固定收益点评：高增的财政存款何时能够回落？
固定收益点评 高增的财政存款何时能够回落？ 财政存款大幅增加，是资金面趋紧的重要原因之一。10月份央行口径政作者府存款达到6.1万亿元，环比大幅增加1.7万亿元，创历史最大环比增幅。 证券研究报告|固定收益研究 2023年11月29日 10月财政存款大增的背后是特殊再融资债的密集发行，10月单月发行规模超过万亿，对银行间流动性构成相对较长时间的冲击，短端资金价格持续处于高位，并对整体债市形成抑制，导致整体利率曲线平坦化。 再融资债从发行到拨付使用可能存在较长的滞后期。此前市场预期特殊再融资债虽然短期构成增量，但本质上再融资债只能用于借新还旧，对资金面并不构成实质性影响，城投等隐性债务承载主体在拿到特殊再融资债 后，要么用于置换银行贷款，要么用于偿还公开债券，而这两者都会使得财政存款重新回流到银行存款，因而不会对资金面造成持久的冲击。但事实上自10月特殊再融资债发行以来已经过去一个半月，银行间市场资金 面未见转松迹象。再融资债拨付滞后，我们理解可能有以下原因：其一，城投虽然可以拿到特殊再融资债，但这节奏与到期债券并不匹配，对应债务偿还或有所滞后。10-11月已经有400多亿元城投债宣布提前偿还，但与约9000亿元的总到期体量相比依然偏小，事实上，公开债提前偿还需 要经历持有人会议，而持有人会议的召开一方面要求二分之一以上债券持有人（代表本期债券未偿还份额且享有表决权）出席，且通常要求最晚在召开日前第10个交易日披露通知公告，流程上相对繁琐。 其二，隐性债务的化解并不一定要求进行实质性的规模压降，拉长久期、降低利息以时间换空间同样是当前债务化解的重要方式，这种情况下特殊再融资债作为化债抓手，可能在财政体系内有较长时间的停留。因此城投企业在获得特殊再融资债后，在与银行的降息谈判中能进一步获得优势地 位，更有利于推动更大范围的贷款降息，而对于银行自身而言，优质资产相对缺乏，依然面临贷款投放压力的约束，明年信贷“开门后”压力即将到来，城投信贷资产依然需要抢配。而今年以来存款利率的下调也为贷款成本进一步下降提供了空间。 年内财政存款可能继续保持高位，回落更可能在明年初。一方面，特殊再融资债拨付用于偿还城投债务的时间存在不确定性，至少从11月的资金面看这部分财政存款并没有大量回流银行体系，从现实操作层面看，目前 存续城投债到期或行权的高峰期在2024年的1-4月，届时在流程上城投用特殊再融资债置换到期公开债会更加便捷。这意味着特殊再融资债的释放可能要等到明年一季度。另一方面1，今年12月份将会增发1万亿国 债，其中2023年安排使用5000亿，明年结转使用5000亿元，这意味着 国债发行对12月财政存款的净贡献至少在5000亿，考虑到安排使用部 分可能存在流程迟滞问题，国债增发对12月财政存款的贡献可能会更多。因而财政存款回落更可能在财政资金进入集中拨付期的明年初。 年内曲线将继续保持平坦态势，3月存单+短端信用+长端利率依然是占优组合。财政存款难以下降，信贷平滑需求以及跨年冲击等，意味着年内资金面依然承压，我们预计债市期限结构继续平坦化。平坦化的期限结构 意味着短端的票息具备吸引力，例如3MAAA存单已经上升至2.6%，从票息看具备吸引力。长端利率预计延续稳定状态，目前市场对明年经济也不存在大幅度刺激走高的预期，我们继续推荐哑铃型操作，建议3M存单 +短债信用+长端利率。 风险提示：流动性持续收紧。 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 分析师赵增辉 执业证书编号：S0680522070005邮箱：zhaozenghui@gszq.com 相关研究 1、《固定收益点评：央行的关注点——读Q3央行货币政策执行报告》2023-11-28 2、《固定收益定期：需求依然偏弱，价格短期企稳— —基本面高频数据跟踪》2023-11-27 3、《固定收益定期：年内的资金缺口》2023-11-26 4、《固定收益定期：资金跨月，存单攀升——流动性和机构行为跟踪》2023-11-25 5、《固定收益专题：把握债市情绪——高频情绪指数跟踪体系》2023-11-23 1将增发1万亿元国债！怎么用？权威回应-湖南省人民政府门户网站(hunan.gov.cn) 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1、过去几个月财政存款大幅多增3 2、资金拨付滞后，再融资债置换城投债规模有限5 3、财政存款何时能够回落？7 风险提示7 图表目录 图表1：10月央行口径政府存款环比大幅增加1.7亿（亿元）3 图表2：债市期限结构平坦化（bp）3 图表3：8月以来缴准存款未见明显扩张（%）4 图表4：政府债发行推升了本轮财政性存款的超预期扩张（亿元）4 图表5：2023年10-11月特殊再融资债发行规模已超1.3万亿（亿元）4 图表6：到期或行权存量债分布情况5 图表7：商业银行协商债务置换或降息案例6 图表8：城投债到期或行权存量债分布情况（只）7 1、过去几个月财政存款大幅多增 10月份央行口径政府存款环比大幅增加1.7万亿元，创历史最大环比值。10月份央行 口径政府存款达到6.1万亿元，环比大幅增加1.7万亿元，创历史最大环比增幅。10月 份是财政收支的传统大月，但受支出端上升影响财政收支不到3000亿，低于去年同期，并不是财政存款增加的主要原因。受土地出让低迷影响，政府性基金收支约为-1400亿元，也显著低于去年同期。10月财政存款大增的背后是特殊再融资债的密集发行，10月单月发行规模超过万亿，对银行间流动性构成冲击并延续至今，短端资金价格持续处于高位，债市各品种期限结构平坦化，11月24日，1Y和3M同业存单价差仅为2.8bp，处在历史低位。而MLF和1Y同业存单也已经倒挂12bp，10年期国债和1Y同业存单价差也仅为9bp。 图表1：10月央行口径政府存款环比大幅增加1.7亿（亿元）图表2：债市期限结构平坦化（bp） 20000 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 -15000 2020202120222023 200 150 100 50 0 同业存单AAA：1Y-3MMLF-同业存单1Y 10Y国债-同业存单 2020-01 2020-02 2020-03 2020-04 2020-05 2020-06 2020-07 2020-08 2020-09 2020-10 2020-11 2020-12 2020-01-02 2020-02-27 2020-04-17 2020-06-08 2020-07-28 2020-09-15 2020-11-09 2020-12-28 2021-02-20 2021-04-12 2021-06-01 2021-07-21 2021-09-08 2021-11-02 2021-12-21 2022-02-14 2022-04-02 2022-05-25 2022-07-14 2022-09-01 2022-10-26 2022-12-14 2023-02-06 2023-03-27 2023-05-17 2023-07-06 2023-08-24 2023-10-18 -50 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 财政存款增加是本轮银行间资金面收紧的重要原因之一，10月财政存款多增则主要受再融资债发行影响。今年10月份财政性存款环比大幅增加1.7万亿元，新增专项债增加 2000多亿，而特殊再融资债增加了1万亿元，是财政存款大幅环比多增的主要原因。如 果是新增债导致财政存款扩张，一般会从次月开始通过财政支出的形式回流，但本轮推动财政扩张的主要是特殊再融资债，这部分停留在财政体系内时间可能会超预期。 图表3：8月以来缴准存款未见明显扩张（%）图表4：政府债发行推升了本轮财政性存款的超预期扩张（亿元） 政府性基金收支 政府债净融资额 公共财政收支 财政性存款环比增加 250 20000 15000 10000 5000 0 政府债净融资+广义财政收支 -50002020-032020-092021-052021-112022-072023-032023-09 -10000 -15000 -20000 -25000 -30000 15% 00 14% 13% 12% 11% 10% 9% 8% 7% 2016-01 2016-07 2017-01 2017-07 2018-01 2018-07 2019-01 2019-07 2020-01 2020-07 2021-01 2021-07 2022-01 2022-07 2023-01 2023-07 6% 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表5：2023年10-11月特殊再融资债发行规模已超1.3万亿（亿元） 6000 5000 4000 3000 2000 1000 2023/10/9 2023/10/15 2023/10/21 2023/10/27 2023/11/2 2023/11/8 2023/11/14 2023/11/20 2023/11/26 0 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2、资金拨付滞后，再融资债置换城投债规模有限 此前市场预期特殊再融资债虽然短期构成增量，但本质上再融资债只能用于借新还旧，对资金面并不构成实质性影响，城投等隐性债务承载主体在拿到特殊再融资债后，要么用于置换银行贷款，要么用于偿还公开债券，而这两者都会使得财政存款重新回流到银行存款，因而不会对资金面造成持久的冲击。但事实上自10月特殊再融资债发行以来已经过去一个半月，银行间市场资金面未见转松迹象。再融资债拨付滞后，我们理解可能有以下原因： 其一，城投虽然可以拿到特殊再融资债，但这节奏与到期债券并不匹配，对应债务偿还或有所滞后。10-11月已经有400多亿元城投债宣布提前偿还，但与约9000亿元的总 到期体量相比依然偏小，事实上，公开债提前偿还需要经历持有人会议，而持有人会议的召开一方面要求二分之一以上债券持有人（代表本期债券未偿还份额且享有表决权）出席，且通常要求最晚在召开日前第10个交易日披露通知公告，流程上相对繁琐。 图表6：到期或行权存量债分布情况 城投债提前兑付总额（亿元） 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 2020年1月 2020年4月 2020年7月 2020年10月 2021年1月 2021年4月 2021年7月 2021年10月 2022年1月 2022年4月 2022年7月 2022年10月 2023年1月 2023年4月 2023年7月 2023年10月 0 资料来源：Wind，国盛证券研究所 其二，隐性债务的化解并不一定要求进行实质性的规模压降，拉长久期、降低利息以时间换空间同样是当前债务化解的重要方式，这种情况下特殊再融资债可能在财政体系内有较长时间的停留。根据财政部的债务化解六大方式，隐性债务可以通过金融机构进行借新还旧，2020年以来甘肃、湖北、湖南、贵州等地区已经宣布与商业银行进行协商降 息或置换、帮助城投缓释债务风险。因此城投企业在获得特殊再融资债后，在与银行的降息谈判中能进一步获得优势地位，更有利于推动更大范围的贷款降息，而对于银行自身而言，优质资产相对缺乏，依然面临贷款投放压力的约束，明年信贷“开门后”压力即将到来，城投信贷资产依然需要抢配。而今年以来存款利率的下调也为贷款成本进一步下降提供了空间，6月国有�大行下调存款挂牌利率，其中3年期利率下调15个基 点；9月国有�大行及招行等再次下调存款利率，其中3年期和5年期整存整取下调25个基点；11月13日财联社称，10月以来多家农商行、村镇银行存款利率下调，下调幅度从10个基点到40个基点不等，意味着贷款成本可能面临进一步下降的空间。 图表7：商业银行协商债务置换或降息案例 地区 时间 事件 甘肃省 2020年5月 2020
