高端制造全球替代的打印机践行者

“打印机+耗材+芯片”全产业链深度布局的全球级打印行业领军，并表“奔图”长期成长性大幅改善。1）纳思达专注打印行业二十余年，已成为全球第四的激光打印机厂商。业务覆盖“打印机+耗材+芯片”全产业链，在上下游构筑起复合保护壁垒，是拥有核心技术的国产打印龙头，也是行业领先的集成电路芯片设计企业。2）2021年公司实现营业收入227.92亿元，同比增长7.94%，归母净利润为11.63亿元（包含奔图2021年1-9月39.31%份额的净利润及10-12月100%份额的净利润），同比增长701.22%。奔图2021年营业收入38.70亿元，同比增长71.87%，净利润6.79亿元，同比增长140.21%，2022Q1原装耗材出货量随着奔图打印机保有量的提升同比快速增长，同比增长60%左右。奔图2021Q4并表后对当期业绩增厚明显，有望成为公司长期盈利驱动点。 立体化品牌、产品力驱动、市占率先行，或为中国高端制造在打印机行业的成功实践。1）公司打印机业务实现了“奔图+利盟”双品牌协同，开启打造全球领先原装打印机品牌的新征程。 2020年，全球打印机市场规模达到421亿美元，公司激光打印机市占率约6.7%；国内打印机市场规模达到321亿元，公司激光打印机市占率约8.2%。随着公司技术品牌竞争力提升，长期提升空间巨大。2）从信息安全以及产品性价比角度看，打印机国产替代是必然趋势。奔图作为国产打印机领军，曾中标多个重要信创项目，消费级市场的销量和口碑持续提升。3）利盟面向中高端市场，将与奔图一起形成公司的全面产品线，同时借助利盟的技术、供应链、销售网络等积累，充分发挥强协同作用。4）中国高端制造已在诸多领域形成全球级竞争力。公司基于立体化品牌、产品力驱动、市占率先行，或将成为在打印机行业的又一成功实践。 原装+兼容耗材双管齐下，长期盈利模式升级空间巨大。1）打印耗材作为高频消耗品，可为打印机厂商带来持续业绩支撑。2021财年，惠普打印机业务实现营收201.28亿美元，其中耗材收入126.32亿美元，占比达到62.76%，成为惠普打印业务收入的主要来源。2021年全球耗材市场规模已达1400亿美元。2）参考海外打印巨头的盈利模式，通过打印机出货带动原装耗材（毛利率较高）销售。随着公司在全球市场的份额提升，原装耗材业务将实现长期盈利模式升级。3）公司在全球兼容耗材市场份额居首，且专利布局不断加深，成为巩固竞争壁垒的重要保障。 突破打印机芯片关键技术，构建长期护城河及第二成长曲线。1）公司成功自研了多款打印机主控SoC芯片、耗材芯片等，摆脱了打印机核心组件对国外厂商的依赖，提高信息安全与供应链安全。同时也可推动公司原装耗材出货，打开盈利空间。2）受益于物联网、工业互联网的推进，MCU等物联网芯片需求快速增长，2020年国内MCU市场规模达到269亿元。旗下艾派克微电子具有20多年集成电路芯片设计经验，已具备通用MCU与物联网安全芯片的自主研发能力，曾承担国家核高基重大专项。2021年公司不仅在打印行业推出芯片新品，同时还积极拓展新能源，工控，汽车等行业，并与知名厂商（通力电梯、汇川、长虹、美的、上汽五菱、小鹏、长城等）达成稳定合作，实现批量供货。MCU产品方面，极海半导体在2021年共计推出32位MCU新产品超过10款。 首次覆盖，给予“买入”评级。我们预测公司2021-2023年营业总收入为227.90/285.17/358.47亿元，归母净利润为11.65/20.39/29.28亿元。考虑公司综合实力及发展潜力，对比可比公司估值，给予“买入”评级。 风险提示：打印业务需求不及预期；汇率波动风险；商誉减值风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 一、全产业链深度布局的全球打印行业领军 1.1深耕打印行业二十余年，外延叠加自研构建全产业链布局 深耕多年铸就全球打印行业领军品牌。2000年，纳思达（“纳思达股份有限公司”）创立，专注打印显像行业二十余年，目前已成为全球第四的激光打印机厂商，同时也是全球通用耗材和耗材芯片行业的领军企业。根据公司官网披露，目前，公司业务遍及全球150多个国家和地区，拥有包括“艾派克APEXMIC”、“格之格”、“G&G”、“Static Control”、“Lexmark”、“奔图（PANTUM）”等多个业内知名品牌。全球员工数量约18000人，其中研发人员占比达到20%；产品涵盖激光打印机及配套耗材、集成电路芯片、打印机核心零部件、通用耗材等，并拥有自主研发专利4661项，其中发明专利为3319项。 图表1：公司历史沿革 外延并购实现品牌高端化，同时深度布局打印全产业链核心技术。目前公司已通过并购、参控股等方式，形成了“耗材业务+打印机业务+集成电路芯片业务”的全产业链布局，实现协同共振。1）耗材业务方面：2015年，纳思达并购知名耗材部件公司美国SCC史丹迪，2017年，则以现金方式控股拓佳科技、欣威科技、中润靖杰三家通用耗材公司各51%的股权，2020年宣布收购上述三家剩余股份，实现市场份额的整合，成为通用耗材领域龙头；2）打印机业务方面：2016年，纳思达收购全球打印机龙头利盟国际Lexmark，并于2017年起对国产打印机龙头奔图电子进行受托管理，并在2021年三季度对其完成100%股权资产交割，奔图电子将正式注入公司，实现打印机“奔图+利盟”双品牌协同，覆盖中高低端全产品线；3）芯片业务方面：2015年公司控股芯片设计公司杭州朔天，并于2019年成立极海半导体，攻关工业级MCU芯片，并向工业物联网芯片拓展。 图表2：公司业务架构及相关子公司 1.2股权结构稳定，实控人多年专注于打印行业 股权结构稳定，并多次获国家大基金入股。1）根据公司公告，截至2021年三季度，赛纳打印作为公司的控股股东，持有37.85%的股权。股权结构稳定有利于公司的平稳发展。2）2015年，国家集成电路产业基金一期入股纳思达，投资金额约5亿人民币。2020年，艾派克微电子以增资扩股及转让股权的方式，吸引国家集成电路产业基金二期为领投方的战略投资者共计32亿元人民币的资金，彰显大基金对公司芯片业务的肯定与信心，进一步推进了公司在工业级MCU领域的发展。 实际控制人多年来始终战略聚焦打印产业，并具备专业化、国际化能力。汪东颖、李东飞和曾阳云三人通过赛纳打印间接控制公司37.85%的股份，为公司实际控制人，三人皆曾任职于格力集团，具备深厚的产业经验，可为公司成长为参与全球竞争的优秀制造业企业提供基础。同时，汪东颖为公司最终受益人，2001年加入纳思达出任总经理，并于2014年至今出任公司董事长，公司顶层管理稳定，具备长期战略实施的条件。 图表3：纳思达股权结构（截至2021年9月） 1.3并表“奔图”大幅增厚业绩，研发长期维持高投入 2021年并表“奔图”大幅增厚业绩，利盟海外业务开启复苏，半导体保持快速发展。 1）根据公司2021年度业绩快报的披露，2021年公司实现营业收入227.92亿元，同比增长7.94%，归母净利润为11.63亿元（包含奔图电子2021年1-9月39.31%份额的净利润以及10-12月100%份额的净利润），同比增长701.22%。奔图并表后对业绩增厚明显。 2）奔图电子：公司发行股份及支付现金购买奔图电子100%股权并募集配套资金暨关联交易项目在2021年第四季度顺利完成，奔图打印机业务正式注入上市公司，2021年奔图（PANTUM）营业收入38.70亿元，同比增长71.87%；净利润6.79亿元，同比增长140.21%。2021年奔图电子海外业务范围继续扩大，海外打印机销量同比增长超60%，中国市场继续保持增长，销量同比增长47.7%。 3）2021年利盟打印机销量同比增长14%（电子元器件的短缺阶段性延缓了利盟打印机销量的快速恢复）；营业收入21.77亿美元，同比增长8.75%，利盟管理层报表数据口径下，2021年利盟全年息税折旧及摊销前利润2.735亿美元。 4）2021年公司打印机通用耗材业务营业收入49亿元，同比下降1.5%；净利润2.4亿元，同比下降29%。业绩变动主要原因是受大宗物料价格及运输费用上涨，以及行业竞争持续等综合因素的影响。 5）2021年艾派克微电子营业收入14.32亿元，其中子公司极海半导体（非打印行业芯片）营业收入2.90亿元，艾派克微电子整体净利润6.98亿元，同比增长39.83%。2021年公司不仅在打印行业推出芯片新品，同时还积极拓展新能源，工控，汽车等行业，并与知名厂商（通力电梯、汇川、长虹、美的、上汽五菱、小鹏、长城等）达成稳定合作，实现批量供货。 2022Q1尽管受疫情影响，奔图耗材业务依旧高增。 1）根据公司公告 ，2022Q1公司预计实现归母净利润4.2~4.6亿元，同比增长69.24%~85.36%。 2）虽然面临疫情和临时用工短缺的挑战，奔图PANTUM打印机销量同比增长33%左右，原装耗材出货量随着奔图打印机保有量的提升同比快速增长，同比增长60%左右；同时，奔图因加大中高端机型的研发投入，成本有所上升，综合来看，一季度奔图净利润同比增长30%左右。 3）利盟Lexmark一季度打印机销量同比增长7%左右，随着欧美市场逐渐取消疫情管控，耗材打印开始显著恢复，利盟管理层报表数据口径下，利盟一季度息税折旧及摊销前利润同比增长16%左右。 4）集成电路业务净利润同比增长超过10%。打印行业芯片业务依靠在行业细分领域的竞争力业务持续向好；非打印行业芯片（工控与安全、汽车与新能源、消费电子）业务实现快速增长，营业收入同比增长超过150%。 5）通用耗材业务受疫情、春节用工短缺等因素影响，呈现出先低后高、逐渐恢复的态势。 图表4：公司营业收入情况（2012-2021） 图表5：公司归母净利润情况（2012-2021） 历史来看，打印（含原装耗材）业务为主要营收来源，通用耗材业务占比提升。 打印业务为主要营收来源，奔图并表将增加2021年营收约22亿元。根据公司2021年度半年报披露，2021H1公司打印业务（不含奔图电子）实现营收59.60亿元，占比达到60.16%，为营业收入的主要来源。2021年第四季度奔图电子并表，根据公司公告的披露，奔图2021年预计实现营收约39亿元，前三季度实现营收28.05亿元，按照公司公告的披露，经过回溯调整后，2021年前三季度奔图有39.31%的份额归属于公司，四季度则为100%归属于公司，根据上述信息计算，奔图并表预计将提高公司打印业务收入约21.98亿元。 通用耗材业务的营收占比持续提升。根据公司2021年度半年报披露，2021H1通用耗材业务实现营收21.97亿元，同增2.37%，软件服务业务实现营收9.85亿元，同增17.53%，芯片业务实现营收3.30亿元，同比增长32.18%。通用耗材业务的占比提升较为明显，从2017年的11.75%升至2021H1的22.17%。，对公司营收的驱动力显著提升。 图表6：公司分业务营收情况（2014-2021H1） 股权激励的业绩目标彰显公司发展信心。1）根据公司公告披露，公司将在2022-2024三个会计年度中实行股权激励计划，分年度进行业绩考核，2022-2024年的考核目标为公司归母净利润较2021年分别增长60%/116%/196%。而根据公司披露的2021年业绩快报，预计2021年实现归母净利润为11.63亿元，结合考核目标，预计未来三年业绩将有极大提升。2）公司业绩预期存在强力支撑。奔图方面，根据公司公告披露，公司发行股份并支付现金购买了奔图电子100%的股权，并在2021年第四季度顺利完成，奔图打印机业务正式注入公司，对未来几年公司业绩的支撑力大幅提升。利盟方面，受疫情影响，利盟在2020年及2021年的业绩承受高压，但随着疫情逐步得到控制，欧美市场呈现明显复苏态势，利盟实际经营情况较为稳健，与其企业级战略伙伴的合作业务已实现出货，盈利能力持