深度报告：全球优质铜生产商，“走出去”的践行者

2023年11月29日 证券研究报告 全球优质铜生产商，“走出去”的践行者 ——中国有色矿业（1258.HK）深度报告 股票投资评级：买入|首次覆盖 李帅华/张亚桐 中邮证券研究所有色新材料团队 投资要点 规划自有铜矿产能如期落地，自有铜供给率不断提升：谦比希东南矿和刚波夫主矿为近期主要增量项目。两个项目合计新增铜精矿产能约8.6万吨，较之前产能增长超50%。2023年上半年，矿产铜产量为8.74万吨，全年产量有望超17万吨。 公司积极开展改扩建工作，提升经营效率：巴鲁巴中矿项目设计规模为年产150万吨优质氧化铜矿，用于支撑中色卢安夏穆利亚希湿法冶炼厂项目的日常运营，项目于2022年7月启动基建剥离工作，预计2024年可投产使用；刚波夫西矿复产项目该项目于2022年10月正式立项，预计2026年投产，2022年完成投资24.54万美元，累计完成投资260.69万美元，建设期约3-4年。 投资建议：预计公司2023/2024/2025年实现营业收入42.43/44.21/44.96亿美元，分别同比增长 4%/4%/2%；归母净利润分别为2.81/3.06/3.17亿美元，分别同比增长7%/9%/4%，对应EPS分别为 0.08/0.08/0.08美元。以2023年11月29日收盘价4.82港元为基准，对应2023-2025E对应PE分别为 8.21/7.55/7.29倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济不及预期，政策不确定性；项目进度不及预期等。 请参阅附注免责声明2 —全球领先铜厂商，海外铜钴资源丰富 目录 二铜矿资源多点开花，持续优化产品结构 三顺周期利好金属板块，低库存构筑底部支撑 四投资建议：公司资产优质，处于低估区间 3 4 4 一 全球领先铜厂商，海外铜钴资源丰富 全球领先铜厂商，拥有优质铜钴资源 中国有色矿业有限公司于1998年接触赞比亚谦比希铜矿，是最早一批践行“走出去”倡议的中资矿业企业。公司是全球领先的铜生产商，拥有丰富的铜、钴资源和先进的铜、钴开采、选矿、冶金技术，是集铜、钴采选冶及销售于一身、产业链完整的国际化矿业公司。 公司业务主要分布在赞比亚铜带省和刚果(金)上加丹加省与卢阿拉巴省。 图表1：公司发展历程 资料来源：公司官网，公司公告，中邮证券研究所 1998年中色非洲矿业注册成立； 1998-2009年，谦比希铜矿复产，以及收购卢安夏公司； 2010-2014年，公司重点发力刚果（金）铜产业； 2011年重组四家赞比亚铜业公司，成立中国有色矿业有限公司； 2012年公司在港交所上市； 2015年至今，公司进一步扩展产业版图，已经发展成为一家领先的垂直综合铜生产商。 请参阅附注免责声明5 股权：国资委实控人，管理层实力雄厚 公司控股股东为中国有色矿业集团有限公司，持有公司69.54%的股权，中国有色集团是国资委直属（直接管理）的大型中央国有企业，于中国及海外从事有色金属矿产资源开发、建筑工程和相关贸易及技术服务，亦是中国有色集团于铜及钴资源开发的海外平台。 公司实际控制人为国务院国资委。国务院国资委持有中国有色集团90%的股权，是公司的实际控制人。 公司目前在赞比亚和非洲拥有多个矿权及冶炼厂。公司的业务主要由位于赞比亚的中色非洲矿业、中色卢安夏、谦比希铜冶炼和谦比希湿法冶炼四家公司，以及位于刚果金的中色华鑫湿法、中色华鑫马本德、卢阿拉巴铜冶炼和刚波夫矿业四家公司经营。 图表2：公司股权结构 资料来源：公司公告，ifind，中邮证券研究所 6 受销量下降和国际铜价波动，业绩受到影响 业绩略有下滑，主要受销量及售价下滑所拖累。2023上半年，公司营业收入为18.44亿美元，同比减少16.5%，归母净 利润为1.86亿美元，同比减少5.6%。主要原因是铜产品产销量较去年同期下降及国际铜价波动影响。 2022年，全年营收为40.95亿美元，同比增長1.1%。归母净利润为2.64亿美元，同比下降26.2%；净利率（归母）为6.4%，同比下降了2.4pct。 图表3：营收及同比（亿美元）图表4：归母净利润及同比（亿美元） 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 201820192020202120222023H1 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 201820192020202120222023H1 归母净利润（亿美元）归母净利润yoy（右轴，%） 200% 150% 100% 50% 0% -50% 营业收入(亿美元）yoy(右轴，%) 资料来源：ifind，中邮证券研究所 请参阅附注免责声明 资料来源：ifind，中邮证券研究所 7 受销量下降和国际铜价波动，业绩受到影响 铜产品为营收的主要来源，稳定占比90%以上。2023年上半年，粗铜及阳极铜%/阴极铜%/硫酸%/液态二氧化硫%/氢氧化钴含钴以及铜产品代加工的收入占比分别为60.3%/30.9%/6.3%/0.4%/0.1%/2.0%。 2023年上半年，粗铜及阳极铜营收为1,111.6百万美元，同比下降20.4%,主要原因是矿石品位下降及冶炼检修等因素使得产量下降，以及平均售价较去年同期下降。其中，阴极铜收入为570.4百万美元，同比减少10.9%,主要原因是平均售价较去年同期下降；硫酸收入为114.8百万美元，同比增加20.8%,主要原因是硫酸平均售价较去年同期上涨。 销售成本同比减少。公司2023年上半年的销售成本为1,322.4百万美元，比2022年上半年的1,676.0百万美元减少 21.1%,主要原因是粗铜及阳极铜销量较去年同期下降，以及国际铜价波动导致外购铜精矿及氧化矿原料成本下降。 图表5：营收构成（百万美元）图表6：各类产品销售成本对比（千美元） 1,400,000 1,200,000 1,000,000 800,000 600,000 400,000 200,000 0 截至2023年6月30日止销售成本（千美元）截至2022年6月30日止销售成本（千美元） 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 请参阅附注免责声明 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 8 多数产品产量同比下降，自产铜产量超预期 主要产品产量同比下降。2023年上半年公司生产粗铜和阴极铜14.48万吨，同比减少12.2%；生产阴极铜7.16万吨，同比减少0.4%；生产氢氧化钴含钴745吨，同比减少11.8%；生产硫酸48.77万吨，同比减少6.7%；生产液态二氧化硫0.66万吨，同比减少51.7%；代加工生产铜产品4.63万吨，同比增长26.6%。 自产铜产量超预期。2023年上半年自产粗铜产量为4.64万吨，同比增长44.5%，自产铜合计为8.7万吨，同比增长23.3%，完成年度生产计划的54.4%。主要原因是刚波夫矿业产量增长至1.67万吨，同比增13.7%，谦比希东南矿体产量增长至2.5万吨，同比增长86.3%。 图表7：主要产品产量对比（吨） 截至2023年6月30日止六个月 产量（吨） 截至2022年6月30日止六个月 产量（吨） 同比增幅/（降幅）（%） 粗铜和阴极铜 144,833 165,042 -12.2 阴极铜 71,648 71,932 -0.4 氢氧化钴含钴 745 845 -11.8 硫酸 487,670 522,409 -6.7 液态二氧化硫 6,591 13,655 -51.7 铜产品加工服务 46,347 36,602 26.6 自产铜 87,392 70,854 23.3 图表8：主要产品产量（吨） 1,200,000 1,000,000 800,000 600,000 400,000 200,000 0 201820192020202120222023H1 粗铜及阳极铜生产量(吨)阴极铜生产量(吨)氢氧化钴含钴生产量(吨) 硫酸生产量(吨)液态二氧化硫生产量(吨) 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 请参阅附注免责声明 资料来源：公司公告，ifind，中邮证券研究所 9 整体毛利同比减少，毛利率同比上升 整体毛利同比减少。2023年上半年公司实现毛利521.4百万美元，较2022年同期的531.0百万美元减少1.8%。公司2023上半年整体毛利同比减少941万美元。其中，阴极铜、液态二氧化硫、氢氧化钴含钴毛利分别同比减少3606、910、4344万美元；粗铜、硫酸、铜产品加工服务毛利同比增长5425、1359、1134万美元。 毛利率同比上升。受国际铜价波动导致外购铜精矿及氧化矿原料成本下降影响，毛利率从2022年上半年的24.1%上升至2023年上半年的28.3%。2023年上半年，粗铜及阴极铜、硫酸、液态二氧化硫、铜产品加工服务毛利率为正，氢氧化钴含钴毛利率为负。 图表9：毛利润及毛利率（亿美元）图表10:产品毛利率（%） 200.00% 1230% 100.00% 1025% 820% 0.00% 615% -100.00% 410% -200.00% 25% -300.00% 0 2018 2019 2020 2021 2022 0% 2023H1 -400.00% 毛利润（亿美元）毛利率（右轴%） -500.00% 201820192020202120222023H1 资料来源：ifind，中邮证券研究所 请参阅附注免责声明 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 10 致力于持续降费增效，利率抬升推高融资成本 2023年上半年，公司三费合计为1.3亿美元；2022年，公司三费合计为2.41亿美元，同比基本持平。 销售费用增加。2023年上半年公司分销及销售费用为21.7百万美元，较2022年上半年的3.3百万美元增加18.4百万美元，主要 原因是本期自销售成本中区分清关费。 融资成本增加。2023年上半年融资成公司本为19.2百万美元，较2022年同期的14.0百万美元增长37.1%。主要原因是带息负债为浮动利率，由于美元伦敦银行同业拆息上升，导致带息负债利率上升，进而导致融资成本增加。 图表11：销售成本及销售费用（亿美元） 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 201820192020202120222023H1 销售费用（亿美元）管理费用（亿美元）财务费用（亿美元） 资料来源：ifind，中邮证券研究所 请参阅附注免责声明11 12 12 二 铜矿资源多点开花，持续优化产品结构 矿产：深耕非洲南部，配套生产设施完善 公司业务模式多元化。公司产业分布在赞比亚和刚果（金）两个地区，通过多个项目展开生产经营，中色非洲矿业、中色卢安夏、谦比希湿法以及刚波夫矿业主营铜矿采选业务；中色华鑫马本德和中色华鑫湿法主营阴极铜冶炼业务；卢阿拉巴铜冶炼和谦比希铜冶炼主营粗铜和阳极铜火法冶炼业务。业务模式多元使得公司盈利更加稳定，更能抵抗产业链局部波动的影响。 请参阅附注免责声明 图表12：公司主要业务分布图 资料来源：公司招股书，中邮证券研究所 13 图表13：主要矿山资源量情况 矿产资源储量丰厚，资源禀赋优异 资源禀赋优异，铜钴储量丰富。截至2022年12月31日止，公司主要矿山储量丰富，拥有矿石储量94.91百万吨，铜和钴品位较高，资源禀赋优异。 公司名称 矿山名称 矿山 矿石量（百万吨） 平均品味 铜合计 氧化铜 钴 中色非洲矿业 谦比希主矿（硫化矿为主） 证实 5.88 1.81% 概略 1.67 1.69% 谦比希西矿（硫化矿） 证实 10.74 1.75% 概略 1.33 1.85% 谦比希东南矿 证实 36.36 1.93% 0.11% 概略 9.37 1.69% 0.08% 谦比