农林牧渔行业投资策略：猪周期磨底蓄势，转基因大幕拉开

农林牧渔 2023年11月30日 投资评级：看好（维持） 猪周期磨底蓄势，转基因大幕拉开 陈雪丽（分析师）王高展（联系人） ——行业投资策略 行业走势图 chenxueli@kysec.cn 证书编号：S0790520030001 wanggaozhan@kysec.cn 证书编号：S0790123060055 14% 7% 0% -7% -14% -22% 农林牧渔沪深300 生猪：产能过剩去化大势所趋，低位布局静待周期反转 生猪养殖当前面临多重去化压力：资金端，非瘟以来行业大肆举债扩张叠加养殖陷入长期亏损，行业资产负债率高企现金流持续承压；供给端，据我们测算2023 年猪肉产量或达5800万吨，达2010年以来高位，年末行业面临冻品、二育、集团场多方集中出货压力，行业悲观情绪蔓延进一步强化能繁去化逻辑；成本端，猪价跌至非瘟前而养殖成本因非瘟及饲料成本上升仍高企。多重压力下能繁去化 是大势所趋，当前生猪板块PB估值处2018年以来相对低位，再迎布局良机， 2022-112023-032023-07 数据来源：聚源 相关研究报告 《年末市场或不缺大猪，冻品出货压力仍较大—行业周报》-2023.11.26 《肥猪溢价猪价反弹不改去化大势，农业板块进入年末较好布局时点—行业周报》-2023.11.19 《USDA上调2023/2024年全球玉米、大豆产量，下调小麦、水稻产量—行业点评报告》-2023.11.16 华统股份、巨星农牧、温氏股份、牧原股份等优质标的持续推动成本下降优势显著，建议逢低布局静待周期反转。 白鸡：需求旺季供给收缩在即，供需双驱看好白鸡景气抬升 供给端，2022年5月以来白羽鸡祖代海外引种缺口年末传导将至，商品代肉鸡供给收缩在即，海外禽流感疫情再度抬头持续扰动引种；需求端，Q4步入消费旺季强化白羽肉鸡周期上行确定性。我们认为本轮白羽肉鸡价格周期上行已具备供需双驱先决条件，当前板块优质标的均处相对低位，配置价值显现。重点推荐一体化龙头圣农发展、养殖屠宰龙头禾丰股份，受益标的益生股份等。 动保：非瘟防疫压力常在，动保企业迎市场扩容发展良机 2018年后非瘟爆发导致生猪防疫成本刚性压力渐增，养殖长期亏损或致行业防控松懈，集团场使用非瘟疫苗的付费能力更强、经济效益更佳，并有望借助非瘟疫苗升级动保措施提升养殖效益，降低周期波动带来的成本压力，走向专业化养 殖新时代，动保企业迎来市场扩容发展良机，生物股份、普莱柯、中牧股份等优 质标的研发实力出众，有望充分受益。 种植：厄尔尼诺贯穿农产品定价主线，国内新粮上市成本刚性托底 当前厄尔尼诺气候发生概率仍延续较高水平，持续时间或将延续至2024Q2。厄 尔尼诺将对全球小麦和大豆产量造成影响，印度、东南亚、澳大利亚以及南美洲和中美洲北部地区干旱或减产，而南美大豆产量则预计相对受益。国内看，前期豆粕价格领涨饲料原料导致豆粕饲用比例随价格走高显著降低，受畜禽养殖行情 低迷影响，下游饲料需求疲弱，后市豆粕上涨动力预计依旧不足，或将继续弱势下跌。新粮方面，国内玉米新季上市进度快速推进，成本刚性托底下价格中枢或未具备大幅下移潜力。 种子：转基因种子已拉开商业化序幕，传统种子格局将迎来重塑 转基因种子研发难度大、技术门槛高，随着商业化序幕逐渐拉开，未来行业马太效应或将更加显著。传统种子品种逐渐迎来更新换代，头部企业在行业总体供给 过剩背景下更有能力提供优势品种，在玉米、水稻种子领域内竞争优势有望逐渐显现。推荐标的：大北农、隆平高科、登海种业等。 风险提示：动物疫病风险，产能去化不及预期，原材料价格波动风险，下游需求不及预期。 行业研究 行业投资策略 开源证券 证券研究报 告 目录 1、核心观点：猪周期磨底蓄势，转基因大幕拉开5 2、生猪：产能过剩去化大势所趋，低位布局静待周期反转5 2.1、资金端：行业快速扩张产能过剩，资产负债率高企现金流持续承压5 2.2、供给端：生猪供给过剩仔猪深亏母猪加速淘汰，能繁去化逻辑强化7 2.2.1、生猪：生猪供给充足乃至过剩，行业面临持续去化压力7 2.2.2、仔猪：Q4为仔猪补栏淡季，生猪仔猪双重亏损强化去化逻辑9 2.2.3、种猪：前期大量引种效果显现，母猪供给过剩淘汰加速10 2.3、成本端：猪价跌至非瘟前成本仍高企，落后产能去化已是必然11 2.4、复盘：政策及疫病加速周期演变，能繁存栏高位去化为大势所趋13 2.5、生猪板块再迎布局良机，低位布局静待周期反转14 3、白鸡：需求旺季供给收缩在即，供需双驱看好景气抬升15 3.1、需求向上：白羽鸡需求韧性十足，年末旺季猪鸡有望共振向上15 3.2、疫病扰动：禽流感全球蔓延形势严峻，祖代鸡引种及全球鸡肉供给或持续受到扰动16 3.3、供给收缩：前期引种缺口传导将至，白羽鸡景气抬升在即18 4、动保：非瘟防疫压力常在，动保企业迎市场扩容发展良机21 5、种植：厄尔尼诺贯穿农产品定价主线，国内新粮上市成本刚性托底23 5.1、地缘政治冲突暂无显著好转，厄尔尼诺贯穿主要农产品定价主线23 5.2、豆类原料价格高度波动，国内豆粕消费波动起伏较大26 5.3、国内新粮上市快速推进，饲用主粮价格中枢相对坚挺28 6、种子：转基因商业化东风已至，玉米种子迎来更新换代29 6.1、传统种子：玉米种子迎来更新换代，制种基地紧俏新疆供地扩容29 6.2、转基因种子：商业化窗口正式开启，头部种企扬帆起航32 6.3、南北美前期大豆转基因种子推广较快，后期转基因品种高度渗透36 7、投资建议39 8、风险提示39 图表目录 图1：非瘟以来行业大肆扩产能，资本开支大幅提高6 图2：非瘟以来快速扩张或致积累利润消耗殆尽（亿元）6 图3：生猪基建周期滞后导致猪场产能释放滞后6 图4：我国猪场固定产能过剩，利用率不足6 图5：行业依靠经营、融资勉强覆盖投资现金流出(亿元)7 图6：2023Q1-Q3生猪板块资产负债率提升至67.9%7 图7：2022年我国生猪存/出栏已恢复至非瘟前水平7 图8：2023年猪肉产量或达近年来高点7 图9：生猪出栏均重回升，但低于2022年同期（公斤/头）8 图10：年末肥猪较标猪溢价呈走扩态势（元/公斤）8 图11：2023年10月生猪育肥料销量环比+6.18%8 图12：2023年10月4%大猪添加剂预混料价格逆势上扬8 图13：行业猪肉鲜销率自8月中旬以来震荡下行9 图14：2023年10月全国冻品库容率高于2022年同期9 图15：仔猪、生猪价格走势具有相关性，但不尽相同9 图16：Q4为仔猪补栏淡季，仔猪价格趋于下跌9 图17：生猪仔猪双重亏损压力下，能繁去化逻辑强化10 图18：新生仔猪供给充足，预计2024H1猪价承压10 图19：2020年以来行业大量引进法系等高繁种猪10 图20：高繁母猪供给增量自2021Q2显现10 图21：行业能繁存栏及母猪生产性能恢复11 图22：2021Q3以来行业二元母猪占比快速提升11 图23：行业猪价预期悲观，经营承压下母猪加速淘汰大势不变11 图24：猪价跌至非瘟前，养殖成本仍高企（元/公斤）12 图25：2020年以来多因素影响下饲料价格中枢上移12 图26：人工成本高是散养成本高于规模养殖的核心原因（元/公斤）12 图27：散户生猪显性养殖成本低于中大规模养殖场完全成本(元/公斤)13 图28：疫病及政策是加速周期演变的重要因素，猪价近年来呈急涨急跌磨底加长新特点13 图29：能繁存栏高位+生产性能恢复，去化为大势所趋14 图30：缺乏疫病及政策驱动，2023年能繁去化缓慢14 图31：当前生猪板块PB处相对低位，配置价值显现14 图32：优质猪企完全养殖成本持续下降（元/公斤）14 图33：白羽肉鸡占我国肉鸡总出栏比重最大15 图34：白鸡需求韧性好，出栏长期趋势向上15 图35：Q4为白羽肉鸡消费旺季，价格趋势向上16 图36：白羽肉鸡价格与猪价具有较强正相关性16 图37：本轮禽流感全美超6000万只家禽遭感染被扑杀17 图38：欧洲本轮HPAI检出量高于历史同期17 图39：本轮禽流感呈全球蔓延态势，欧洲、美洲禽流感尤为严重17 图40：禽流感爆发呈季节性，自10月进入高发期18 图41：2023年10月27日，美国阿拉巴马州首次报告商业鸡群感染禽流感18 图42：2022年欧美禽流感致我国祖代白羽鸡引种受阻18 图43：2022年5-12月我国祖代鸡更新多由国内自繁供应18 图44：“圣泽901”等国产白鸡品系占比快速提升19 图45：2022年我国国产自繁祖代更新占比达65%19 图46：祖代鸡苗育成期为24周，祖代鸡扩繁至商品代肉鸡出栏需要60周19 图47：2022年行业祖代更新量低，强制换羽比例提升20 图48：祖代强制换羽产能释放传导周期较长且难度较高20 图49：2022年11月在产祖代存栏量开启环比下滑20 图50：预计商品代鸡苗供给于2023年末降至相对低位20 图51：商品代供给下降有望驱动鸡价上行21 图52：白羽肉鸡价格与白鸡养殖企业股价具有正相关性21 图53：A股上市的白羽肉鸡企业主要有7家21 图54：非瘟常态化防控下猪场流程化管理体系趋势明显22 图55：2022年牧原股份头均防疫费用已达81.83元22 图56：2023种植季乌克兰玉米出口量显著下滑24 图57：NOAA预测ElNino中性概率月份将于2024年二季度（AMJ）开启25 图58：2024年5月后NOAA预计ElNino天气发生概率逐渐减弱25 图59：澳大利亚小麦产量预减，阿根廷小麦产量预增25 图60：阿根廷大豆产量预增显著25 图61：2023年MRS水系各品种粮食运粮同比大幅下滑26 图62：通过MRS水系的驳船数量低于3年均值26 图63：美国港口地区出口粮食外运量低于3年同期水平26 图64：2019年以来豆粕价格波动较大（元/吨）27 图65：豆粕消费量随着价格上涨在饲料用量中下滑27 图66：豆粕价格中枢近期略有回落（元/吨）27 图67：进口南美大豆价格同比走低（美元/吨）27 图68：进口玉米价格较国产优势明显（元/吨）28 图69：国内豆粕库存低于同比水平（万吨）28 图70：近期小麦、玉米价格有所背离（元/吨）28 图71：2023年中以来小麦-玉米价差逐渐走高（元/吨）28 图72：USDA估计配合料中玉米用量2023年不足30%29 图73：裕丰303于2015年通过品种审定后快速发展30 图74：河西走廊是我国主要的玉米和粮食作物制种基地31 图75：新疆主要地区待开发玉米制种面积超100万亩31 图76：新疆玉米种子制种面积（万亩）2023年超过甘肃31 图77：2023年全国玉米制种面积同比增长26%31 图78：杂交稻制种面积2023年同比增长9.1%32 图79：过审玉米受体来源中CT3354居首34 图80：美国玉米及大豆单产水平趋势性提升态势显著37 图81：中国大豆前期单产水平提升有限37 图82：HT转基因大豆性状前期在美国推广最早最快37 图83：美国转基因玉米堆叠性状品种占比快速提升37 图84：巴西转基因作为渗透率自商业化后亦快速提升38 图85：推广后15年内美国玉米杀虫剂用量显著下降38 图86：推广后15年内美国玉米除草剂用量趋于下降38 表1：上市企业联合科研机构稳步推进非洲猪瘟疫苗研发22 表2：按照40元/2头份出厂价，非瘟疫苗实际市场规模有望达78.0亿元23 表3：按照20元/2头份毛利润，非瘟疫苗年实际毛利润规模有望达39.0亿元23 表4：2022年乌克兰玉米运至中国上海运费较2021年显著上涨24 表5：2023M1-M9美国通过密西西比河水系的玉米、小麦外运量均不足同比80%26 表6：国内芽麦替代比例在5%-15%之间29 表7：2022年裕丰303打破郑单958对于玉米品种的多年垄断地位30 表8：2022年杂交水稻全国推广面积前10大品种32 表9：过审玉米品种的上市公司中，隆平高科通过数量最多33