多曲线协同发力，盈利改善与成长性兼备

证多曲线协同发力，盈利改善与成长性兼 研 券备 报 究买入（首次）投资摘要 告佳禾食品：植脂末龙头企业，拓展咖啡等多维增长曲线 行业:食品饮料 佳禾食品成立于2001年，成立之初主要进行植脂末的研发、生产和销 日期: 2023年06月30日 售，经过20多年的时间佳禾已经成长为国内植脂末龙头企业。2022年公司营收达到24亿元（yoy+1%），归母净利润为1.15亿元（yoy- 分析师:王盼 Tel:021-53686243 E-mail:wangpan@shzq.comSAC编号:S0870523030001 联系人:梁瑞 Tel:021-53686409 基本数据最新收盘价（元） 19.22 12mthA股价格区间（元） 12.25-22.33 总股本（百万股） 400.01 无限售A股/总股本 14.39% 流通市值（亿元） 11.07 E-mail:liangrui@shzq.comSAC编号:S0870123050017 最近一年股票与沪深300比较 佳禾食品 沪深300 40% 32% 24% 16% 8% 0% 06/22 -7% 09/22 11/2201/2304/2306/23 -15% -23% 公司深度 23%）；2023Q1公司营收为6.41亿元（yoy+23%），归母净利润为0.63亿元（yoy+267%）。深耕植脂末的同时，公司多元化布局咖啡、植物基等业务，2015年公司引进德国先进设备，开始拓展咖啡业务，2019年公司将咖啡业务转移至子公司金猫咖啡进行独立运作，公司咖啡业务逐渐崭露头角；2022年，咖啡业务销售占比达9%，已发展成为公司第二增长曲线。此外，公司在2018年开始拓展燕麦奶产品，并逐渐试水C端业务。 下游茶饮下沉空间广阔，高性价比优势下植脂末有望继续增长 供给端，2020-2022年全国各线级城市茶饮门店数占比分布中一线城市及新一线城市的合计占比分别为34%、32%、29%，呈现出小幅下降。而二线城市和三线城市的门店数量占比则明显提升，预计茶饮行业将加速下沉。尽管一线及新一线城市开店数量渐趋于饱和，但伴随低线城市居民收入水平和消费能力提升，预计国内连锁茶饮企业将加大在低线城市的开店速度。需求端，茶饮主要消费价格带以10-20元为主。其中，2022年10元以下茶饮占比大幅提升至24%，而15-20元、20-25元及25元以上的茶饮消费占比则呈现下降趋势，消费者更加追求性价 比。由于植脂末较鲜牛奶更具成本优势且口感上会更加醇厚和顺滑，预计在茶饮市场持续下沉的趋势下，更具性价比的中低端奶茶渗透率提升将有望驱动植脂末市场进一步增长。 供需双旺驱动咖啡市场扩容 需求端，由于咖啡兼具功能、心理及社交属性，消费粘性较强。根据 相关报告： 《2021年中商产业餐饮行业报告》，2021年日本、美国人均现制咖啡消费量分别达到176和313杯，而中国内地咖啡人均消费量仅为1.6杯。而咖啡的消费量与消费能力密切相关，长期来看国内咖啡饮用人群渗透率及饮用频次将有望持续提升。供给端，国内咖啡品牌不断增加，品牌定位差异化下，产品价格段也更为丰富。咖啡口味不断推新，生椰、乌龙、橘皮等丰富风味的咖啡在口感上符合更多的国内消费者偏好。价格带和口味的创新和丰富促使咖啡消费更加大众化和日常化，叠加外卖渠道的崛起降低了消费者的触达成本，预计更多消费者将养成咖啡饮用习惯。根据人民数据《咖啡产业发展情况研究报告》，2022年国内咖啡市场规模达到4856亿元，2020-2022年复合增速为27%，预计国内咖啡市场保持较快增长。 短期受益原料成本企稳回落、新产能投产、下游客户拓展催化 （1）佳禾食品原材料成本占总成本比重达80%以上，主要原材料包括乳粉、食用植物油、玉米淀粉及咖啡豆，2022年下半年随着各国防疫政策的逐渐调整，生产和物流逐渐恢复正常，原材料价格呈现回落态势，预计公司盈利能力将持续改善；（2）公司供应链稳定，植脂末产能长期处于高负荷状态，2022年1月年产十二万吨植脂末项目正式投 产，公司粉末油脂总产能25.5万吨/年，突破原有生产瓶颈限制；（3）公司现有客户以连锁茶饮品牌为主，如蜜雪冰城、古茗、都可CoCo、沪上阿姨和益禾堂等，随着茶饮品牌门店数量的拓展，公司产品持续放量。 建设咖啡全产业链，打造第二增长曲线，中长期增长动能强劲 公司通过引进全套先进的生产设备和技术，金猫咖啡打造了从烘焙、研磨到萃取的咖啡加工全产业链生态平台。金猫咖啡拥有成熟的咖啡产线包括热萃咖啡液、速溶咖啡粉、自主研发冷萃、冻干咖啡生产线及咖啡豆烘焙，能够为客户提供一站式采购服务，预计有助于降低客户的采购沟通成本，增强客户的粘性。并且公司咖啡募投项目投产后，将提高公司在咖啡领域的生产能力，同时有助于降低公司的生产成本增强规模优势。此外，公司推出C端咖啡产品，向附加值更高的咖啡产业链下游延伸布局，2B+2C共同赋能，进一步拓展咖啡业务的增长空间。2022年，公司咖啡业务销售收入达2.14亿元（同比 +110%），营收占比达9%，已逐渐成长为第二增长曲线。 投资建议 公司作为植脂末行业龙头企业，在产品品质、生产规模、渠道和客户等方面已经形成多重优势壁垒。同时前瞻布局市场快速扩容的咖啡业务，第二增长曲线明晰，中长期增长动能强劲。此外，原料成本上行的不利因素已经逐步得到缓解，短期盈利能力将迎来修复。我们预计公司2023-2025年营业收入分别为30.91/38.19/46.28亿元，归母净利润分别为2.66/3.65/4.75亿元，对应每股收益分别为0.67/0.91/1.19，对应的PE分别为28.88/21.07/16.18。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 原材料价格波动；食品安全风险；咖啡业务拓展不及预期等。 数据预测与估值 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 2428 3091 3819 4628 年增长率 1.2% 27.3% 23.5% 21.2% 归母净利润 115 266 365 475 年增长率 -23.4% 130.7% 37.1% 30.3% 每股收益（元） 0.29 0.67 0.91 1.19 市盈率（X） 66.63 28.88 21.07 16.18 市净率（X） 3.80 3.42 2.94 2.49 资料来源：Wind，上海证券研究所（2023年06月26日收盘价） 目录 1植脂末行业龙头，咖啡、植物基接力起势6 1.1深耕植脂末业务，开拓咖啡、植物基增长新引擎6 1.2股权结构集中，高管团队经验丰富6 1.3咖啡业务高速增长，盈利能力加速上修8 2下游茶饮市场蓬勃发展，咖啡行业方兴未艾10 2.1植脂末下游应用扩展，抬升成长天花板10 2.2掘金咖啡广阔蓝海市场，供需双向赋能高增15 3短期盈利拐点，咖啡第二增长曲线成长可期21 3.1植脂末原料成本逐渐回落，盈利能力有望改善21 3.2公司供应链稳定，产能扩张突破生产瓶颈限制22 3.3客户粘性强，受益于大客户拓店加快+新客户开拓25 3.4重视研发创新，定制化产品满足下游差异化需求27 3.5咖啡加工全产业链布局，2B+2C打开增长空间28 3.6与粮科所合作，实现植物基产业化布局29 4盈利预测及投资建议32 4.1盈利预测32 4.2投资建议33 5风险提示：34 图 图1：公司发展历程6 图2：公司股权结构（截至2023一季报）7 图3：2016-2023Q1公司营收8 图4：2016-2022公司营收构成8 图5：植脂末营收及增速9 图6：咖啡营收及增速9 图7：公司归母净利润及增速9 图8：公司毛利率和净利率9 图9：公司营业成本构成10 图10：公司费用率变化10 图11：植脂末产业链10 图12：植脂末主要下游应用11 图13：中国新式茶饮市场规模及增速12 图14：2020-2022年全国各线级城市茶饮门店数占比分布.13图15：2023年全国部分茶饮三线及以下城市门店数top10 品牌（截至2023年2月8日）13 图16：2020-2022年全国茶饮品牌人均消费价位占比分布.13图17：2022年中国新式茶饮消费者购买因素14 图18：公司零反脂替代计划14 图19：植脂末市场消费量15 图20：咖啡产业链价值分布15 图21：中国消费者摄入现磨咖啡的主要原因16 图22：中国咖啡市场规模16 图23：2021年人均年现制咖啡消费量（杯）17 图24：2022年中国咖啡消费频率17 图25：平均月收入与咖啡渗透率18 图26：平均月收入与咖啡饮用频次18 图27：中国城镇人均可支配收入18 图28：2014-2022年5月中国咖啡相关企业数量及增速19 图29：2014-2021年中国咖啡行业融资整体情况19 图30：2021年中国咖啡爱好者购买单杯咖啡的价格分布19 图31：2022年美团咖饮搜索关键词排名19 图32：2021年美团餐饮外卖典型高增速小众品类订单量同比 ......................................................................................20 图33：2021年美团外卖咖啡不同城市线订单量同比情况20 图34：选择外卖渠道购买咖啡的原因20 图35：2020年1-9月公司原材料成本构成（原料成本占总营业成本的比重）21 图36：棕榈油期货结算价（元/吨）22 图37：玉米淀粉期货结算价（元/吨）22 图38：全球食品价格指数：奶类22 图39：植脂末主要生产流程23 图40：植脂末产能利用率24 图41：咖啡产能利用率24 图42：植脂末产销率24 图43：咖啡产销率24 图44：公司主要销售模式占比（%）26 图45：2022年公司销售区域构成26 图46：公司销售网络27 图47：公司研发费用及增速27 图48：可比公司研发费用率（%）27 图49：金猫咖啡产品系列28 图50：金猫咖啡B端部分产品29 图51：金猫咖啡C端部分产品29 图52：2020年中国速溶咖啡竞争格局29 图53：2021年中国乳糖不耐受人群占比30 图54：燕麦奶市场规模30 图55：与粮科所签约30 图56：公司燕麦奶产品30 图57：公司创新产品31 图58：公司创新产品举例31 表 表1：公司主要高管团队介绍7 表2：国内茶饮市场发展阶段12 表3：公司主要在建项目情况24 表4：公司预计产能情况25 表5：公司2020年前三季度前五大客户26 表6：公司收入和成本拆分（按产品）32 表7：可比公司估值33 1植脂末行业龙头，咖啡、植物基接力起势 1.1深耕植脂末业务，开拓咖啡、植物基增长新引擎 佳禾食品成立于2001年，主要从事植脂末、咖啡、植物基及其他固体饮料等产品的研发、生产和销售业务。 2001-2014年，逐步发展成为国内植脂末行业龙头：2001年，佳禾食品在苏州吴江成立，当年即建成投产第一条喷雾干燥线，实现稳定生产。2007年，公司建成投产七条喷雾干燥线，年销售额达4.5亿元。2010年，销售额突破亿元大关，公司逐渐发展成为国内植脂末行业龙头企业。 2015年至今，多元化布局咖啡、植物基等业务，打开第二增长曲线：2015年，公司引进德国先进设备，建造年产千吨级咖啡粉工厂，开始拓展咖啡业务；2017年，冷萃咖啡上市，实现冷萃咖啡的工业化生产；2019年，公司将咖啡业务转移至子公司金猫咖啡进行独立运作，公司咖啡业务逐渐崭露头角；2022年，咖啡业务销售占比达9%，已发展成为公司第二增长曲线。此外，公司在2018年开始拓展燕麦奶产品，并逐渐试水C端业务。 图1：公司发展历程 逐步发展为植脂末龙头多元化布局，构建第二、第三增长曲线 公司被评 南通佳之味一期 为“中国 引进德国 植脂末项目建成 质量诚信 全套先进 苏州佳禾食品工业 投产； 企业”； 设备，建 有限公司正式更名 佳禾食品与江南 公司销售