MLCC镍粉周期底部，新产品打开成长空间

博迁新材（605376） 公司研究/公司深度 MLCC镍粉周期底部，新产品打开成长空间 报告日期：2023-11-28 投资评级：增持（首次） 收盘价（元）29.27 近12个月最高/最低（元）54.74/26.52 总股本（百万股）262 流通股本（百万股）175 流通股比例（%）66.91 总市值（亿元）77 流通市值（亿元）51 公司价格与沪深300走势比较 % 11/22 % 2/23 5/238/23 % % 23% 3 -17 -37 -56 博迁新材沪深300 分析师：尹沿技 执业证书号：S0010520020001邮箱：yinyj@hazq.com 联系人：牛义杰 执业证书号：S0010121120038邮箱：niuyj@hazq.com 相关报告 主要观点： 作为MLCC用镍粉的龙头厂商，博迁新材积极布局银包铜粉和纳米硅粉等新能源材料，随着传统业务触底反弹和新业务迅速发展，“一体两翼”战略雏形初现。 镍粉：MLCC高端镍粉技术壁垒高，公司PVD镍粉技术领先 下游市场边际改善：在经历了数年的需求疲软之后，MLCC供应商出货量边际回暖，国内外龙头厂商投资扩产，市场逐步走出低谷，有望带动上游镍粉产品市场的回暖。随着下游消费电子市场的回暖以及车规级镍粉市场的打开，公司镍粉业务有望迎来修复。 MLCC产品迭代，公司技术优势愈发明显：MLCC不断在向薄层化、小型化、大容量化和低成本方向发展。公司拥有核心工艺常压下等离子体加热气相冷凝法制备技术，该工艺所需的生产设备均为公司自行设计并组装，公司量产的80nm镍粉粒径已达到全球顶尖水准，并成功应用到三星电机的MLCC生产过程中。目前公司已获得专利163项，是我国《电容器电极镍粉》的唯一起草和制定单位。 银包铜粉：HJT放量在即，银包铜粉成降本关键 光伏厂商增产N型电池：随着P型电池的量产转化效率已接近理论极限，为了能继续提升转化效率，光伏厂商纷纷布局N型电池。 HJT电池降本需求：银浆占HJT电池非硅成本比重较大，银包铜粉取代银粉成HJT电池降本主要手段。2023年上半年，公司银包铜粉累计出货量已达3吨以上，未来三年有望跟随HJT产能释放迎来新增长。 纳米硅粉：乘大圆柱东风，纳米硅需求预计快速增长 大圆柱电池推动硅基负极发展：2020年特斯拉首次发布4680大圆柱电池，硅负极、无极耳是技术方向。硅基负极具备高能量密度优势，可有效提升动力电池能量密度，是未来锂电负极迭代的方向。 公司纳米硅产线落地：公司是国内使用PVD技术量产电子专用高端金属粉体材料的企业，在金属粉体领域的技术积淀深厚。目前公司纳米硅粉已处在中试阶段，预计2023年底完成项目建设并进行试生产。 投资建议: 预计公司2023/2024/2025年归母净利润为0.30/1.54/2.48亿元，对应 PE为256x/50x/31x，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示： 下游市场需求不及预期，原材料价格波动超预期，竞争技术出现突破，产品降价超预期，产能扩张不及预期。 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标2022A2023E2024E2025E 营业收入 747 639 1077 1480 收入同比（%） -23.0% -14.4% 68.5% 37.4% 归属母公司净利润 153 30 154 248 净利润同比（%） -35.5% -80.5% 416.5% 60.7% 毛利率（%） 36.8% 23.1% 30.6% 33.3% ROE（%） 9.1% 1.7% 8.2% 11.7% 每股收益（元） 0.59 0.11 0.59 0.95 P/E 78.69 256.27 49.62 30.87 P/B 7.19 4.45 4.09 3.61 EV/EBITDA 52.47 75.29 33.19 21.33 资料来源：wind，华安证券研究所 敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告 正文目录 1聚焦新材料，镍粉龙头业绩承压4 1.1聚焦新材料，奠定国内镍粉龙头地位4 1.2技术：专利技术积累丰厚，行业标准制定者6 1.3受宏观及行业周期影响，公司业绩承压7 2公司是国内MLCC用镍粉龙头，技术领先客户绑定有望迎来新增长9 2.1镍粉为MLCC内电极关键材料，粒径向小型化发展9 3.2MLCC有望恢复平稳增长，公司技术领先深度绑定大客户11 3HJT放量在即，银包铜粉或成降本关键13 4借力大圆柱东风，纳米硅欲青云直上16 4.1锂电池负极以石墨为主流，硅基材料为下一代产品16 4.2大圆柱电池助推硅基负极，纳米硅前景广阔19 4.3公司粉体制备技术领先，积极抢占近百亿蓝海20 5盈利预测与投资建议21 风险提示：23 财务报表与盈利预测24 图表目录 图表1博迁新材发展阶段4 图表2博迁新材股权结构5 图表3博迁新材主要产品5 图表42023H1产品营收占比6 图表52023H1海内外营收占比6 图表6博迁新材PVD法流程图（以镍粉为例）7 图表7公司营收（亿元，%）8 图表8公司归母净利润（亿元，%）8 图表9博迁新材各业务营收（万元）8 图表10电容器分类9 图表11片式多层陶瓷电容器（MLCC）构造10 图表122021年全球MLCC主要应用领域份额图10 图表13镍粉的应用11 图表14MLCC全球市场需求量（单位：亿只）12 图表15MLCC中国市场需求量（单位：亿只）12 图表162021年全球MLCC市场竞争格局12 图表17公司镍粉产品规格13 图表18全球光伏新增装机量13 图表19光伏电池片转换效率14 图表20主流光伏电池制作工艺14 图表21HJT电池成本结构15 图表22HJT电池非硅成本构成15 图表23银包铜粉产品规格15 图表24银包铜市场空间预测16 图表25锂电池工作原理17 图表26锂电池成本构成17 图表27锂离子电池总比容量与正负极材料比容量关系17 图表28负极材料性能对比18 图表29硅基负极制备一般流程18 图表30特斯拉4680圆柱电池性能总结19 图表31企业布局情况19 图表32硅粉制备工艺20 图表33纳米硅市场空间预测21 图表34公司主要业务拆分21 图表1博迁新材发展阶段 1聚焦新材料，镍粉龙头业绩承压 1.1聚焦新材料，奠定国内镍粉龙头地位 江苏博迁新材料股份有限公司成立于2010年，是一家集高端纳米金属粉体材料研发、生产、销售为一体的国家高新技术企业，是中国纳米金属材料研发与产业化应用的开拓者之一。博迁新材最早由纳米股份控股，业务包括金属粉体与银浆，2014年后，博迁新材控股股东变为宁波广弘元创业投资合伙企业（有限合伙），分出自己的银浆业务并吸收了纳米股份金属粉体业务；2018年转出了焊锡业务，保留镍粉、铜粉、银粉、合金粉四大业务。2022年，公司开始建设硅碳负极用纳米级硅粉中试生产线项目，预计于2023年年底建设完毕并进行试生产。 资料来源：博迁新材官网，博迁新材招股说明书，华安证券研究所整理 公司股权稳定，高管深度绑定。公司控股股东为宁波广弘元创业投资合伙企业（有限合伙），实际控制人、董事长为王利平先生。截至2023年半年度报告，宁波广弘元持有19.71%的股份，其中王利平直接持有宁波广弘元67.10%的股份，通过联枫投资间接持有宁波广弘元1.60%的股份，从而间接持有博迁新材13.54%的股份。除宁波广弘元外，公司持股5%以上的股东分别为：众智聚成、申扬投资、陈钢强先生与新辉投资。 图表2博迁新材股权结构 资料来源：博迁新材公告，华安证券研究所整理 公司主要产业包括镍粉、铜粉等纯金属粉及合金粉，同时公司积极开拓银包铜粉、纳米硅粉等新产品。公司传统产品主要包括纳米级、亚微米级镍粉和亚微米级、微米级铜粉、银粉、合金粉。公司生产的镍粉球形度好、振实密度高、电导率高、电迁移率小、对焊料的耐蚀性和耐热性好、烧结温度较高、与陶瓷介质材料的高温共烧性较好，广泛应用于制造MLCC的内部电极及其他电子组件的电极材料，广泛应用到消费电子、汽车电子、通信以及工业自动化、航空航天等其他工业领域当中。同时，公司积极开拓创新业务，公司生产的可应用于光伏异质结浆料的银包铜粉目前已实现批量出货，2022年， 公司开始建设硅碳负极用纳米级硅粉中试生产线项目，预计于2023年年底建设完毕并进行试生产。 产品名称特性用途 图表3博迁新材主要产品 镍粉是一种灰黑色的粉体状产品，球形度好、振实密度高、电导率高、电迁移率小、对焊料的耐 镍粉蚀性和耐热性好、烧结温度较高、与陶瓷介质材 料的高温共烧性较好 广泛应用于制造MLCC的内部电极及其他电子组件的电极材料 铜粉 铜粉呈福红色，电导率高、烧结温度低于镍粉和广泛用作MLCC外电极材料及 陶瓷介质材料其他电子组件的电极材料 银粉银粉呈灰黑色，导电性好、球形度好、振实密度高 继续加工成导电银浆，用于导 电涂层 用于制造3D打印金属材料、电镍铬合金粉/镍锡合粒径均匀、球形度好、流动性好、微观组织和元子屏蔽材料、高端机床刀具制金粉/镍铁合金粉素分布均匀、烧结活性高造材料和金属粉末注射成型材 料 银包铜粉粒径均匀、分散性好、抗氧化温度高、导电性好主要应用于制造电极浆料，可 以替代部分银粉应用在HJT异 质结电池中，可降低电池片成本 纳米硅粉 纯度高、粒径小、粒径均匀、球形状、分散性好 主要应用于锂电池硅基负极 （硅碳） 资料来源：博迁新材招股说明书，公司官网、华安证券研究所 1.2技术：专利技术积累丰厚，行业标准制定者 公司是镍粉行业领导者，全球竞争优势明显。公司与三星电机、台湾国巨、台湾华新科、风华高科、潮州三环等国际、国内电子元器件行业领先企业保持了长期良好的业务合作关系，表明公司的品牌实力受到业内领先企业的认可。尤其在镍粉领域，博迁新材是国内领先的生产企业，产品在MLCC用镍粉领域处于全球领先地位，是我国镍粉行业的领导者，2020年，公司作为唯一起草和制定单位，主持了我国第一部电容器电极镍粉行业标准《电容器电极镍粉》。 图表42023H1产品营收占比图表52023H1海内外营收占比 合金,硅粉,0.1% 2.6% 银粉,3.8% 铜粉,3.7% 其他, 13.7% 镍粉, 76.2% 境内 35% 境外 65% 资料来源：博迁新材公告、华安证券研究所资料来源：博迁新材公告、华安证券研究所 公司核心技术常压下等离子体加热气相冷凝法制备技术（PVD），已处于大批量生产阶段，具有绿色生产、流程简短、灵活度高等优势。公司自主研发（集成创新）的PVD法，不同于其他的CVD等方法，既不需要有害气体作为反应原料，也不会反应产生有害有腐蚀性的尾气。其生产过程是纯金属经高温熔融至沸点形成金属蒸汽，随后快速冷却为粉末状固体颗粒，整个过程是物理变化，并且在密闭的氮气系统内运行，生产所需的氮气和冷却水循环回收利用，资源利用率高，对环境绿色友好。同时，该制备工艺生产流程短，既适合于大批量常规粉体产品生产，也适合于客户定制的小批量特殊规格粉体生产。此外，公司该核心技术不仅可以生产绝大部分的纯金属粉和合金粉，亦可生产多种非金属粉体，产品种类和下游应用领域具有广泛性。目前，公司正以该技术助力纳米硅粉中试产线项目，在2023年年底前建设完成，为硅基负极材料的应用提供产业动力。 图表6博迁新材PVD法流程图（以镍粉为例） 资料来源：公司公告、华安证券研究所 公司专利研发能力突出，产学研发展深度融合。截至2023年半年度报告期，公司已 获得专利163项：其中境内专利148项，包括发明专利54项、实用新型专利94项； 境外专利15项。相比公司2020年底上市日期（以招股说明书为准），公司在两年半的 时间新增专利65项（境外14项）。同时，公司与中科院宁波材料所、上海交通大学等科研院所、高校建立了长期的产学研合作关系。 1.3受宏观及行业周期影响，公司业绩承压 受宏观因素及行业周期影响，公司业绩短期承压。公司从2018年到2021年营收