2024年宏观经济展望：中美经济周期错位进入下半场

浦银国际研究 主题研究|宏观经济 扫码关注浦银国际研究 2023年12月1日 金晓雯，PhD，CFA 宏观分析师 xiaowen_jin@spdbi.com(852)28086437 浦银国际 2024年宏观经济展望：中美经济周期错位进入下半场 今年中美经济的走势似乎和年初市场预期的大相径庭。在大幅升息周期中，美国经济增速反而越走越快。中国经济在防控政策放松后曾被寄予厚望，然而防疫政策放松对经济的促进作用似乎较为短暂。好在及时的政策调整下预计仍能实现5%的经济目标。我们预计中美经济分化将在明年逐渐显现。 主题研究 政策刺激持续发力，中国经济延续温和复苏。虽然经济在6月起的一系列政策刺激下复苏再起，但是依然面临着复苏动能减弱、房地产下行周期继续以及地方政府去杠杆等挑战，仍需持续的政策刺激稳增长。我们相信积极的财政政策将继续领衔政策宽松。在5000亿元特别国债延后到明年上半年发行的基础上，2024年的赤字率预计定在3.5%-3.8%的区间内，地方专项债额度小幅上升2000亿元至4万亿元。货币政策也会 协同发力，预计明年上半年还有两次25个基点的降准。降息的空间和可能性或低于降准，将取决于经济复苏情况。房地产政策或继续加码，直至行业企稳。在政策激励下，我们相信中国经济在2024年将继续温和复苏，向全面正常化发展。我们认为中国2024年全年可实现4.7%的经济增速，两年复合增速或加快0.8个百分点到4.9%。通胀率将在经济复苏的环境下温和回升，帮助名义GDP增速加快1.7个百分点到6%。经济复苏结构或更为平衡，投资有所改善，消费保持韧性，进出口对经济的拖累作用也有所减弱。更为均衡的经济复苏也有利于人民币兑美元汇率在2024年小幅升值。 2024年宏观经济展望 美国经济明年二三季度或经历温和衰退，预计7月起陆续开启4次25个基点降息。尽管经济数据未见明显衰退信号，我们相信适度的衰退是让通胀率最终回归目标水平的必要条件。我们的基本判断是美国经济在明年二三季度经历温和衰退。劳动力市场的收紧和通胀率的下行或仍较为缓慢，限制货币政策转向。我们预计明年7月起才开始降息，全 年降100个基点。即便面临衰退，在选举年份，两党或难以达成增量财政刺激的共识。叠加居高不下的政府债务，财政刺激的空间较为有限。基于我们的增长和政策预测，我们相信10年期美国国债收益率将继续下行，但是暴跌的概率不高。由于经济比较优势和预计晚于其他发达经济体的降息决策，美元指数在加息周期结束后的跌幅或明显小于国债收益率。从目前的民意调查来看，尚不能判断谁将成为下一任总统。无论谁当选，我们相信有选择性的对抗和合作将在中美关系中延续。 风险提示：中国方面，房地产行业迟迟不能企稳、地方政府债务风险、中美关系恶化；美国方面，紧缩周期引发金融危机、美国经济衰退比预计的更深、延续更久。 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 目录 一、核心观点6 二、中国——稳健前行，迎接更均衡的经济复苏7 1.经济三架马车的前景如何？11 1)投资预计整体改善，但房地产投资增速仍为负11 专题1：在8月底政策放松后，房地产行业恢复几何？13 专题2：城中村改造对经济的影响有多大？18 2)消费继续温和复苏21 3)出口在低基数条件下改善，但进出口对明年经济增速贡献仍为负24 2.明年通胀预计仅温和回升30 3.政策支持继续，但大水漫灌的可能性较低33 1)财政政策领衔政策刺激33 2)货币政策协同发力35 3)稳房产政策三管齐下37 4.人民币预计明年小幅升值38 5.有什么经济事件需要重点关注？40 6.风险提示42 三、美国——经历温和衰退，拥抱经济下行后的降息44 1.美国经济会进入衰退吗？我们预计美国明年二季度进入温和衰退47 2.核心通胀下行或缓慢且波折，CPI重回2%的目标水平或要等到2025年51 3.在美国经济即将进入温和衰退的背景下，政策刺激会到来吗？56 4.汇率和利率展望58 5.谁将入主白宫？美国总统的人选对中美关系将产生何种影响？60 四、附录61 图表目录 图表1：从环比看，实际GDP增速在二季度回落后三季度有所加快9 图表2：10月消费和生产增速改善，但两年复合增速仍下滑，投资持续下滑9 图表3：季度实际GDP增速预测9 图表4：月度CPI和PPI同比预测9 图表5：金融市场仅对显著的政策刺激做正面调整，对正面的经济数据基本不做反应9 图表6：中国宏观经济关键数据及预测（2019-2024E）10 图表7：3月起固定资产投资增速全面下滑12 图表8：石油沥青装置开工率11月依然低迷12 图表9：11月粗钢产量亦低于10月12 图表10：工业去库存周期见底，PPI开始回升12 图表11：政府预算内的对于基建的资金支持较为充裕12 图表12：土地出让收入跌幅仍大，在房地产行业稳企前或难增速转正，影响地方政府财力12 图表13：尽管利差缩小，城投债净融资近几个月锐减13 图表14：2017-2018年收紧地方政府融资监管时期，城投债净融资额曾逐年减半13 图表15：2023年房地产调控政策一览14 图表16：2023年9月起地方政府房地产放松政策落实情况15 图表17：房地产销售和投资继续恶化，新开工跌幅略有收窄15 图表18：70大中城市新增商品住宅价格环比跌幅10月继续扩大15 图表19：30大中城市房产销售同比增速16 图表20：30大中城市房产销售环比增速16 图表21：17城二手房销售（套数）同比增速16 图表22：34城一手房销售同比增速16 图表23：在前两轮房地产行业放松周期中，销售转正约滞后首付下调半年17 图表24：10个城市已制定2023年或2023-2025年详细目标和计划18 图表25：城中村改造的硬性约束19 图表26：国常会对城中村改造的方向指引19 图表27：城中村改造所需建设资金的估算20 图表28：2023年6-7月促消费政策频出22 图表29：服务零售是社会消费品零售数据今年改善的主要推动力22 图表30：社会消费品零售增速持续超预期加快，汽车零售表现亮眼23 图表31：11月电影票房好于2022年同期但低于疫情前水平23 图表32：强劲的汽车销售近期有些转弱23 图表33：消费者信心在二季度回落后三季度温和回升23 图表34：在今年的经济复苏故事中，在疫情期间受伤颇多的服务业恢复更为显著23 图表35：全国城镇调查失业率已跌至5%23 图表36：历史数据显示居民收入增速和经济增速基本保持一致，今年收入增速好于GDP24 图表37：GDP增速的加快可以创造更多就业机会24 图表38：中国出口增速5月份开始转负26 图表39：中国出口在全球的份额未见大幅下降26 图表40：中国对各类产品出口累计同比26 图表41：按目的地看，中国仅有对东盟出口增速在1-10月维持正增长27 图表42：高科技产品和劳动密集型出口降幅较大27 图表43：实际出口增速在8月已转正27 图表44：全球半导体销售额跌幅下半年已经开始收窄27 图表45：明年半导体全球销量预计转正至双位数增幅27 图表46：和中国出口增速相关性高的名义经济增速将从9.9%下滑到8.7%27 图表47：从PMI和库存同比增速来看，美国的工业去库存周期或也已接近结束28 图表48：实际外商直接投资累计同比增速4月起已转负28 图表49：排除了价格因素的进口数量跌幅亦有小幅回升29 图表50：大宗商品进口在高基数情况下改善，反映内需好转29 图表51：高新科技产品进口和出口增速一向保持着高相关性29 图表52：原油和铁矿石价格明年价格预计整体下行29 图表53：通胀在三季度短暂反弹后，10月后有所下降31 图表54：原油价格明年预计下跌，拖累PPI31 图表55：交通通信CPI如我们预期般回升31 图表56：CPI各分项同比贡献率：食品为主要拖累，交通通信拖累作用减弱31 图表57：食品价格下行是拖累CPI复苏的主要因素，服务CPI近期也有略微走弱32 图表58：猪价在暑假短暂回升后又开始回落，10月跌幅更扩大到30.1%32 图表59：服务业价格在暑假开始时有所跃升，之后变得温吞32 图表60：生猪存栏数量在去年12月见顶32 图表61：广义赤字率在去年6月见顶之后一直在回落中34 图表62：中央政府的财政情况好于地方34 图表63：2024年狭义赤字率或定在3.5%-3.8%之间35 图表64：拟财政工具，例如抵押补充贷款，也可以帮助稳投资35 图表65：信贷增速持续加快36 图表66：在增量续作MLF之后，市场利率有所下降36 图表67：虽然存款准备金率一路下滑，但是距离此前历史最低点的6%还有一定距离36 图表68：银行息差已在今年三季度跌至1.73%的历史新低，息差压力将制约降息的内在空间36 图表69：人民币在连续三月徘徊在7.3附近后，从11月开始升值39 图表70：资本市场流动8月起转流出，但净流出规模有所下降39 图表71：随着市场信心好转，股票通资金流动11月有所改善39 图表72：央行在8-10月加强了对中间价的干预以稳定汇率39 图表73：潜在中美利差收窄有助于债券市场资金流入39 图表74：经常项目顺差预计明年有所收窄39 图表75：历届三中全会内容回顾41 图表76：2023年中美关系重要事件一览43 图表77：纽约联储预测接下来12个月衰退的概率有所下降46 图表78：金融压力有所缓解，金融条件趋于稳定46 图表79：在加息周期大概率已经结束的情况下，金融市场近期的波动减小46 图表80：我们预计美国经济增速明年将减半到1.2%，二三季度环比增速为负46 图表81：美国GDP各分项季环比增速和对GDP拉动率47 图表82：投资对环比GDP拉动作用细分47 图表83：消费对环比GDP拉动作用细分47 图表84：市场非但没有等到服务消费因为高利息环境走弱，反而之前下行的商品需求开始回升48 图表85：10月消费品零售环比增速略有收窄，但仍保持正增长48 图表86：除交通外的耐用品订单近几个月稳步回升48 图表87：受汽车工业罢工影响，工业生产有所走弱48 图表88：10月新屋开工继续改善，但是营建许可和房间有所下滑49 图表89：成屋销售因供给不足持续放缓，但新房销售仍强49 图表90：房贷利率已接近8%，房价相对仍坚挺49 图表91：近年来的加息周期均导致不同程度的经济衰退49 图表92：各部门的贷款增速已经开始显著下滑50 图表93：贸易逆差可能会随着商品需求回升而再次扩大50 图表94：10月非农新增就业人数跌幅超预期51 图表95：失业率微升0.1个百分点到3.9%51 图表96：即便时薪增速略降，但是其他工资指标依然偏高52 图表97：当周初次申请失业金人数仍偏低52 图表98：美国CPI各分项环比增速和环比贡献53 图表99：美国通胀10月超预期放缓53 图表100：12月圣诞节旅游旺季即将到来，或将影响出行类CPI53 图表101：核心商品主要分项环比贡献率54 图表102：核心服务主要分项环比贡献率54 图表103：租金CPI落后房价变化约1年54 图表104：迄今为止核心CPI降幅慢于整体CPI主要是受坚挺的核心服务CPI的影响54 图表105：美国未来12个月以及5到10年通胀预期连续两个月上升55 图表106：服务业和制造业PMI的价格指数近期均有回升55 图表107：美联储加息预期近期大减56 图表108：美联储9月将明年的降息预测从100个基点下调到50个基点56 图表109：美国政府债务负担在新冠疫情之后大幅上升57 图表110：财政支出中利息支出因为高利率大增57 图表111：月度财政收入增速远不及财政支出57 图表112：美国国会预算办公室预测明年赤字率继续高企57 图表113：美国10年期国债收益率和美元指数走势59 图表114：在总统选举方面，目前特朗普的支持率略胜拜登，和其他候选人已拉开差距60 图表115：特朗普领跑共和党党