2024年展望（上）：变革与机遇之“变”

交银国际研究宏观策略 全球宏观 2024年展望（上）：变革与机遇之“变” 流动性、技术之变正向我们涌来，资产配置的重大结构性变化也将随之而来，我们不能再以过去的视角审视各类资产。在大分化时代之下，我们需要打造新兴宏观对冲策略，结合自下而上进行布局。此篇报告为展望上篇，侧重自上而下，我们的展望下篇侧重自下而上的个股标的梳理。 长期趋势变化（新思路）： 流动性之变。短期，2024年虽然不会立即降息，但也将不再加息，边际拐点已然来临。中期，在新宏观局势下，未来的利率中枢将出现系统性上移，需要适应流动性新常态。当流动性不再泛滥时，资本的选择性就会愈发明显，“好钢用在刀刃上”与之对应的将是“有限资本投资在核心优质资产上”，资产层面的分化将会加大。 技术之变。ChatGPT为代表的AI技术横空出世，意味着全世界各行各业逐步进入全新的技术纪元。一方面，它势必将带来各国、各行业生产力的爆发性增长，另一方面，它所带来的技术外溢效应并不均衡，从微观、中观到宏观的大分化即将出现。 操作策略变化（新方法）： 资产之变。在流动性、技术之变推动下，资产之变呼之欲出。策略端，考虑到大分化的来临，指数已非策略表达的最佳选择，结合自下而上的新型宏观对冲策略有助于投资人更好地应对未来高分化、高波动的市场环境。 具体资产类别而言，股票之变，高分化市场环境下，跑赢指数的概率、幅度都会提升，需将逻辑下沉。债券之变，适应美债高波动的新常态，且需从风险预算的角度考虑美债波动率上行对其他资产的外溢效应，对利率下行判断需更为审慎。大宗商品之变，在于供应端冲击令大宗价格易涨难跌，新的结构性需求将逐步凸显。美元之变，美元的研判框架需要更新，分析过程中需逐步增加大宗特别是油价对美元的交互影响的相关分析。 对应在2024年的资产观点： 股票：美股整体偏谨慎，美股的行业分化延续，对中国股市整体偏乐观，中国股市的行业分化即将显现。我们看好2024年大宗商品以及AI生态两大投资方向。债券：2024年的美债利率中枢有望下移，但整体的下行幅度预计有限。交易上，可关注确定性较高的收益率倒挂反转策略。大宗：我们对于2024年的大宗商品整体看多，能源转型的大背景下关注传统能源与新能源材料的配置动态平衡。美元：整体美元或宽幅震荡。美国经济动能转弱，叠加套息交易出现逆转，增加美元下行压力，而油价偏强状态下对美元形成一定支撑作用。 2023年11月30日 蔡瑞,CFA Carl.Cai@bocomgroup.com (852)37661808 李少金 Evan.Li@bocomgroup.com (852)37661849 钱昊 Alan.Qian@bocomgroup.com (852)37661853 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 目录 2024年宏观整体研判：全球放缓，仍有韧性3 全球经济：或有所放缓3 中国经济：有望延续平稳修复6 美国经济：动能或有所转弱，但是整体或仍有韧性13 流动性之变：偏紧的流动性新常态20 流动性之变（一），美联储从加息转向加息终止20 流动性之变（二），此轮利率周期不对称性的逆转：从“易跌难涨”切换为“易涨难跌”21 流动性之变（三），美债利率中枢相比过去10年或将系统性上移24 技术之变：硅基智慧生态的大爆发26 我们为什么比市场更乐观：超预期能力+超预期进化速度26 资产之变：用新思路去拥抱分化与波动40 策略之变：新宏观对冲崛起41 股票之变：大分化降临44 债券之变：波动性、相关性的范式变化，抬升全球资产波动率中枢，对风险资产构成挑战48 大宗商品之变：供应端冲击令大宗价格易涨难跌，新的结构性需求将逐步凸显53 美元之变：美元底层机理发生变化，对全球尤其是新兴市场资产产生涟漪效应57 2024年资产判断59 风险雷达：2024年经济可能并非波动率的源泉67 2024年美国经济是否会有“硬着陆”？---概率低67 2024全球政治大年——需留意波动70 全球：我们预计在高利率影响下，全球经济增长势头可能会有所减弱。中、美两大经济体的稳定预计将为全球经济提供一定程度的缓冲，并有望避免全面衰退的风险。 中国：在稳增长政策持续加码，以及前期累积的积极效应持续释放，我们预计经济内生动能将延续修复，而外生性动能有望维持一定韧性，预计2024年经济仍将延续平稳修复。 美国：随着紧缩效应的持续显现，预计美国经济动能将转弱，但鉴于美国财政支出应仍能保持一定的强度，且居民和企业资产负债表仍有一定韧性，我们预计2024年美国经济整体仍有韧性，“硬着陆”概率不大。 2024年宏观整体研判：全球放缓，仍有韧性 全球经济：或有所放缓 2024年全球经济面临的不确定性因素仍较多。我们预计在高利率影响下，全球经济增长势头可能会有所减弱。IMF预测2024年全球GDP经济增速将由2023年的3.0%，略微放缓至2.9%。中国经济平稳恢复，以及美国经济韧性将成为全球经济运行的两大支柱。中、美两大经济体的稳定预计将为全球经济提供一定程度的缓冲。 中国经济预计将在2024年实现平稳恢复。稳健的政策效应预计将持续释放，从而为经济增长提供动力。特别是在在制造业领域，得益于政府的一系列政策措施发力显效，预计将看到积极改善。这种增长不仅将推动中国自身经济发展，也将对全球经济产生积极效应。 美国经济将继续表现出一定的韧性。尽管面临美联储高利率的挑战，但在政府财政支出支持、企业资产负债表稳健，以及偏强就业市场和剩余超额储蓄支撑下，美国居民消费支出仍将保持一定的韧性，而边际放缓的紧缩步伐，也有助于为经济提供进一步的支撑。 欧元区方面，经济前景则相对复杂。高利率环境下，制造业为主导的欧洲经济体可能面临更加明显的拖累，不排除德国等制造业大国可能陷入“浅衰退”的风险。欧央行在抗通胀和增长之间的平衡抉择将成为2024年欧元区经济走向的关键。 对于其他新兴市场而言，2024年挑战仍存。一方面，新兴市场经济体出口需求由于全球经济放缓而进一步走弱；另一方面，全球流动性整体偏紧，这可能限制了部分新兴市场经济体通过国际资本市场融资的能力。部分债务水平高企的新兴市场经济体仍需要应对潜在债务危机和资本外流风险的挑战。 图表1:IMF预测全球经济在2024年将由2023年的3.0%小幅放缓至2.9%，而发达经济体放缓幅度更多 全球GDP增速全球经济增速：发达经济体全球GDP增速：前沿&发展中经济体 % 资料来源:IMF,Macrobond,交银国际*虚线部分为IMF预测 图表2:全球制造业PMI位于荣枯线下方，而服务业及综合PMI已有企稳反弹趋势 全球制造业PMI全球服务业PMI全球综合PMI 60 55 50 45 2011201220132014201520162017201820192020202120222023 （12个月移动平均） 资料来源:Macrobond,交银国际 图表3:全球主要经济体中，制造业景气度有所分化 中国制造业PMI美国ISM制造业PMI欧元区制造业PMI日本制造业PMI 65 60 55 50 45 40 20102011201220132014201520162017201820192020202120222023 （12个月移动平均） 资料来源:Macrobond,交银国际 中国经济：有望延续平稳修复 预计政策合力将继续巩固经济复苏势头 2023年下半年以来，政策支持力度明显加大。继7月政治局会议召开后，“稳增长”措施的力度和密度均大幅提升，并围绕扩内需（消费、基建）、提信心（促进民营经济、活跃资本市场）以及防风险（地方债、地产等）三大主线，打出一系列宏观政策组合拳。 随着稳增长效能持续释放，宏观指标在9月亦出现明显向好。同时，由于政策具有一定的时滞性。2023年3季度密集出台的一系列稳增长措施效果尚未完全显现，预计前期累积的积极效应有望在2023年4季度和2024年进一步释放。 图表4:稳增长措施支持，前期积极效应持续释放，中国经济景气度有望持续回暖 中国制造业PMI,右轴花旗中国经济意外指数,左轴 IndexIndex 资料来源:Macrobond,交银国际 财政政策预计将持续发力，万亿特别国债的引擎效应将在2024年进一步显现 2023年4季度发放万亿国债的信号意义非凡，2024年有望迎来一个“更灵活” 也“更积极”的财政扩张周期。 “更灵活”：中央政府加杠杆、突破赤字率目标限制 中央政府主动加杠杆。此次特别国债发行的一个非同寻常的信号，在于中央政府选择主动加杠杆提供资金，并通过转移支付安排给地方。基建项目通常由地方政府发债提供资金，我们认为此举即是考虑到地方财政加杠杆空间受限，也是向市场传递出一个新信号，即未来中央政府在财政扩张周期中将扮演更重要的角色。 突破赤字率目标限制。万亿特别国债的发行将2023财年的财政预算赤字率提高到3.8%，并高于政府此前设定的3%上限，且同样高于特殊年份2020年的3.6%。此番万亿特别国债选择在2023财年尾发行并纳入赤字预算，也释放出了两个信号。1）赤字预算纳入上一财年年尾，意味着2024财年的财政预算将更具弹性，操作上也会更加灵活。2）突破赤字率目标意味着未来财政支出或不再受限于财政赤字目标，可能会有更多超预期逆周期调节的财政措施推出。 “更积极”：非特殊年份发行特别国债、财政发力更加靠前 非特殊年份发行特别国债。发行特别国债并提高赤字率此前仅出现在1998-2000年这段特殊年份。而此次在非特殊年份发行特别国债并提高赤字率，凸显了政府在稳增长方面的决心。 财政发力更加靠前。中国2023年3季度GDP同比超预期增4.9%，意味着4季度GDP同比增速达4.4%以上即可完成全年GDP增长5%左右的目标，难度不大。选择在4季度发行特别国债更是为了2024年提前蓄力。 万亿特别国债有望拉动2024年GDP增长0.5到0.6个百分点 预计万亿特别国债的实物工作量应首先形成于2024年。我们基于2.5的财政乘数估算。1万亿元特别国债有望拉动名义GDP增长近2.5万亿元。假设基建项目在3年左右完成，预计每年带动名义GDP增长约0.8万亿元，相当于拉动2024年名义GDP增长0.5至0.6个百分点。 图表5:中国万亿特别国债纳入预算，财政支出加强 财政赤字,左轴赤字率,右轴 CNY,万亿% 资料来源:Macrobond,交银国际；*虚线为特别国债发行后的最新值 通胀低位、海外央行政策货币转向提供了更大的货币政策操作空间 除中央政府积极灵活的财政扩张意愿外，当前我国通胀处于较低水平，而实际利率高于海外主要经济体，叠加海外主要央行加息潮渐止，均为我国货币政策提供更大的操作空间和灵活性。 中国货币政策在降息和降准上均有放松的空间。中国核心通胀水平相较于其他主要发达经济体较低。中国实际利率（名义利率减去通胀）仍高于美国，且远高于欧洲或日本（当前实际利率仍为负）。中国大型银行的准备金率约为10.5%，高于欧美发达经济体0至1%的水平。 海外“加息潮”渐止增强了中国货币政策操作的灵活性。当前海外主要央行的加息周期已渐入尾声，并预计在2024年存在一定的降息空间，因而增强了中国货币政策操作的灵活性。 图表6:相较于其他主要发达经济体，中国当前核心通胀水平仍低 中国美国英国欧元区日本 5.7% 4.2% 4.0% 2.9% 0.7% % 资料来源:Macrobond,交银国际 图表7:实际利率（政策利率减去CPI）方面，中国高于主要发达经济体，货币政策操作空间大 中国日本欧元区美国 4.4% 1.4% -2.9% -1.6% % 资料来源:Macrobond,交银国际 财政政策将更注重“调结构” 随着中国经济从高速增长向高质