首席周观点：2023年第48周

刘 航|东 兴证券电子行业首席分析师 S 1 480522060001，021-25102909，liuhang-yjs@dxzq.net.cn 电子：半导体周期复盘：每轮“长鞭效应”过后，科技新龙头引领创新浪潮 我们对半导体行业周期进行复盘发现：全球半导体市场表现出一定的周期性，半导体资本开支增速超过20%后，接下来1-2年全球半导体销售额随之回落。2010年、2014年和2017年全球半导体资本开支出现较大增长，在2012年、2015年和2019年全球半导体销售额出现短暂的下滑。 2022年消费电子行业景气度下行，叠加疫情导致的库存累积，半导体行业出现了一定程度的“长鞭效应”。“长鞭效应”是指在当需求订单发生变动时，产业链由下游向上游传导并导致影响扩大，从零售商到批发商，再从经销商向制造商传导，导致库存累积。经历了新冠疫情的影响，半导体部分供应链环节出现短缺，叠加2022年以来下游消费电子需求疲软，海外和国内IC（集成电路）大厂库存累积，半导体行业“长鞭效应”再起，2023Q2以来IC大厂的库存有所回落。 但另一方面，我们可以看到，经历了每轮“长鞭效应”后，新的科技龙头引领创新浪潮。我们对2008年以来的半导体周期进行复盘，选择全球半导体分销商龙头艾睿电子和费城半导体指数进行分析。随着半导体行业发展，库存出现累积，当达到一定程度后出现明显的“长鞭效应”，行业随之经历较为快速的去库存阶段；每轮“长鞭效应”过后，新的科技龙头引领创新浪潮。 投资建议：当前半导体周期“长鞭效应”再起，科技巨擘勇立潮头，有望再次引领电子板块创新浪潮，我们建议关注全真互联网、碳化硅与半导体材料三大细分赛道：全真互联网板块： 推荐清越科技、维信诺和伟时电子，受益标的：翰博高新、隆利科技；碳化硅板块：受益标的：天岳先进、东尼电子、晶升股份；半导体材料板块：推荐江丰电子、沪硅产业，受益标的：路维光电、晶瑞电材、八亿时空、安集科技、鼎龙股份、雅克科技、彤程新材。 风险提示：产品价格波动、行业景气度下行、行业竞争加剧、中美贸易摩擦加剧。 参考报告：《电子行业：“长鞭效应”再起，科技巨擘勇立潮头——2024年电子行业投资展望》2023-11-29 曹 奕丰|东 兴证券交运首席分析师 S 1 480519050005，021-25102903，caoyifengwx@163.com 交通运输：2024投资展望：左侧布局，转守为攻 今年交运板块的投资环境注重确定性、安全边际以及业绩兑现，可以看到高股息的高速公路板块持续走强，而复苏不及预期的航空及陷入价格战的快递持续走弱。 在经济弱复苏的大环境下，我们预计市场对安全边际的追求同样会是明年交运板块的投资主线。但与今年情况不同的是，随着股价的持续下跌以及行业基本面近一年来的转变，部分之前安全边际不明显的个股或板块开始展现出一定的安全边际，这或许正是明年取得超额收益的关键点。 我们将2024年行业的配置重点总结为三大部分： 第一是对于市场预期较为悲观，跌幅最大的快递板块，我们认为目前是左侧布局的好时机。从股价角度看，中通、圆通的估值已经降至历史低点附近；从盈利层面看，上市公司的单票盈利水平在价格战背景下已经被显著压缩，在监管部门遏制恶性价格竞争的大背景下，价格战烈度继续提升的空间已经较为有限，后续大概率会有一定程度的缓和，因此快递企业的盈利水平明年或触底回升。目前的通达系快递很可能处于估值与盈利的双重底部，具备较强的安全边际，且后续股价向上弹性较大。 第二是明年航空国际航线有望迎来全面恢复。在此基础上，航企飞机日利用率会继续提升，国内的运力积压的问题也将得到显著的缓解。目前航司股价处于较低水平，业绩底部回升且三季度实现了较大幅度的盈利。在航司股价持续回调的当下，考虑到明年业绩的增长性，板块的安全边际逐渐凸显。 第三是对于今年表现较好的基建类板块，我们持续推荐高股息的高速公路公司。我们认为市场对稳定回报的诉求并非短期改变，而是长期趋势。高股息可以为高速公路股提供很强的安全边际，而改扩建带来的业绩成长性将为个股提供股价向上的动力。当然，相比于今年显著的相对收益，明年高速公路板块大概率会重新回归绝对收益的赛道。 风险提示：行业政策变化、宏观经济增速下滑，油价汇率大幅波动，地缘政治风险等。 参考报告：《交通运输行业2024投资展望：左侧布局，转守为攻》2023-11-30 孟 斯硕|东 兴证券食品饮料行业首席分析师S 1 480520070004，010-66554035，mengssh@dxzq.net.cn 食品饮料：2024年投资展望：顺周期优先 2023年食品饮料的资产定价中，市场给予食品饮料板块资产定价一直在下修。2023年以来（截至11月22日），食品饮料成分股下降5.32%，在31个子行业中表现较弱。一方面是市场对于板块未来盈利的不断下修，一方面是市场对于未来2-3年经济复苏的高度有分歧。 纵观2023年食品饮料板块，主导板块资产定价的要素是来自需求侧的变化和预期。由于需求端的疲弱，导致终端价格在23年整体走弱，企业盈利改善主要来自于成本和企业销售费用之间博弈的贡献。展望2024年，食品饮料资产定价在基本面端的主导仍是需求端变化，即经济复苏的强弱决定了食品饮料企业盈利的强弱。 而食品饮料需求端的强弱和变化，更多的与宏观经济的复苏强弱关系更为紧密，所以对宏观经济复苏的判断成为对明年食品饮料行业资产定价中最为重要的判断之一。即宏观经济复苏大趋势下，对居民消费意愿的影响，以及对实际收入的影响是两个重要的观察指标。 投资策略：对于2024年，我们认为在需求端的变化有两个：1是总量上的变化，即经济进一步复苏所带来的需求端的改善，从复苏角度去看细分行业，我们认为顺周期板块比如白酒等板块会有机会。2是从收入结构上分析，如果中产阶级收入能够得到恢复或收入预期能够扭转，“做高价格”的趋势仍是行业发展中非常重要的增长动力，即终端价格成为判断行业景气度非常重要的指标。建议关注消费升级趋势下的次高端白酒、休闲零食等板块。 我们认为新产品、新渠道和市场红利的趋势仍将持续，譬如预制菜等行业仍保持增长。竞争格局的优化也将进一步改善盈利，譬如白酒、休闲行业的龙头将会进一步提升市场占有率。综合年度的判断，我们重点推荐贵州茅台、五粮液、千味央厨、安井食品、洽洽食品等标的。 风险提示：宏观经济复苏程度不及预期，消费恢复不及预期，中美关系变化对经济带来影响、上游成本上涨过快导致企业盈利变化等。 参考报告：《食品饮料行业2024年投资展望：顺周期优先》2023-11-30 林 瑾璐|东 兴证券银行首席分析师S 1 480519070002，010-66554130，15692169289@163.com 银行：新投放贷款利率下行，政策引导信贷结构优化 新投放贷款利率仍在下降，存量房贷利率调整基本完成。9月新发放贷款加权平均利率4.14%，较6月的4.19%下降5BP。其中，一般贷款（不含票据融资、按揭贷款）利率较6月上升3BP；票据融资利率下降23BP至1.8%；按揭贷款利率下降9BP至4.02%；显示贷款利率下降的主要拖累为票据和按揭。从结构上看，Q3信贷投放仍以企业贷款为主，零售贷款投放不及预期，信贷投放结构不佳亦对整体定价水平有所拖累。另外，9月央行推动银行调降了存量首套房贷利率。截至9月底，已有超过22万亿元存量房贷利率完成下调，调整后的加权平均利率为4.27%，平均降幅73BP。 我们判断：（1）存量房贷利率调整工作在Q3已基本完成，意味着年内息差收窄压力最大时期已过；（2）息差筑底主要取决于新投放贷款利率走势。我们预计24年下半年伴随经济企稳回升，新投放贷款利率有望走平；虽然负债端仍有一定存款定期化的结构影响，但存款利率调降红利或逐步释放；综合考虑资负两端利率和结构因素，息差有望在24年下半年筑底。盈利同比表现来看，24年上市银行盈利增速或将呈V型走势。 盘活存量资金、提高使用效率，推动信贷结构优化。在专栏2中，央行表示盘活低效资金、优化新增贷款投向有助于经济高质量发展。一方面，要持续加强对重大战略、重点领域和薄弱环节的优质金融服务，优化资金供给结构；把更多金融资源投向科技创新、制造业、绿色发展、普惠小微等领域。另一方面，调减部分领域贷款投放，包括房地产贷款、地方融资平台贷款、基建领域低效存量贷款等。在盘活低效资金的要求下，24年信贷增速或将有所下行，结构优化被放到更加重要的位置。 投资建议：在当前政策化险有托底、规模增长有支撑、息差进一步下行空间有限的局面下，上市银行有望维持盈利正增长的稳健基本面情况。当前银行股估值历史低位，机构持仓亦在较低水平，我们看好银行板块绝对收益。建议精选两条投资主线：（1）高股息国有大行。在TLAC达标、支持实体经济要求下，大行保持稳定盈利和资本补充的诉求较强；且股息率高达6%、估值低位、有汇金增持预期，在利率中枢下行之下，配置价值凸显。（2）业绩领先的优质区域性银行。区域信贷需求持续分化，优质区域行有望维持较高规模增速，以量补价支撑净利息收入增长；叠加非息2023年低基数效应、资本市场相关业务回暖或将带动营收较快增长。长期看好其在传统信贷市场做深做小、以及非息业务多元拓展带来的增长支撑。推荐宁波银行、常熟银行、江苏银行等。 风险提示：经济复苏、实体需求恢复不及预期，政策力度不及预期，资产质量大幅恶化。 参考报告：《银行行业：贷款利率继续下行，政策引导信贷结构优化——3Q23货币政策执行报告点评》2023-11-28 张 天丰|东 兴证券金属首席分析师S 1 480520100001，021-25102914，zhang_tf@dxzq.net.cn 有色金属：玉龙股份：业务结构分析及盈利量化预测 公司是一家以金矿和新能源新材料矿产“双轮驱动”为主，以非金属矿和大宗贸易作为业务协同的国际化矿业公司，亦是国资济高控股集团“一体两翼”战略布局中唯一的矿产产业公司。公司在2021年“十四五”规划做出战略定位并于2022年积极实施有效的战略转型，在2022年分别完成帕金戈金矿的注入及并表（100%）、陕西楼房沟钒矿的股权过户登记（67%）、辽阳灯塔双利硅石矿的工商变更登记(35%）以及莫桑比克催腾矿业的股份登记（11.44%），公司已成为行业中黄金贵金属及新能源新材料矿商新秀。 公司业务结构变更导致营收规模宽幅波动，矿商业务的注入推动毛利率趋势性攀升。公司2020-2023H1营收分别为119.1/113.5/109.4/40.2亿元，同比+547.4%/-4.7%/-3.67%/-19.4%，营收规模波动较大主因大宗贸易业务模式的特性和贸易结构的调整优化有关。2020-2023H1净利润规模分别为1.17/3.61/2.87/2.57亿元，同比+6182.52%/+208.53%/-20.54%/+139.24%，净利润规模的变动及增长主要与矿业项目的收并购以及矿业项目产生的实际现金流贡献有关。公司整体利润率水平自2019年起出现持续性优化，其中23H1在矿业项目的实际贡献下，公司的毛利率和净利率分别达到6.39%及13.39%的新高。考虑到金价运行中枢在后疫情时代的结构性抬升，叠加公司矿产金产出规模释放所带来的单位成本降低，我们认为公司毛利率有望持续改善。 公司盈利及估值量化预测：考虑到公司聚焦黄金贵金属+新能源新材料矿业双轮驱动战略变，假设2023年公司矿产金项目：黄金矿采选业务延续23H1的生产节奏，公司2023年黄金矿山实际选矿产能或超过60万吨/年，2023-2025年矿产金产量预计分别为3.15/3.35/3.58吨，同比增速分别为+21.2%/+6.14%/+6.97%。钒矿项目：预计2023年下半年采矿项目工程建设将启动，并在2025年进入试产状态。从产量角度考虑，矿区生产规模为66万吨/年；地质品位1.0675%；根据《可行性研究报告》，设计矿石贫化率为15%；按2025年50%达产率，75%回收率计算，