广告业务稳健增长，毛利率持续提升

│ 哔哩哔哩-W(09626) - 广告业务稳健增长，毛利率持续提升 事件： 2023年11月29日，公司发布2023年第三季度业绩公告。2023年Q3营业 收入58.05亿元，同比微增0.2%；报告期内归母净利润为亏损13.37亿元，亏损率23%，较2022年同期收窄6.6pct。 持续降本，亏损进一步收窄 报告期内，公司毛利润14.5亿元，同比增长37.6%；毛利率相比2022年同期上升6.8pct至25%。归属母公司净利润亏损13.37亿元，对应亏损率比2022年同期收窄6.6pct至23%，其中调整后净亏损同比收窄51.1%至8.63亿元，亏损进一步收窄。销售费用9.92亿元，同比下降19.2%；管理费用 4.99亿元，同比下降8.1%；研发费用为10.66亿元，同比下降5.7%。 广告业务持续增长，有望助力公司毛利率持续提升 报告期内，广告业务营收16.4亿元，同比增长20.9%，占总营收比例同比提升5pct提升至28%，主要系效果广告推动，效果广告同比增长40%。电商平台广告收入表现亮眼，同比增长90%。随着公司对广告业务的重视，广告业务有望持续增长，助力公司整体毛利率的持续改善。 游戏业务表现不佳 报告期内游戏业务营收9.92亿元，同比下降32.6%，主要受《闪耀！优俊少女》下架影响以及《摇光录：乱世公主》、《斯路德》等新游戏表现不及预期，叠加2022年同期游戏业务高基数影响。公司正在对重点游戏《闪耀！优俊少女》进行内容调整和优化，该游戏重新上架后或推动公司游戏业务重回增长。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-2025年收入分别为225/262/296亿元，同比增速分别2.7%/16.6%/12.8%，3年CAGR为10.5%；归母净利润分别为-44.2/-15.7/3.4亿元，原值为-56.1/-25.7/-3.9亿元，EPS分别为-10.6/-3.8/0.8元。参考可比公司估值，给予公司2024年PS2X，按2023年11月29日1港元对人民币0.9113元计，2024年公司合理市值为524亿元人民币/575亿港元，对应目标价126.3元/138.6港元，维持“买入”评级。 风险提示：监管风险，竞争加剧风险，业务发展不及预期风险。 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 19383.7 21899.2 22488.6 26217.5 29565.9 增长率（%） 61.5 13.0 2.7 16.6 12.8 EBITDA（百万元） -3983.9 -3799.7 -2640.4 401.1 2440.5 归母净利润（百万元） -6789.2 -7497.0 -4420.9 -1567.0 337.0 增长率（%） -125.4 -10.4 41.0 64.6 121.5 EPS（元/股） -16.3 -18.1 -10.6 -3.8 0.8 市盈率（P/E） -5.0 -4.5 -7.7 -21.7 100.8 市净率（P/B） 1.6 2.2 3.1 3.7 3.5 EV/EBITDA -3.4 -1.9 -6.9 54.5 9.5 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2023年11月30日收盘价 证券研究报告2023年11月30日 行业：传媒/数字媒体 投资评级：买入（维持） 当前价格：89.90港元 目标价格：138.56港元 基本数据 总股本/流通股本(百万股)411.56/411.56流通市值(百万港元)36,999.33 每股净资产(元)48.38 资产负债率(%)57.08 一年内最高/最低(港元)228.00/87.60 哔哩哔哩-W 恒生指数 80% 43% 7% -30% 2022/112023/32023/72023/11 股价相对走势 作者 分析师：陈梦瑶 执业证书编号：S0590521040005邮箱：cmy@glsc.com.cn 联系人：周砺灵 邮箱：zhoull@glsc.com.cn 相关报告 1、《哔哩哔哩-W（09626）：业绩符合预期，毛利表 现亮眼》2023.08.18 2、《哔哩哔哩-W（09626）：23H2新游储备丰富， 《闪耀！优俊少女》有望贡献增量》2023.08.01 公司报告 港股 公司季报点评 1.营收增速承压，毛利率持续提升 1.1活跃用户数创新高 日活和月活跃用户数均创新高。报告期内，公司月均活跃用户数为3.41亿，创 历史新高，同环比均呈增长态势。公司日活跃用户数为1.03亿，突破一亿里程碑，同比增长13.8%，。用户粘性进一步提升，日活用户占月活用户的比例同比上涨3.3pct至30.1%。用户日均使用时长首次超过100分钟，同比增长3.1%，用户吸引力持续增强。 图表1：2023Q3哔哩哔哩DAU及同比增速图表2：2023Q3哔哩哔哩MAU及同比增速 资料来源：公司公告，国联证券研究所资料来源：公司公告，国联证券研究所 图表3：用户粘性DAU/MAU变化趋势图表4：2023Q3人均日均使用时长及增速 资料来源：公司公告，国联证券研究所资料来源：公司公告，国联证券研究所 1.2广告业务持续增长 2023Q3业绩概况：哔哩哔哩2023Q3实现总营收58亿元，同比微增0.2%，环比增长9.4%，整体与市场预期相符。 分业务看，广告业务和增值服务稳健增长。报告期内广告业务营收16.4亿元，同比增长21%，占总营收比例增长至28%，主要得益于广告产品的改良以及广告效率的提升。其中电商类广告收入表现亮眼，同比增长超90%。增值服务保持稳健增长，报告期内增值服务营收26亿元，同比增长17.4%，仍是公司营收最主要的来源，占总营收比例为45%，较2022年同期提升7pct。游戏业务表现不佳，报告期内游戏业务营收9.92亿元，同比下降33%，占总营收的比例相比2022年同期下降8pct至17%。主要系重点游戏《闪耀！优俊少女》下架影响，叠加《摇光录：乱世公主》、《斯路德》等新游戏表现不佳。此外，IP衍生品及其他（原电商及其他业务）也有所下降，报告期内IP衍生品及其他业务营收5.8亿元，同比下降23%。 图表5：2023Q3营业收入及增速 资料来源：公司公告，国联证券研究所 图表6：广告收入及增速图表7：增值服务营收及增速 资料来源：公司公告，国联证券研究所资料来源：公司公告，国联证券研究所 图表8：2023Q3业务分部收入（百万元）图表9：各业务营收占比（%） 资料来源：公司公告，国联证券研究所资料来源：公司公告，国联证券研究所 1.3毛利率持续提升，亏损进一步收窄 报告期内公司毛利润同比增长37.6%达14.5亿元，毛利率连续五个季度保持增长，相比2022年同期提升6.8pct至25%，主要系公司成本端持续优化。亏损进一步收窄，归属母公司净利润亏损13.5亿元，对应亏损率为23.3%，相比2022年同期收窄6.3pct。经调整净亏损为8.8亿元，较2022年同期降低50%。 持续降本，公司费率同比均有所下降。报告期内，由于公司持续推行降本措施，三费费率均有所下降。具体来看，报告期内由于公司持续减少关于用户获取有关的推广费用，销售费用为9.9亿元，同比下降19%；管理费用5亿元，同比下降8%，系相关坏账减值、租金成本等减少。研发费用为11亿元，同比下降6%，主要系相关研发人员减少。 图表10：2023Q3公司归母净利润（百万元）图表11：2023Q3公司毛利润及毛利率 资料来源：公司公告，国联证券研究所资料来源：公司公告，国联证券研究所 图表12：2023Q3公司销售、管理及研发费用（亿元）图表13：公司整体费率水平（%） 资料来源：公司公告，国联证券研究所资料来源：公司公告，国联证券研究所 2.风险提示 监管风险：由于游戏内容监管趋于严格，公司游戏有审查不通过或被下架风险，影响公司相关业务； 竞争加剧风险：视频行业竞争激烈，或影响公司业务，导致公司亏损加剧。 业务发展不及预期风险：公司直播业务发展不顺，推出的新游戏服务或遇冷等，导致公司商业化不及预期，影响公司盈利。 财务预测摘要资产负债表 利润表 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 7523.1 10187.4 2248.9 2621.8 2956.6 营业收入 19383.7 21899.2 22488.6 26217.5 29565.9 应收账款+票据 1382.3 1328.6 1647.6 1920.8 2166.1 营业成本 15340.5 18049.9 17098.7 18764.2 20109.6 预付账款 4325.1 3110.1 3817.1 4450.0 5018.4 税金及附加 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 存货 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 营业费用 5794.9 4920.7 3783.0 3071.3 2737.0 其他 23216.3 9826.8 17514.5 20418.7 23026.5 管理费用 4677.4 7286.5 6316.0 6155.6 6564.0 流动资产合计 36446.9 24452.9 25228.0 29411.3 33167.6 财务费用 100.6 -10.4 751.7 910.5 1021.2 长期股权投资 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 资产减值损失 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 固定资产 1350.3 1227.2 1034.9 842.7 650.4 公允价值变动收益 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 在建工程 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 投资净收益 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 无形资产 3835.6 4326.8 3605.7 2884.5 2163.4 其他 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 其他非流动资产 10420.4 11823.7 11823.7 11823.7 11823.7 营业利润 -6529.7 -8347.6 -5460.9 -2684.0 -865.9 非流动资产合计 15606.3 17377.7 16464.3 15550.9 14637.5 营业外净收益 -183.8 944.1 1155.4 1261.2 1371.8 资产总计 52053.2 41830.6 41692.3 44962.2 47805.1 利润总额 -6713.5 -7403.5 -4305.5 -1422.9 505.9 短期借款 1232.1 6621.4 8865.5 11688.1 12970.1 所得税 95.3 104.1 107.5 148.9 167.9 应付账款+票据 4360.9 4291.7 4888.6 5364.7 5749.4 净利润 -6808.7 -7507.7 -4413.0 -1571.7 338.0 其他 6478.0 6180.4 6974.5 7697.8 8424.2 少数股东损益 -19.5 -10.6 8.0 -4.7 1.0 流动负债合计 12071.0 17093.4 20728.5 24750.7 27152.7 归属于母公司净利润 -6789.2 -7497.0 -4420.9 -1567.0 337.0 长期带息负债 17784.1 8683.2 9322.7 10142.2 10257.7 长期应付款 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 财务比率 其他 482.0 814.4 814.4 814.4 814.4 2021 2022 2023E 2024E 2025E 非流动负债合计 18266.1 9497.6 10137.2 10956.6 11068.4 成长能力 负债合计 3