收入基本符合预期，利润率短期或承压

浦银国际研究 公司研究|互联网行业 赵丹 互联网分析师dan_zhao@spdbi.com(852)28086436 杨子超，CFA 互联网助理分析师charles_yang@spdbi.com(852)28086409 2023年11月29日 评级 目标价（港元）125 潜在升幅/降幅+21% 目前股价（港元）103 52周内股价区间（港元）91.4-195.6 总市值（百万港元）580,397 近3月日均成交额 （百万港元）2,899 市场预期区间 HKD103.0 HKD120 HKD125 HKD230 SPDBI目标价目前价市场预期区间注：截至2023年11月28日收盘价 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 美团股价(港元) 相对于MSCI中国可选消费指数表现(右轴) 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 浦银国际 美团（3690.HK）：收入基本符合预期，利润率短期或承压 收入增长符合预期：3Q23收入为人民币765亿元，同比增长22.1%，符合市场预期；毛利率同比提升5.7个百分点至35.3%，主要是收入结构变动、单均配送成本下降、商品零售毛利率改善；调整后净利润57亿元，高于市场预期8.3%，调整后净利润率为7.5%，去年同期为5.6%。 公司研究 核心本地商业持续复苏，到店酒旅利润下滑：核心本地商业收入同比增长24.5%至577亿元，略高于市场预期1.6%，消费复苏推动配送交易笔数同比增长23%，其中配送/佣金/广告收入分别同比增长14%/31%/32%，佣金广告收入占比提升推动整体毛利率改善。餐饮外卖业务单日订单峰值达到7800万笔，创历史新高，下午茶、夜宵等场 景订单增长显著；闪购日均订单量达到760万笔，活跃商家数同比增长30%，数码、家电、美妆等品类增长强劲；到店酒旅复苏强劲，交易金额同比增长超过90%，季度活跃商家数同比增长超过50%。核心本地商业经营利润为101亿元，同比增长8.3%，经营利润率为17.5%，去年同期为20.1%，利润率同比下降主要是由于补贴率的提升，尤其是到店酒旅方面。应对短视频竞争，公司虽然收入端强势复苏，但经营利润却同比下降。餐饮外卖经营利润增长相对稳健。此外，新业务收入同比增长15%至188亿元，增速继续放缓，经营亏损同比收窄24.5% 至51亿元，经营亏损率环比收窄3.8个百分点至27.2%。 美团（3690.HK） 250 0% 200 -10% 150 -20% 100 -30% 50 -40% 1/2023 7/2023 预计四季度外卖增速环比放缓，补贴或导致利润率继续承压：由于气温较暖等因素使得线下消费增多，预计对公司四季度外卖业务需求造成一定影响。我们预计四季度客单价在去年高基数上也将有所下滑，主要考虑到：1）去年四季度受疫情影响，中小商户订单占比较小且长途、高客单订单占比高，使得同期基数较高；2）公司也将加大核心业务补贴力度，应对行业竞争并刺激业务复苏。因此，我们预计短期利润仍然承压。 维持“买入”评级，下调目标价至125港元：考虑到公司短期利润承压，我们将公司2023E/2024E利润略微下调3.9%/4.2%，调整目标价125港元，对应2023E/2024E年33x/25xP/E。公司当前估值位于历史底部，相对吸引，维持“买入”评级。 投资风险：竞争加剧；业务复苏不及预期。 图表1：盈利预测和财务指标 人民币百万元 FY21 FY22 FY23E FY24E FY25E 营业收入 179,128 219,955 277,575 328,182 388,714 经营利润 (23,127) (5,820) 12,775 21,332 34,984 调整后净利润 (15,572) 2,827 21,998 29,664 44,157 调整后目标PE(x) 33.2 24.6 16.5 E=浦银国际预测， 资料来源：Bloomberg、浦银国际 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 财务报表分析与预测 利润表 现金流量表 人民币百万元FY21 FY22 FY23E FY24E FY25E 人民币百万元 FY21 FY22 FY23E FY24E FY25E 收入179,128 219,955 277,575 328,182 388,714 除税前盈利 (23,566) (6,756) 12,677 20,732 34,384 收入成本(136,654) (158,202) (180,411) (211,677) (248,777) 折旧及摊销 8,928 9,730 9,469 8,296 8,145 毛利42,474 61,753 97,164 116,504 139,937 股权激励费用 5,194 8,743 8,726 9,969 11,492 研发费用(16,676) (20,740) (21,365) (24,614) (29,154) 其他调整项 (1,776) 507 - - - 销售费用(40,683) (39,745) (57,542) (59,073) (62,194) 营运资金变动 7,209 (813) 2,004 3,028 3,570 管理费用(8,613) (9,772) (9,280) (11,486) (13,605) 经营现金流 (4,011) 11,411 32,876 42,024 57,592 其他营业费用370 2,683 3,799 - - 经营盈利(23,127) (5,820) 12,775 21,332 34,984 固定资产 (8,904) (5,324) (6,718) (7,943) (9,408) 利息收益(585) (971) (606) (600) (600) 无形资产 - - - - - 投资及其他收益146 36 507 - - 短期投资 (44,744) (7,782) (2,000) (2,000) (2,000) 除税前盈利(23,566) (6,756) 12,677 20,732 34,384 其他投资现金流 (4,843) (1,608) - - - 所得税开支30 70 (117) (1,037) (1,719) 投资现金流 (58,492) (14,714) (8,718) (9,943) (11,408) 持续经营净利润(23,536)(6,685)12,56019,69532,665 年度盈利 (23,536) (6,685) 12,560 19,695 32,665 借款净额 25,346 25,845 5,000 5,000 5,000 少数股东权益 2 (0) - - - 其他融资现金流 53,252 (35,835) - - - 本公司权益持有人 (23,538) (6,685) 12,560 19,695 32,665 融资现金流 78,598 (9,990) 5,000 5,000 5,000 调整后净利润 (15,572) 2,827 21,998 29,664 44,157 汇率变动影响 (675) 938 - - - 现金及现金等价物净流量 15,420 (12,355) 29,157 37,081 51,183 年初现金及现金等价物 17,094 32,513 20,159 49,316 86,396 年末现金及现金等价物 32,513 20,159 49,316 86,396 137,580 资产负债表 主要财务比率 人民币百万元 FY21 FY22 FY23E FY24E FY25E FY21 FY22 FY23E FY24E FY25E 现金及现金等价物 32,513 20,159 49,316 86,396 137,580 盈利增速 应收款项 1,793 2,053 2,590 3,063 3,628 营业收入增速 56.0% 22.8% 26.2% 18.2% 18.4% 短期投资 84,282 91,873 93,873 95,873 97,873 毛利润增速 24.7% 45.4% 57.3% 19.9% 20.1% 其他流动资产 29,240 29,061 28,959 28,894 28,834 经营利润增速 NM -74.8% NM 67.0% 64.0% 流动资产合计 147,829 143,145 174,738 214,226 267,915 净利润增速 NM -71.6% NM 56.8% 65.9% 固定资产 22,814 22,201 19,451 19,098 20,361 调整后净利润增速 NM NM 678.1% 34.8% 48.9% 无形资产 31,049 30,643 30,643 30,643 30,643 长期投资 34,202 42,091 42,091 42,091 42,091 盈利能力比率 其他非流动资产 4,760 6,400 6,400 6,400 6,400 毛利率 23.7% 28.1% 35.0% 35.5% 36.0% 非流动资产合计 92,825 101,336 98,585 98,233 99,495 经营利润率 -12.9% -2.6% 4.6% 6.5% 9.0% 资产总计 240,653 244,481 273,324 312,459 367,410 净利率 -13.1% -3.0% 4.5% 6.0% 8.4% 调整后净利率 -8.7% 1.3% 7.9% 9.0% 11.4% 短期借款 11,565 17,562 22,562 27,562 32,562 应付账款 15,166 17,379 19,819 23,254 27,329 每股指标（元） 其他流动负债 41,862 41,489 41,489 41,489 41,489 基本EPS -3.9 -1.1 2.0 3.2 5.3 流动负债合计 68,593 76,430 83,870 92,305 101,380 摊薄EPS -3.9 -1.1 2.0 3.1 5.2 长期借款 12,220 1,549 1,549 1,549 1,549 调整后EPS -2.6 0.5 3.5 4.7 7.0 其他非流动负债 34,284 37,796 37,796 37,796 37,796 非流动负债合计 46,504 39,345 39,345 39,345 39,345 估值（倍） 负债总计 115,097 115,775 123,215 131,650 140,726 调整后目标P/E 33.2 24.6 16.5 目标P/S 2.6 2.2 1.9 股本溢价 311,222 316,744 316,744 316,744 316,744 目标P/B 5.9 5.5 5.2 保留盈利及其他 (185,608) (187,982) (166,580) (135,879) (90,003) 本公司权益持有人应占权益 125,613 128,762 150,164 180,865 226,741 非控制性权益 (57) (56) (56) (56) (56) 权益总额 125,557 128,706 150,108 180,809 226,685 E=浦银国际预测 资料来源：Bloomberg、浦银国际预测 图表2：SPDBI目标价：美团（3690.HK） (港元)美团股价买入持有卖出 326 326 233 202 202 228 180 125 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 01/2007/2001/2107/2101/2207/2201/2307/2301/2407/24 注：股价截至11月28日收盘资料来源：Bloomberg、浦银国际 SPDBI乐观与悲观情景假设 图表3：美团（3