显。公司风电叶片产能并列国内首位，GWEC数据显示，2020年公司叶片产能达10000MW/年，与时代新材并列国内第一；玻纤占风电叶片材料成本28%，中材叶片生产的风电叶片所用玻纤主要来自于泰玻，玻纤价格、供应链稳定性保障性强。合作客户优质，前五大客户销售占比高；把握叶片大型化趋势，我们测算，2021年公司单套风电叶片平均装机量为3.39MW，同比+34.8%，大功率叶片产品迭代明显。22Q1公司风电叶片出货量约2GW，同比+10%左右，利润端基本盈亏平衡。 锂膜需求持续高增，公司具备降本潜力 锂电池需求主要来源于动力电池、储能电池以及3C消费电池3大领域。新能源汽车浪潮开启，动力电池持续高增，消费电池增长或趋缓，储能电池成新兴市场。我们测算2022-2023年全球全球锂电池隔膜需求同比增速分别为55%、39%。 公司专研隔膜领域多年，内生发展+外延并购加速产能布局。2021-2022年产能扩张速度加快，公告投资建设南京锂膜、内蒙二期、内蒙三期、滕州三期项目。我们测算，2020-2023年末设计产能分别为9.6、13.36、17.68、36.88亿平。2021年公司锂膜单平净利0.13元，22Q1公司单平净利在0.2元以上。我们认为从规模、设备、技术、客户等角度出发，公司具备降本潜力，预计后续单平净利仍有较大提升空间。 投资建议：（1）新材平台，乘风而上：①玻纤板块预期差蓄力，出口景气持续， ②锂膜产能释放，市占率、单吨盈利有望提升，③风电叶片静待行业价格拐点。（2）公司估值安全边际高。横向比较，A股玻纤、风电零部件、锂膜可比公司22年PE均值（现价对应）分别为10、18、42X，公司PE为10倍，显著低于风电零部件、锂膜可比公司。考虑到公司玻纤规模国内第二，未来锂膜业务占比将快速提升，后续估值提升空间可观。我们预计22-24年公司归母净利为37.07、43.58、49.54亿元，同比增速为10%、18%、14%，现价对应PE为10/9/8X，维持“推荐”评级。 风险提示：国内玻纤供需格局变化不及预期；风电叶片盈利能力修复不及预期； 锂膜业务拓展不及预期；投资进展不及预期；原材料价格波动的风险。 盈利预测与财务指标项目/年度 1中材科技：做强叶片、做优玻纤、做大锂膜 中材科技，由原中国中材集团公司作为主发起人，2001年成立，2006年登陆深交所。 是我国特种纤维复合材料的技术发源地，2016年正式收购泰山玻纤，2021年泰玻收购中材金晶； 2007年成立中材风电，正式进军风电叶片行业，2011年叶片市占率达国内第一； 2011年在南京建设首条湿法锂膜生产线，2016年成立子公司中材锂膜，正式将锂膜作为主导产业重点发展。2019年收购湖南中锂60%股份。 图1：公司历史沿革 产品方面，公司聚焦特种纤维、复合材料、新能源材料三大赛道，集中优势资源大力发展风电叶片、玻璃纤维及制品、锂电池隔膜3大主导产业；生产方面，2021年玻纤年产能约120万吨，具备年产10GW以上风电叶片产能、超10亿平米基膜产能；销售方面，玻纤及制品国内外市场均以直销为主，经销为辅，风电叶片业务主要服务风电机组整机商，销售方面重点维护大客户、致力新客户和海外开拓。 图2：公司产房图示 图3：公司主要产品 公司实控人为中国建材集团，截至2022Q1，中国建材持股60.24%。全资子公司泰山玻纤主营玻纤及制品，年产能约120万吨；全资子公司中材叶片主营风电叶片；控股子公司中材锂膜主营锂电池隔膜，2021年与湖南中锂完成资产整合，有望打造成百亿级收入规模的支柱型业务。 图4：公司股权架构（截至2022Q1） 公司营收、归母净利持续高增。2011-2021年营收从25.31亿增至202.95亿元，CAGR为23.14%，其中，2021年营收202.95亿元，同比+8.47%；2011-2021年归母净利从1.21亿增至33.73亿元，CAGR为39.48%，其中，2021年归母净利33.73亿元，同比+64.38%。 图5：2011-2021年公司营收及增速 图6：2011-2021年公司归母净利及增速 2021年盈利水平明显提升。2021年公司毛利率30%，同比+2.87pct，主因玻纤行业高景气，玻纤及制品业务毛利率42.73%，同比+11.91pct，风电叶片毛利率15.76%，同比-8.17pct，主因风电整机招标价格下降。2021年综合净利率17.12%，同比+6.6pct。 做强叶片、做优玻纤、做大锂膜。2015年公司并购泰玻前，50%+收入来自风电叶片，2015-2021年风电叶片、玻纤两大业务齐头并进，同时重点培育锂电池隔膜。2021年玻纤及制品、风电叶片、锂膜业务的营收占比分别为41%、32%、5%。 图7：2011-2021年公司毛利率及净利率 图8：2012-2021年公司期间费用率表现 图9：2014-2021年公司营收结构 图10：2015-2021年公司分业务毛利率表现 2行业供需紧平衡，公司产品结构升级 2.1玻纤行业供需判断：紧平衡 本文定义国内表观消费量=国内需求+出口量-进口量 中国玻纤工业协会数据显示，2021年玻纤表观消费量为624万吨，同比+15%，主因新能源汽车、建筑节能、电子电器领域发力，同时，外贸出口重回上升渠道。 我们预计2022年国内玻纤表观消费量为660万吨，同比+6%，主要增量来自出口、风电、新能源汽车领域，此外，假设2022年建筑材料和电子设备领域玻纤消费量增速分别为4%、-3%。 表1：我们测算2022年我国玻纤表观消费量为660万吨，同比+6% 根据前文测算，2021年实际投放产能较多，对2022年产能冲击较大，预计今年实际产能投放边际放缓；而2022年我国玻纤表观消费量测算同比+6%，其中外贸出口、新能源汽车、风电等领域增速确定性高。我们测算2021-2022年玻纤行业产能富裕率为2.65%、3.86%，市场供需仍然紧平衡。 表2：我们测算2021-2022年我国玻纤行业产能富裕率为2.65%、3.86% 我们提示，应该关注到，2022年内实际投放产能冲击而非2021年老产线爬坡产能冲击：老产线在22Q1已完全（如巨石桐乡智能3线、巨石桐乡智能4线）或大部分（如长海10万吨新线、山玻3线6改10）贡献增量产能，在3-5月国内部分区域运输、下游客户需求受疫情干扰的情况下，粗纱价格仍然较为坚挺，以及巨石、长海等公司Q1业绩超预期开门红，一定程度证明，在出口持续高景气的情况下，部分增量供给被外需消化，更应关注后续内需疫后回升、产能边际变化，以及“双碳”背景下新建产能控制力度。 2.2关注近期行业变化 2.2.1关税、汇率均有改善 出口美国25%关税存在减免可能：2018、2019年美国分2次对约2000亿美金的中国商品合计加征关税25%，其中包含玻纤。2022年5月3日美国贸易代表办公室宣布，4年前对中国输美商品加征关税的两项行动将分别于今年7月6日和8月23日结束，该办公室即日起启动对相关行动的复审程序。2022年5月10日，拜登称为应对通货膨胀，有可能取消特朗普时期对中国产品加征的部分关税。 汇率：2022年4月以来人民币兑美元贬值明显，海外订单收益。 2022Q1海外玻纤需求旺盛，区域包括美国、欧洲、中东等。22Q1泰玻海外量占比达25%，2021年全年海外量占比为17-18%。泰玻海外平均价格约为10000元/吨+，考虑运费，吨净利基本与国内持平。我们预计2022年泰玻出口收入占比将持续提升。 图11：2022年4月以来人民币兑美元贬值明显 图12：22Q1泰玻海外量占比明显提升 2.2.2粗纱价格小幅回落，电子纱探底回升 复盘2020Q3至今玻纤供需关系： 商品价格变化：2020年8月玻纤开始提价，以全国缠绕直接纱2400tex均价为例，第一次阶段性峰值6157元/吨出现在2021年5月，同比涨幅为54.3%，较2020Q2低点上涨54.3%；第二次阶段性峰值6233元/吨出现在2021年10月，同比涨幅为23.4%，较2020Q2低点上涨56.2%。 供需关系：1）2020 H2 国内需求回升，供需矛盾开始凸显。我们测算2020年新增产能约36万吨，且实际产能冲击不多，而需求端2020年为陆上风电享受补贴最后一年，“抢装潮”下全年尤其是Q4风电纱需求旺；2）2021年新能源汽车、电子PCB等全年高景气，叠加2021 H2 以来海外需求恢复、出口重回上升通道，而供给投放多在下半年，供不应求态势持续。 本轮价格变化“不一样”： 价格峰值更高、高位持续时间更长。玻纤价格2021年3月突破6000元/吨，为2012年以来最高点；玻纤价格在5800元/吨以上高位维持超1年时间（2021年3月至今），2021 H2 产能投放较多，但粗纱价格保持坚挺。 弱化周期属性。2020Q3至今，需求端“三驾马车”热塑、风电、电子轮番接棒，同时供给端受“双碳”政策影响，部分企业产能投放多有波折，供需端变化熨平周期波动。 成本和价格可能出现趋势性变化。1）复盘近10年玻纤价格，受供需影响各年份间波动各异，但拉长时间维度看，整体价格呈下行趋势，主因玻纤企业尤其是龙头以技术进步推动成本下降，成本下降带来价格下行空间，价格下行提高玻纤性价比并拓宽应用领域。2）国际逆全球化趋势和我国“双碳”大背景下，基础原材料如煤炭、天然气以及电力等价格中枢或将上移，玻纤企业成本端通过降低单耗或无法完全对冲原材料上涨影响。未来玻纤可能以高于历史水平的单价和成本发展。 2022年5月以来粗纱价格小幅回落200-300元/吨。5月初粗纱价格回落100-200元/吨，5月20日粗纱价格继续环比回落100元，预计与5月上旬金牛投产（3月底点火）有关，节奏符合预期，另外受疫情影响，库存环比上涨。5月底巨石成都智能池窑3线15万吨点火，关注粗纱供需、价格边际变化。 5月以来电子布价格连续两轮上调。5月9日，林州光远7628主流价格报4.3元/米，较4月末上调0.3元/米，6月7日，林州光远电子布价格第二轮上调，7628主流价格报4.5元/米（目前泰山玻纤3.75元/米、重庆国际3.8元/米）。电子布价格探底回升，我们预计主因为：3-4月电子布价格低位时，关停、冷修平衡供需关系，例如2022年4月巨石公告，攀登3万吨电子纱生产线冷修技改为5万吨（配套生产1.6亿米电子布），同时1.5万吨玻纤池窑生产线暨年产5000万米电子布生产线停产。此外，需求端近期下游出货回暖