快运龙头经营改善，与京东物流协同发力

德邦是零担快运市场的龙头企业，主营大件快递和快运两大业务。德邦股份成立于1996年，以直营模式深耕零担物流市场十余年，目前已经成为高端快运市场的龙头企业。公司现在收入增长主要通过“快运+大件快递”两大业务双轮驱动，快运业务负责运输单票60公斤以上的货物，大件快递业务负责运输单票3-60公斤的货物。公司收入自2017年的203.5亿元增长至2022年的313.9亿元，年复合增速为9.1%；2022年快运和大件快递两大业务的收入占比分别为31%和66%。 我国零担物流市场规模庞大且竞争分散，但细分领域快运市场正处成长期且竞争格局优化。根据艾瑞咨询数据，2021年我国零担市场规模达到1.6万亿元左右，2015-2021年市场规模的年复合增速为6.2%，该行业竞争格局分散，我们估计2022年行业CR10集中度仅约7.5%。其中，服务能够覆盖全国的零担企业被称为快运服务商，我国快运在零担行业的渗透率提升带动了快运市场规模呈较快增长态势，2020年快运市场规模估计达到910亿元，艾瑞咨询预计2020-2025年该细分市场年复合增速有望超过25%，且该市场集中度较高，我们估计该细分领域的CR10超过70%。 我们认为我国零担快运行业正处于加速整合期，且高端快运市场通过整合已经形成“德邦+顺丰”双寡头竞争格局。 公司经营网络完成优化升级，与京东物流的协同效应也开始逐步显现，盈利能力有望提升。近两年公司通过提高自有运力占比、优化线路布局、末端网点整合等措施优化升级网络，提高了公司的经营效率和服务质量。 2022年9月京东物流成为了德邦的新控股股东，协同效应开始逐步显现，一方面公司预计2023年京东物流有望贡献约30亿元左右的增量收入，另一方面我们认为未来公司与京东物流的网络融合有望带来成本优化。 对比美国零担市场，我国零担龙头公司规模及利润均具有很大的提升空间。 2021年，美国零担行业规模约3700亿元，CR10超过70%，而我国零担行业规模约1.6万亿元，CR10约6%；美国零担龙头公司ODFL 2022年的收入和净利润规模分别达到436亿元和96亿元，而德邦2022年的收入和净利润规模分别为314亿元和6.5亿元。 盈利预测与估值 ：预计23-25年归母净利润8.2/10.9/13.8亿元（+27%/+33%/+26%），EPS分别为0.80/1.06/1.34元。通过PE估值，预计公司合理估值19.1-20.2元，相对目前股价有29%-36%溢价，给予买入评级。 风险提示：国内经济增长不及预期，激烈竞争导致产品价格下降。 盈利预测和财务指标 公司概况：零担物流龙头企业，2022年迎来经营拐点 深耕零担快运十余年，德邦易主京东物流 德邦股份深耕零担快运市场十余年，已成为我国零担物流市场的龙头企业。德邦股份于1996年正式成立。2001年，公司开通了第一条长途汽运专线——广州至北京线，正式进军国内公路汽运领域，标志着德邦全国布局迈出第一步。2004年，公司在业内首创“卡车航班”业务，且凭借“空运速度、汽运价格”的显著优势，迅速占领零担物流中高端市场，奠定了德邦在国内公路零担领域的强者地位。2009年，总部搬迁至上海，德邦由区域性公司向全国性公司发展迈出关键一步。2010年，德邦营业收入超过26亿元，成为行业第一。2013年11月，德邦的快递业务正式上线。2018年德邦在上海证券交易所挂牌上市，聚焦“大件快递市场”，成为首家通过IPO在国内主板上市的快运企业。2022年德邦股份的零担收入在行业内排名第三，已经成为零担物流市场的龙头企业。 表1：德邦股份发展历程 京东物流成为德邦的新实控人。2022年3月13日，京东物流（2618.HK）发布公告，以每股13.15元的价格收购德邦约66.5%的股权，总交易价89.76亿元，同时向除德邦控股之外的其他德邦股份股东发出全面要约。2022年9月6日，京东物流完成了对德邦股份的全面要约收购，京东物流合计控制公司股份739百万股，占公司总股本的71.93%（其中，间接控股66.5%、直接控股5.4%）。由于全面要约结束后，德邦股份的社会公众持股数量占总股本的比例仍然高于10%，不满足退市的条件 ， 因此德邦股份得以继续保持上市地位 。此外 ， 目前韵达股份（002120.SZ）仍然是的德邦股份的参股股东，持有公司6.5%的股份。 图1：德邦股份股权结构 “快运+大件快递”双轮驱动，2022年盈利拐点显现 德邦股份现在主要有两大业务——快运和大件快递。1）快运业务为公司的传统业务，主要是揽收、运输、派送单票60公斤以上的货物，拥有行业领先的网络布局、市场渠道、服务体验、运营管理模式，享有较高的品牌知名度与美誉度。2）大件快递业务为公司2013年正式推出的新业务，主要是运输单票3-60公斤的货物，公司切入了大件快递这个相对空白的市场，与传统快递企业展开差异化竞争。 其中，快运业务针对不同时效要求及运输距离，公司已打造了精准卡航（快时效全覆盖）、精准汽运（普通时效高性价比）、精准空运（快时效长距离）三类标准化产品；针对单票重量或体积较大的快运货物，公司为客户提供整车业务服务。 此外，公司为客户提供多种增值服务，如上门接送货、代收货款、安全包装及综合信息服务等，以满足不同客户的个性化需求。 图2：德邦股份产品矩阵 得益于大件快递业务的高增长，公司收入规模增长稳健。公司营业收入自2017年的203.5亿元增长至2022年的313.9亿元，年复合增速为9.1%。其中，大件快递业务的增长表现明显优于快运业务，目前仍然处于成长期，大件快递业务收入自2017年的69.3亿元增长至2022年的207.9亿元，年复合增速为25%，尽管其2022年的收入占比已提升至66%，但增速仍然明显优于快运业务。公司的快运业务已经进入成熟期，在行业内处于领先地位，收入规模近几年呈微幅下滑趋势，2017年至2022年的复合增速为-6%。 图3：德邦股份的营业收入（亿元） 图4：大件快递业务和快运业务的收入及增速（亿元） 近几年，多方面因素导致公司利润波动较大。公司2015年至2022年归母净利润波动较大，2015年至2018年归母净利润从3.4亿元稳定增长至7.0亿元，2019年和2021年受多方面因素影响，导致利润出现低点，2022年受益于市场竞争优化以及公司自身经营改善，利润大幅修复至6.5亿元。 2019年和2021年公司利润压力较大、在历史较低水平上，主要是因为1）物流服务与宏观经济协同性高，2019年以来我国宏观经济增长承压导致物流需求表现疲软，从而对公司收入增长造成一定负面影响；2）公司全方位的资源投入以及末端网络变革在短期内带来一定的成本压力；3）快运市场竞争日趋激烈，公司根据产品定位、竞争情况适时调整价格策略，价格压力较大。 2022年公司盈利能力开始回升，一是得益于快运行业龙头竞争有所缓和，价格压力缓解；二是因为公司网络产能扩大和升级阶段性告一段落，2022年资本开支水平开始下滑，产能利用率实现提升；三是公司精细化管理能力不断提升，包括末端网络重构、强控后台费用等。 图5：德邦股份销售费用率和管理费用率 图6：德邦股份归母净利润、毛利率及净利率 图7：德邦股份大件快递业务毛利润及毛利率（亿元） 图8：德邦股份快运业务毛利润及毛利率（亿元） 直营全国性网络构筑护城河，服务溢价显著 优势一：公司已经建成完善的全国性网络 公司2018年上市融资后，不断进行战略性投入，夯实底盘建设，快递员数量、运输车辆、运输线路、分拨中心等不断增加，全国网络已经建设完成。截至2022年底，拥有末端网点8801个，包括5901个直营网点、2900个合伙人网点，乡镇覆盖率94.0%；拥有分拨中心132个，干线线路2270条；仓库146个（总面积97.86万平米）以及186条跨境线路。 表2：2021年快运公司网络数据对比 优势二：直营网络经营，产品服务质量高 德邦的直营网络可控性强，产品服务质量有保障。物流网络往往分为两种模式——加盟和直营，加盟模式下的网点与总部是合作关系，这种模式往往经营成本更低、但是会牺牲总部的控制力和产品服务质量；相反的是，直营模式下网点隶属于总部，这种模式经营成本高，但是总部的控制力和产品服务质量往往有保障。 德邦多年来坚持以直营网络为主的经营策略，虽然在业务开展的早期阶段资本投入较大，但由于对开展业务的各个操作环节拥有绝对的控制力，德邦在服务质量方面能够提供更加优质的保障，因而对市场上更加注重服务质量的优质客户具有更大的吸引力。2022年全年，根据菜鸟指数,在行业11家主要快递公司中，服务项指标德邦快递排名位居行业前列，综合排名从2017年的第六名提升至2022年的第二名。 图9：德邦直营网络的经营范围示意图 德邦的物流产品已经享有服务溢价。全国性快运市场根据产品服务质量的高低分为中高端市场和中低端市场。中高端市场集中度高，现在的主要玩家包括顺丰快运和京东系（包括德邦、跨越速运、京东快运）；中低端市场竞争相对更分散，代表玩家有顺心捷达（已被顺丰控股）、安能物流、中通快运、百世快运、韵达快运、壹米滴答等。德邦为客户提供了时效快、稳定性强、破损率低的高端快运、大件快递产品，所以服务价格也明显高于其他竞争对手。高端快运产品的单价一般在2.5-3.5元/公斤区间，中低端快运产品的单价一般在0.5-1.5元/公斤区间。 表3：快运龙头公司的主要产品情况 图10：不同服务质量的快运产品单价对比（元） 图11：不同服务质量快运产品单价的结构拆分对比（元） 优势三：构建高质量人才队伍 德邦股份的人才培养体系在物流行业内一直独树一帜，高学历人才占比最高。公司认为校招生是未来中高层干部的重要来源，也是公司培养自有人才的基石。公司从2006年起逐步开始本硕博校园招聘，经过十多年的发展，累计招聘17416名本科生、2649名硕士及博士研究生。截至2022年12月31日，公司自有员工中大学本科及以上学历者占比约为29.1%，大专及以上学历者占比达到52.5%，人员整体素质较高，有利于提升公司对外服务的质量。 公司拥有一支经验丰富、锐意进取、年富力强的管理团队。公司管理层平均年龄31岁，在公司的平均工作时间超过6年。其中，核心中高层管理团队平均年龄37岁，在公司的平均工作时间已超过12年；而高层管理团队任职时间较短主要是2022年京东物流收购导致人员发生变动导致的。 图13：德邦股份及可比公司高层管理团队平均年龄以及平均任期时长（2022年） 图12：德邦股份及可比公司在职员工的学历结构（2022年） 零担行业：快运持续渗透零担市场，行业进入整合期 零担万亿市场，快运网络渗透率持续提升 零担是公路货运中的一种形式，当一批货物的重量或容积不满一辆货车时，可与其他几批甚至上百批货物共用一辆货车装运。2017-2022年期间，公路运输在我国货运总量中占比超过70%，在我国物流体系中发挥着重要的作用。公路运输行业根据货物的单票重量一般可以细分为三个板块，即快递包裹、零担以及整车。 快递通常为重量在10公斤以下的包裹提供门到门的派送服务，而整车则通常为整辆卡车载重3吨及以上的货物提供直接的点到点运输服务。相比之下，零担采用灵活的运输方式，运输重量通常在10公斤至3吨之间。 图14：我国货物运输的主要方式是公路运输（货量占比） 图15：公路货物运输市场按照每单货物重量进行市场细分 根据艾瑞咨询数据，2015-2021年，我国零担市场规模从1.14万亿元增长至1.63万亿元，年复合增速为6.2%，而且预计该行业市场规模将持续增长，2025年有望突破2万亿。零担行业增长的驱动力主要在于： 1）物流需求是一种商流派生的需求，商流的差异决定了物流的选择。长链长半径、长链短半径、短链长半径、短链短半径四类商流分别对应着不同的最佳物流选择。 得益于电商的蓬勃发展以及新零售的出现，中国商流目前呈现出供应短链化、 C2M 定制化、销售渠道扁平化等新趋势