【债券分析】跟踪万亿国债，寻找信用挖掘机会
债券研究 证券研究报告 债券分析2023年11月29日 【债券分析】 跟踪万亿国债，寻找信用挖掘机会 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 相关研究报告 《【华创固收】海外紧缩政策对经济的负反馈逐步兑现中——10月海外月度观察》 2023-11-09 《【华创固收】流动性主线从财政扰动到存单定价——11月流动性月报》 2023-11-07 《【华创固收】土地市场仍低温运行，Q3城投拿地占比环比提升——土地成交市场2023三季度报告》 2023-11-02 《【华创固收】金融支持化债进行时，配置价值有所凸显——11月信用债策略月报》 2023-11-01 《【华创固收】2023Q3可转债复盘：股债多空交织，转债窄幅震荡》 2023-10-16 10月24日财政部公告新增10000亿特定用途国债转移地方使用，用于灾后重建及防洪减灾相关的八大领域，已有在建项目也可以申请本次国债资金，基本满足用于直接投资及项目资本金注入要求，参照本年度水利工程投资情况整体有约1.76倍的资金撬动倍数。12月资金或陆续下达，节奏较快，有助于缓释年内地方政府财政压力。华北、东北等重点地区预计可以获得较大力度支持，关注天津、吉林利差压缩空间，以及或将承接项目建设的水务、水利建设相关央国企债券。 性质：纳入一般公共预算管理，预计财政赤字率将由3.0%增加到3.8%，按照转移支付方式给地方，因此从性质来看更接近具有特定投向的长期建设国债。 特征一：主要应用于灾后重建及防洪减灾相关的八大领域，我们认为，由于涉及项目多为公益性，地方政府或以委托代建、政府购买服务的模式下达区域内地方国企，建投、城投、水投等地方国企或将深度参与。 特征二：下达节奏快，缓释地方财政压力。本次增发国债将或可能通过调整单期发行规模的方式完成，9月20日，关键期限国债单只规模从950亿上调至1150亿，后续基本维持高位，截至11月24日国债全年累计净融资为3.33万 亿，正式突破预算调整之前的中央财政赤字3.16万亿，超过国债单只规模不上调的原计划情景下累计净融资（2.53万亿）约8011亿，且按此节奏测算年末1万亿新增国债将基本发行完毕。在财政直达机制下，预计第一批5000亿 的资金12月会陆续下达地市。已有在建项目也可以申请本次国债资金，有助于缓释地方政府财政压力。 特征三：或可直接投资及作为项目资本金，有资金撬动效果。本次新增国债参照特别国债管理，参考2020年特别国债用途具有直接投资及作为项目资本金的基础，以本年度全国水利工程项目投资情况为例，财政资金整体撬动倍数约 1.76倍，其他非经营性项目杠杆作用相对较弱或略拉低整体撬动倍数。 重点涉及区域：1）以京津冀为重点的华北地区、海河流域，以及东北地区的松花江流域被重点提及，包括河北、北京、天津、内蒙古、辽宁、吉林、黑龙江等，新增债券用于灾后重建的部分下达大概率会向这些省份倾斜；2）陕西、甘肃、四川、云南、湖南、湖北、河南等地受灾情况较轻但也符合要求，有获得一定支持的项目基础。3）发改委强调，本次增发国债资金不按地方切块，按照符合条件的项目分配资金。据不完全统计，目前全国已有22个省份的地 市表示积极申报相关项目，披露的申请额度达1641.47亿元。 投资思路：重点区域+施工国企 1、结合化债情况，关注华北、东北等重点区域：天津、内蒙古、吉林、辽宁、黑龙江、河北等地再融资债额度高、财政收入修复等好信息集中，近期利差压缩明显，叠新增国债对区域财政支出压力的缓释，天津、吉林利差水平或有进一步压缩的空间。 2、关注水务、水利建设相关央国企债券：目前存量债余额10亿以上的水务水利建设相关主体均为央国企，主体评级在AA+及以上，整体收益率水平较低，在政策驱动下可关注收益相对较高主体，如中国水利水电各工程局剩余期限1- 3年期债券平均收益率在3.5%以上，风险较小值得关注。 风险提示： 数据统计口径出现偏差；信用风险事件超预期发生 目录 一、新增万亿国债应用到哪些领域，如何下达？4 （一）应用于八大领域，水利建设是主要方向4 （二）下达节奏快，或将撬动资金缓释地方财政压力4 1、国债发行提速，增发国债资金下达速度或较快4 2、新增国债若作为资本金有资金撬动效果6 二、灾后重建及防灾减灾，或将重点涉及哪些区域？6 （一）灾后重建：以华北地区、东北地区为主6 （二）防灾减灾：以项目为主，各地区均可申请7 三、投资策略：重点区域+施工国企8 （一）结合化债情况，关注华北、东北等重点区域8 （二）关注水务、水利建设相关央国企债券9 四、风险提示10 图表目录 图表1八大重点应用领域及对应地方国企4 图表2财政直达机制下达节奏5 图表39月20日以来国债单只规模开始扩容，净融资进度提速5 图表4财政部提及区域涉及省份受灾情况6 图表5其他洪涝受灾区域7 图表6全国披露申请新增国债项目区域情况7 图表7新增国债用途提到的重点区域化债支持及利差变化9 图表8存量债余额10亿以上的水务水利建设相关主体情况10 10月24日，财政部发文表示结合灾后恢复重建和防灾减灾救灾工作需要，并统筹 财政承受能力，中央财政将于四季度增发2023年国债1万亿元，并通过转移支付方式全部安排给地方。根据财政部安排，1万亿新增国债2023年全部发行完，今年拟安排使用5000亿元，结转明年使用5000亿元。 本次新增国债本质接近普通长期建设国债，有助于缓解地方财政压力。由于本次新增国债将纳入一般公共预算管理，预计财政赤字率将由3.0%增加到3.8%，且按照转移支付方式给地方，因此从性质来看更接近具有特定投向的长期建设国债。本年度受水灾暴雨灾害影响，叠加房地产市场未明显回暖、化解地方政府债务风险、保障“三保”支出等因素，地方通过自有财力大幅增加相关领域资金安排的余地较小，本次资金由中央财政承担还本付息责任，有助于缓解地方财政收支压力，进一步优化地方财政支出结构及债务结构。 一、新增万亿国债应用到哪些领域，如何下达？ （一）应用于八大领域，水利建设是主要方向 据财政部，本次新增国债主要应用于灾后重建及提升防灾减灾救灾能力相关的八大领域，建投、城投、水投等地方国企或将深度参与。我们认为，由于涉及项目多为公益性，地方政府或以委托代建、政府购买服务等模式将项目下达区域内地方国企，城市建设投资类、水务投资类、建工类、交投投资类及农业投资类地方国企或将承接具体项目，获得本批国债资金的支持。安徽省金寨县水利局刊文称“本次增发1万亿国债中5700亿元将用于水利基建补短板”，水利项目投资或占比过半。 图表1八大重点应用领域及对应地方国企 应用领域 涉及项目 项目相关地方国企 灾后恢复重建 排水清淤通路、抢修水毁设施、公共卫生防疫 城市建设投资类公司 城市排水防涝能力提升行动 城市排水防涝工程 重点防洪治理工程 以海河、松花江流域等北方地区为重点的骨干防洪治理工程 水务及水利水电投资类公司、建工类公司、交通投资类公司 自然灾害应急能力提升工程 预警指挥工程、救援能力工程、巨灾防范工程、基层防灾工程 其他重点防洪工程 河流治理、区域排涝、水文基础设施、小型水库工程、病险水库除险加固及安全监测，海堤治理 重点自然灾害综合防治体系建设工程 地质灾害综合防治体系建设、海洋灾害综合防治体系建设、森林防火应急道路建设、气象基础设施建设 灌区建设改造和重点水土流失治理工程 灌区建设改造修复、东北黑土区侵蚀沟治理、丹江口水库水土流失治理 农业投资类公司 农田建设 东北地区和京津冀受灾地区等高标准农田建设 资料来源：财政部，华创证券整理 （二）下达节奏快，或将撬动资金缓释地方财政压力 1、国债发行提速，增发国债资金下达速度或较快 本次新增国债首批5000亿资金下达速度预计较快，或将于12月陆续下达地市。（1）财政部通过单只国债扩容的方式统筹安排增发国债和原年度国债发行，目前净融资已超原计划进度约8000亿元。2023年10月25日，财政部副部长朱忠明在国务院政策例行 吹风会上表示将原定年度国债的发行靠前安排，客观上为后续增发国债留出了空间，并将增发国债和已经确定的年度国债发行进行统筹安排。从发行方式上来看，本次增发国债或多数采取单期发行规模扩容的方式，而不额外新发代码。9月20日，关键期限国债单只规模从950亿上调至1150亿，后续基本维持高位，截至11月24日国债全年累计净 融资为3.33万亿，正式突破预算调整之前的中央财政赤字3.16万亿，超过国债单只规模 不上调的原计划情景下累计净融资（2.53万亿）约8011亿，且按此节奏测算年末1万亿新增国债将基本发行完毕。 （2）按照特别国债管理的增发国债资金下达速度或较快。新增国债资金与一般性转移支付、专项转移支付并列，纳入财政资金直达机制。2022年2月22日，原财政部副部长许宏才在财政改革与发展工作新闻发布会表示，财政直达机制要求省级收到财政资金后应当在10至30天内分配下达，实践中大部分地方用了10天左右时间完成资金的分 配；其中按特别国债管理的资金可能下达更快，2020年11月12日许宏才在国务院政策 例行吹风会上表示抗疫特别国债省级财政下达只用了7天左右的时间，按此节奏推测同 样作为特别国债管理、纳入直达资金机制的第一批5000亿的增发国债资金或将于12月陆续下达地市。 图表2财政直达机制下达节奏图表39月20日以来国债单只规模开始扩容，净融资进度提速 资料来源：财政部，华创证券资料来源：Wind，华创证券测算 较多地区提前开展项目储备，可顺利对接增发国债资金。从项目端来看，各地对增发国债项目申报的紧迫性和意愿较强，例如四川发改委召开全省发展改革系统增发国债有关工作视频会议、河北召开全省增发国债暨加快推进专项债券使用调度视频会议、江 西省发改委下发《关于做好城市排水防涝项目2023增发国债投资计划申报工作的通知》 等，项目储备较为充分。以湖南省岳阳市为例，据岳阳晚报报道，岳阳市发改委在8月初指导各县市区开展项目谋划储备，9月-10月已完成两批次项目申报，均已由省发改委推送到国家发改委待审核。2023年10月25日，发改委有关负责人在国务院政策例行吹风会上表示，增发国债的一些急需项目能够在明年汛期前建成投用，对于部分前期工作较为复杂的重大项目，原则上也不得晚于明年6月底开工建设。照此节奏来看，在项目端准备较为充分的情况下，增发国债资金下达后地方可以迅速承接资金。 地方政府性基金收入承压叠加化债变局，中央加杠杆有助于缓释地方政府财政压力。根据财政部披露的2023年1-10月财政收支情况数据，地方一般公共预算本级收入101624 亿元，同比增长8.8%，系疫情影响淡化及留抵退税政策力度减小、税收收入增长所致；但政府性基金收入40378亿元，同比下降16.8%，继续受房地产市场冷淡的影响表现偏弱。在当前一揽子化债方案下，多个省份发行特殊再融资债化解隐性债务，地方政府债额度较为紧张。因此本次以中央加杠杆的方式支持特定项目建设有助于缓释地方政府财政压力。财政部及发改委在国务院政策例行吹风会上表示，各项符合要求手续完备的在建项目也可以申请本次国债资金，意味着对于符合条件的存量项目，若国债资金到位或可置换原来项目建设占用的地方财政资金，从而达到缓释地方政府财政压力的效果。 2、新增国债若作为资本金有资金撬动效果 本次新增国债或可以用于直接投资及项目资本金注入。根据《政府投资条例》，政府投资资金按项目安排，以直接投资方式为主；对确需支持的经营性项目，主要采取资 本金注入方式，也可以适当采取投资补助、贷款贴息等方式。参照2020年《抗疫特别国债资金管理办法》，抗疫特别国债资金可全额作为项目资本金，本次增发国债资金全部按项目管理，“作为特别国债管理”的思路下或可选择直接投资或作为项目资本金进行投资。 新增国债支持领域以非经营性项目为主，资金撬动投资的杠杆倍数或在1
