交通运输行业2024投资展望：左侧布局，转守为攻

行业研究 2023年11月30日 看好/维持 行业报告 交通运输 交通运输行业2024投资展望：左侧布局， 东转守为攻 分析师 曹奕丰电话：021-25102904邮箱：caoyf_yjs@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480519050005 兴 证券 股投资摘要： 份行业回顾：基本面弱复苏，市场重视安全边际 有 限今年受经济大环境承压影响，交运板块疫情后呈现弱复苏，虽然各项经营指标都好于疫情期间，但部分关键指标较疫情前依 公旧存在差距。低于预期的复苏力度导致行业竞争加剧，运价端承压，并对相关板块的股价表现起到了较为决定性的影响。司行业股价方面，各板块的分化较为明显，且与板块的经营业绩强相关。走势较强的是低估值高股息的相关板块，其中高速公证路板块依靠高股息率带来了更容易量化的安全边际，全年都维持强势。另一方面，航空机场以及快递板块显著走弱，业绩承券压或恢复不及预期是主要原因。其中快递板块今年重新进入价格战节奏，单价与单票利润下降较为明显，航空与机场板块则研受限于国际航线需求恢复偏慢的影响而业绩承压。 究来年展望：转守为攻，超跌板块值得左侧布局 报总的来说，今年交运板块的投资环境注重确定性、安全边际以及业绩兑现，在经济弱复苏的大环境下，我们预计市场对安全 告边际的追求同样会是明年交运板块的投资主线。 但与今年情况不同的是，随着股价的持续下跌以及行业基本面近一年来的转变，部分之前安全边际不明显的个股或板块开始展现出一定的安全边际，这或许正是明年取得超额收益的关键点。 快递：盈利分化明显，通达系龙头股价有望触底回升 对于市场预期悲观，跌幅最大的快递板块，我们认为目前是左侧布局的好时机。从估值角度看，中通与圆通的估值已经降至历史低点附近；从盈利层面看，申通与韵达的单票盈利在价格战背景下已经被显著压缩，在监管部门遏制恶性价格竞争的大背景下，价格战烈度继续提升的空间已经较为有限，后续大概率会有一定程度的缓和，各快递企业的盈利水平明年大概率表现为触底回升。因此目前的通达系快递很可能处于估值与盈利的双重底部，具备较强的安全边际，后续股价向上弹性较大。标的方面，我们重点推荐处于行业龙头地位的中通快递（H股）与圆通速递。 航空：明年国际航线或迎来全面复苏，运力过剩将显著缓解 今年板块复苏不及预期主要系国际航线下半年恢复放缓，运力积压在国内市场导致运力过剩。国内淡季的需求无法支撑过量的运力，导致一旦行业进入淡季，运力投放与客座率皆较旺季有明显下降。国际航线方面，今年部分国家航线恢复进度缓慢，且入境游整体的恢复远不及出境游，导致需求恢复弱于预期。 但随着中美航线的增量逐步释放以及我国开放对部分国家的单方面免签，国际航线明年有望迎来全面的复苏，顺带将解决国内航线的运力积压问题，届时航司盈利能力有望得到大幅提升。在航司股价持续回调的当下，考虑到明年业绩的增长性，板块的安全边际逐渐凸显。标的方面，我们重点推荐业绩弹性最大的中国国航。 高速公路：高股息将受到持续关注，但逐步回归绝对收益赛道 我们持续推荐高股息的高速公路公司。我们认为市场对稳定回报的诉求并非短期改变，而是长期趋势。高股息将持续为高速公路股提供强安全边际，改扩建带来的业绩成长性将为个股提供股价向上的动力。当然，相比于今年显著的相对收益，明年高速公路板块大概率会重新回归绝对收益的赛道。标的方面，我们持续推荐皖通高速及越秀交通基建（H股）。 风险提示：行业政策变化、宏观经济增速下滑，油价汇率大幅波动，地缘政治风险等。 P2 东兴证券深度报告 交通运输行业2024投资展望：左侧布局，转守为攻 目录 1.行业回顾：高股息板块获得确定性溢价，业绩兑现能力决定股价走势4 1.1行业基本面：疫后复苏偏弱，需求增长放缓导致价格竞争加剧4 1.2行业股价：重视安全边际，高股息走强，航空机场与快递走弱5 2.未来展望：转守为攻，超跌板块值得左侧布局6 3.快递板块：通达系龙头股价有望触底回升7 3.1价格战导致板块盈利整体性下降，各企业盈利能力快速分化7 3.2企业的超额收益主要来源于收入端而非成本端，成本内卷的收益显著下降8 3.3明年行业有望迎来价格端的触底回升9 3.4行业龙头估值处于历史较低水平，向上弹性大10 4.航空板块：明年国际航线或迎全面复苏，运力过剩将显著缓解11 4.1板块盈利上行的主要制约在于国际航线未完全恢复11 4.2旺季盈利验证航司高盈利弹性，国际航线恢复带来供需关系的进一步改善12 4.3行业预期估值调整至合理偏低水平，中型航司逐渐具备安全边际14 5.高速公路板块：高股息将受到持续关注，逐步回归绝对收益赛道15 5.1股息率是股价安全边际的重要保障，需要持续重视15 5.2长期看股价跟着业绩走，盈利提升重点关注路产收购与改扩建16 5.3估值水平受收费年限制约难以持续提升，预计明年重回绝对收益赛道17 6.风险提示17 相关报告汇总18 插图目录 图1：航空与铁路客运量超19年水平（万人）4 图2：航空客座率依旧低于疫情前水平4 图3：国际航线运力投放较疫情前还有明显差距4 图4：集装箱航运运价（SCFI指数）降至疫情前水平4 图5：实物商品网上零售额增速降至较低水平5 图6：快递开启价格战，单价下行明显5 图7：公路铁路等高股息板块涨幅较亮眼（以年初值为100）5 图8：航空机场及快递板块表现较弱（以年初值为100）5 图9：价格战导致今年异地件单价快速下降（元/件）7 图10：三季度A股通达系快递净利润皆环比下降7 图11：上市公司单票收入受价格战影响而下降（元/件）7 图12：通达系上市公司单票收入同比降幅分化较明显7 图13：从单票毛利水平看，各企业盈利能力的分化早已存在，但随着行业整体利润空间的下降而越发明显8 图14：上市公司单票中转成本趋同（元/件）8 图15：上市公司单票运输成本趋同（元/件）8 图16：三季度韵达与申通盈利皆降至盈亏平衡线附近，价格战烈度或接近上限9 P3 东兴证券深度报告 交通运输行业2024投资展望：左侧布局，转守为攻 图17：21年起邮管局出台政策严控恶性价格战与低价倾销，通达系快递价格快速回升9 图18：今年以来通达系股价整体性走弱10 图19：通达系公司单票市值与单票盈利走势高度相关（元/件）10 图20：中通快递的PE-band降至历史较低水平（港元）11 图21：圆通速递的PE-band降至历史较低水平11 图22：国内航线旅客周转量明显高于19年同期（万人公里）11 图23：国际航线旅客周转量恢复到19年54%左右（万人公里）11 图24：国内航线客座率较疫情前还有5pct以上的差距12 图25：国际航线旺季客座率接近疫情前，但淡季迅速滑落12 图26：以南航为例，其运力投放结构与疫情前还有较大差距12 图27：三大航今年三季度大幅盈利（亿元）13 图28：航空业量价曲线（示意图，非实际数据）13 图29：暑运旺季过后运力投放明显下降13 图30：暑运旺季过后客座率承压，但十月借助长假重新回升13 图31：三大航年初市值处于高点，后续持续回落（亿元）14 图32：春秋与吉祥盈利水平接近或超越疫情前，安全边际逐渐凸显（亿元）14 图33：各航司盈利预测与估值对比15 图34：高速公路板块股息支付率自2020年开始有明显提升15 图35：21年后，高速公路板块股息率与PE-TTM出现了同向提升的趋势16 图36：宁沪高速盈利变化与股价走势高度吻合16 图37：皖通高速近几年股价随业绩增长而增长16 图38：高速公路公司高股息标的一览17 P4 东兴证券深度报告 交通运输行业2024投资展望：左侧布局，转守为攻 1.行业回顾：高股息板块获得确定性溢价，业绩兑现能力决定股价走势 1.1行业基本面：疫后复苏偏弱，需求增长放缓导致价格竞争加剧 今年受经济大环境承压影响，交运板块疫情后呈现弱复苏，虽然各项经营指标都好于疫情期间，但部分关键指标较疫情前依旧存在差距。 以航空为例，可以看到今年二季度开始，铁路与航空客运量都超过19年同期，但如果看客座率，则航空较疫情前还有一定差距。同时可以看到低价格的铁路运输在旅客量的恢复上要略超过航空，这意味着C端消费降级的现象在交运领域或许同样存在。在需求恢复偏弱的情况下，行业承受着一定的供给压力。 图1：航空与铁路客运量超19年水平（万人）图2：航空客座率依旧低于疫情前水平 120 110 100 90 80 70 60 50 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 40 铁路客运量较19年同比航空国内客运量较19年同比 90 85 80 75 70 65 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 60 国内客座率：南航国内客座率：国航 国内客座率：东航 资料来源：iFinD，东兴证券研究所资料来源：iFinD，东兴证券研究所 国际客运与国际货运业务同样受制于经济弱复苏的表现，国际航空客运的运力投放目前距离19年的水平还有明显差距，美国等部分国家恢复缓慢；货运方面，集装箱航运运价指数高位回落，降至疫情前的水平。 图3：国际航线运力投放较疫情前还有明显差距图4：集装箱航运运价（SCFI指数）降至疫情前水平 10,000 9,000 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 2,000 国际ASK：南航国际ASK：国航国际ASK：东航 1,800 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 0 资料来源：iFinD，东兴证券研究所资料来源：iFinD，东兴证券研究所 国内消费需求方面，实物商品网上零售额增速降至多年以来较低的水平，需求端的压力导致快递行业价格战烈度提升，单票收入持续下行。 P5 东兴证券深度报告 交通运输行业2024投资展望：左侧布局，转守为攻 图5：实物商品网上零售额增速降至较低水平图6：快递开启价格战，单价下行明显 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 2015-01 2015-07 2016-01 2016-07 2017-01 2017-07 2018-01 2018-07 2019-01 2019-07 2020-01 2020-07 2021-01 2021-07 2022-01 2022-07 2023-01 2023-07 0 40% 实物商品网上零售额 增速 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 8.00 7.00 6.00 5.00 4.00 异地件单价同比 10.00% 5.00% 0.00% -5.00% -10.00% -15.00% -20.00% -25.00% -30.00% 资料来源：iFinD，东兴证券研究所资料来源：iFinD，东兴证券研究所 因此，今年低于预期的复苏力度导致行业竞争的加剧，运价端承压，这对于行业相关板块的股价表现起到了较为决定性的影响。 1.2行业股价：重视